金禾實業：甜味劑隱形冠軍 開啟新一輪成長

周少鵬

市場方面，上半年即將結束，各大券商下半年策略陸續出爐。展望2021年下半年，興業證券繼續看多市場，根據過去30年A股的經驗來看，有不少投資者認為本輪牛市進入尾聲。但興業認為，在國家重視、機構配置、居民配置、海外配置的“四重奏”下的權益時代，疊加開放紅利、大創新、全球流動時鐘等催化，牛市在途中，即“長牛未央”。

基本面角度來看，經濟在疫情后的恢復中，價格層面PPI等在高位震蕩，全部A股非金融全年有望實現40%左右的盈利增長。從流動性層面來看，全球面臨高債務，有PPI的脹難有CPI的脹，流動性很難發生實質性的收縮，易松難緊成為常態。同時，從全球資金流動時鐘來看，中國股市仍將持續受益于本輪放水。

對于市場而言，影響行情節奏較關鍵因素在于投資者對市場短期流動性松緊的預期，這一預期的變化可能來自于內部政策基調上的變化，也可能來自于海外以美聯儲為代表的央行表態。這樣的變化將會對市場節奏，甚至是風格層面產生變化的關鍵因素。

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行業配置：整體來看，下半年主要看好政策與業績雙催化的大創新科技成長方向，主要聚焦在以萬物智聯的AIoT、醫藥、新能源鏈條和高端制造設備四個方向。此外，高分紅主線以及出口關稅受益鏈條也可以適當關注。

每期金股：金禾實業

金禾實業（002597）是國內安賽蜜和三氯蔗糖領域的寡頭，國內市占率分別高達73%和41%。公司的成長亮點主要有：1）減糖趨勢下人工甜味劑發展空間大;2）在安賽蜜和三氯蔗糖等人工甜味劑領域獨占鰲頭，擁有定價權成本優勢，盈利能力強;3）新項目投產助推未來發展。

減糖趨勢下代糖行業崛起

甜味劑行業規模大且增速穩定，據悉全球甜味劑市場規模大約在160億美元左右，而根據Statista數據，預計2025年全球甜味劑市場規模將達到234億美金，年復合增速在5.89%。我國是全球最大的甜味劑生產國，2019年國內甜味劑產量達到20.9萬噸，2015年-2019年行業復合增速約為8%，高于全球平均增速。

甜味劑分為糖類和非糖類甜味劑，其中非糖類又可分為天然甜味劑和人工合成甜味劑。隨著消費者生活水平提升以及飲食結構改變，減糖成為行業確定性趨勢。代糖因甜度高熱量低，在滿足味蕾需求的同時可以控制疾病風險，精準捕捉消費者追求健康化的消費心理，同時代糖的甜價比遠高于傳統蔗糖，有利于飲料生產商降低成本，加上多國征收糖稅，用代糖有避稅作用，因此代糖消費這些年風生水起。

非糖類甜味劑是代糖最大品類，2018年非糖類甜味劑的全球產值約為90億美金，最新數據尚未公布，不過甜味劑最大的下游行業飲料（占比50%），2014年以來國內整個無糖類飲料市場規模保持雙位數增長，側面印證了代糖行業高景氣度。

布局甜味劑優質賽道

金禾實業有兩大業務，基礎化工和精細化工，基礎化工主要是甲醛、三聚氰胺、雙氧水、硝酸等化工品，精細化工包括人工合成甜味劑（安賽蜜、三氯蔗糖）、麥芽酚等。2016年之后，公司將業務重心轉移到精細化工領域，基礎化工的收入占比逐年下降，2020年已經跌至41%，基礎化工可以在原材料方面給予公司成本優勢，但論收入，精細化工才是公司未來的增長亮點。

非糖類甜味劑中，人工合成甜味劑占比已經達到41%。金禾實業聚焦的環節是人工合成甜味劑中的安賽蜜和三氯蔗糖。與其他甜味劑相比，安賽蜜和三氯蔗糖綜合優勢明顯：前者雖然味道上有苦澀味，但穩定性高、容易控制，與其他甜味劑有協同作用。而且其價甜比低，在單位甜度成本上具有明顯競爭力，且沒有傳統甜味劑普遍存在的安全性問題。后者安全性高，在口感、熱穩定性方面最接近蔗糖，只不過成本還比較高，解決成本問題后將是最具潛力的人工甜味劑。目前安賽蜜和三氯蔗糖和第六代甜味劑紐甜占比只有16%，未來增長空間較大。

中國是全球安賽蜜第一生產國，國內安賽蜜產能有1.65萬噸，金禾實業擁有1.2萬噸/年的安賽蜜產能，一家獨大;三氯蔗糖2001年后經過四輪行業洗牌，目前競爭格局也非常清晰，全球現有產能2.4萬噸，金禾的產能為8000噸，行業第一。良好的行業格局給予公司較高的定價權和成本優勢，在安賽蜜方面，金禾的毛利率高達56%，遠高于同行業水平，在三氯蔗糖方面，原材料氯化亞砜已完全實現自給自足，主要原料單耗遠低于同行業水平。

麥芽酚產能即將投產

麥芽酚是公司精細化工另一大業務，它是一種高效合成增香劑。這個行業以前是北京天利海和金禾實業雙寡頭壟斷，合計市占率約為59%，但是2016年和2017年天利海連續兩年出安全事故被迫停產整頓，金禾實業的產能約為5000噸，目前還有5000噸在建，預計今年四季度投產，投產后市占率上升至46%，將成為該領域新龍頭，助力公司未來發展。

近日公司公告稱，將以不低于5000萬元-1億元的自有資金回購公司股份，回購價格上限不超過45元/股，將用于后期員工激勵。公司2014年實施首次股權激勵計劃，2019年在業務轉型升級關鍵時期推出核心員工持股計劃，股權激勵連續且有效。根據最新的業績預告，今年上半年實現歸母凈利潤4.3-4.8億元，同比增長20.53%-34.55%，其中21Q2實現歸母凈利潤2.2-2.7億元，同比增長7.32%-31.74%，環比增長4.57%-28.35%，業績增長穩健。