我們時常在牛市中途下車

胡語文

回顧過往一些案例，往往有很深刻的啟發和教訓。比如某些投資者2014年底部重倉的招行、福耀玻璃等白馬股均在2015年股災期間賣掉了，盡管對近一倍的收益頗為得意，但現在回過頭來看，當時因為恐懼而賣出絕大多數都是錯誤的。2021年，面對低估值的優質周期股龍頭，人們可能又會重復上次的錯誤。“買入”看上去相對簡單，而什么時候賣出才是關鍵。不能因為市場的波動，而改變了對潛在價值的基本判斷能力。

最近央行調整大額存單的定價機制，進一步加快利率市場化，從長端利率的實際下行來看，降息的效果將會在股市中顯現。但是不能把利率下行看成是股市上漲的核心影響因素，更大層面的原因是來自于以資本、土地和勞動力等傳統生產要素對經濟增長貢獻的邊際效應遞減。所以，提升全要素生產率成為拉動經濟增長的核心驅動因素。而這個因素可能需要借助資本市場并推動科技創新和境內外風險資本的廣泛參與來實現。

盡管有些觀點認為，中國股市過去10年之所以表現一般，主要是利率上行導致的。筆者覺得這個結論其實值得商榷。一方面，過去10年中國利率下行趨勢是確定性的，這從國債收益率和上證指數等指數市盈率估值中樞不斷下行可以驗證;另一方面，信貸供應的大幅飆升也表明中國貨幣環境在過去10年其實是非常寬松的，不存在所謂的利率上行的問題。反而需要警惕的是，寬松貨幣政策和杠桿率提升導致產業空心化和房地產泡沫，并形成灰犀牛的風險。過去10年股市之所以表現一般，主要原因不在于利率的傳導，而在過去10年中國經濟發展階段的主要矛盾集中在房地產市場和土地財政。

自2018年開始，中國經濟已經開啟了新的發展模式——科技創新為主導，提升直接融資，股市也就進入了新的發展階段。

首先，房地產行業的生命周期已經從成長期進入到了成熟期，未來驅動中國經濟增長的核心驅動力將會從傳統的三駕馬車（出口、消費和投資）變成壯大資本市場和科技創新驅動。

其次，中國經濟已經從過去靠信貸驅動轉變為資本市場驅動的發展階段。考慮到資本市場的戰略地位的確立，隨著資本市場不斷對外開放及注冊制和諸多股市基礎制度的形成及完善，中國股市有望走出一波超級牛市。

最后，在雙循環階段，隨著人工、土地及資本成本的逐步提升及對潛在GDP增長的貢獻度邊際遞減，繼續靠招商引資吸引外商投資從而實現制造業產業升級的方式已經成為過去式。當前通過打造資本市場的財富效應，有吸引長線外資（需要警惕熱錢）流入，通過發展資本市場、擴大直接融資，推動新興產業科技創新和研發，從而實現經濟向高質量發展階段轉型。

所以，A股未來20年走出超級牛市是經濟轉型升級的必然要求，這個與利率下行驅動資產價格上漲并不存在必然的因果聯系。否則無法解釋為何過去10年利率下行推動了房產價格的大幅上漲卻無法推動上證指數的大幅上漲。當然，未來2-3年上證指數仍會處于長期牛市啟動前的休整期。2021年下半年美股泡沫的風險釋放會對A股核心資產構成外部風險。但周期性行業的上漲將會對沖核心資產下跌對A股的負面影響，上證指數在未來2年更多表現為區間震蕩。