脫鉤的猶疑與代價

文 / 黃耀鵬

有人說，美國是人類歷史上第一個“全球帝國”。就連占據2600萬平方公里殖民地時期的“日不落”英國，也未能獲得如此廣泛的權力和影響。同理，人類歷史上也沒有長盛不衰的帝國。2008年之后，這個“全球帝國”的實力有所褪色，兩次勞而無功的戰爭，令其自信心有所動搖。歷史上的超級帝國，大多因為經濟利益的失衡而內憂外患，繼而陷入權力和制度的雙重崩潰。

軍事實力是霸權的總后盾，平常不方便時時耍弄。其直接力量，來源于二戰后提供（或者聯合提供）的一系列全球公共產品，構建了戰后的全球秩序。美元的“鑄幣稅”只是霸權的結果，而非來源。

一旦不能繼續創造、引領更有效率的經濟活動，美國就失去創造真實財富的能力。中國作為顯而易見的挑戰者，其金融實力尚處于內斂、邊界清晰、幼稚的階段。美國與中國的金融剝離是小心翼翼的，既要讓中國“少占便宜”，又不能危及美國金融面向全球的根本利益。這是難度頗高的“平衡木體操”。

中概股退市：大嗓門和小動作

基于上述因素，我們看到，美國對“中概股退市”這一議題的操作，就凸顯出吼得很大聲但操作很謹慎的特點。

去年5月和12月，美國參眾兩院通過了修正后的《外國公司問責法》，并于今年3月正式落地。法案指出，如果外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，其證券禁止在美交易。

法案的內容是要求所有在美上市的外國公司提出額外信息披露要求，但不符合“交出審計底稿”要求的，只有中概股、法國、比利時公司。因此該法案是沖著中國公司來的，應無疑義。

過去10年來，PCAOB一直要求在美上市的中國公司交出審計底稿。而2009年中國《保守國家秘密法》和《檔案法》的相關規定，審計工作底稿等檔案必須存放在中國境內，且不能將其復制內容和電子版傳送到境外。因此，中美雙方對“中概股”的監管，呈現出法律分歧。

在有可能激化中美監管矛盾的“東南融通案”中，SEC（美國證監會）對在中國的四大分支機構罰款、暫停半年美股審計資格，其實質是SEC對中概股網開一面，淡化中美監管沖突。雙方形成了對跨境執法的臨時配合。

今年《外國公司問責法》落地則意味著SEC將法律沖突尖銳化，赴美上市中企的特殊待遇取消。理論上，SEC可以將所有“信息獲取遇阻”的公司（大陸公司有171家、香港公司有69家、法國19家和比利時7家）全部暫停上市。

反之，如果上市公司能向SEC證明，已聘請了可由PCAOB監管的、且滿足SEC要求的會計事務所，SEC將解除對其上市禁令。這樣就回避了審計底稿的問題。但是否會爆發的全面下架危機，真實的制約因素，在于美國在盤算，驅逐所有中概股，會對美國全球融資市場地位造成什么樣的長期損害。

目前在美國上市的中概股數量大約有247支，總市值是上萬億美元，占美股總市值大約是5%。

至少，美股投資者的損失是實實在在的，這些公司可以利用即將被摘牌的威脅，以低代價將公司私有化。事實上，如今資本過濫，“好公司”不愁融資，到哪里都有資本追捧。

去年，阿里選擇在港二次上市，網易、京東、百度緊隨其后。

有人預測，美國最后可能做的，還是分批進行“勸退”。中國三大運營商就是這樣在美退市的。這三家體量很大，但在美國以存證托管的方式，盤子很小。對美股幾乎沒有實質性影響。

美國的套路是，先抬高要價震懾對方，把解釋權搶到自己手中，再把具體流程模糊化，預留操作空間。

不過，如果天量中概股回流A股和港股，可能將A股市盈率溢價抹平。

清算系統：金融終極剝離

證券市場不過是中美金融“嵌合”的一小部分，更廣泛的嵌合在于，中國在對外貿易領域，一直使用SWIFT（環球銀行間金融電訊協會）系統。

事實上，SWIFT不止支持美元的清算，也支持幾乎所有國際貨幣的支付，包含人民幣、歐元、日元、港幣等。雖然SWIFT只是電文傳送網絡系統，是國際金融的標準協議語言，并非清算系統本身，但它要求各國清關系統彼此連接。中國央行主導的CNAPS與之連接。而美國則是紐約清算所銀行同業支付系統CHIPS與之連接。

不過，CHIPS承擔了95%的銀行同業美元支付。這意味著全球絕大部分美元跨境支付要在紐約完成。美國可以阻止任何金融機構進入CHIPS系統。鑒于美元占據全球外匯60%、結算手段42%，所以，失去CHIPS入口，就意味著無法進行美元結算。如果美國發動比利時（SWIFT總部所在）、荷蘭、瑞士等國聯合制裁，被制裁對象將喪失歐元、日元等絕大多數貨幣支付手段。

伊朗、朝鮮先后被踢出SWIFT系統，美國面對俄羅斯就謹慎得多。克里米亞事件后，美國關閉了俄6家銀行在美融資渠道、7家銀行發行的50萬張信用卡跨國支付功能，并未將俄踢出SWIFT。

俄羅斯與世界經濟的聯系，遠比中國弱得多。如果中國被SWIFT除名，被切斷了大部分進出口，相當于工業體系從全球貿易體系中剝離，美國就有義務從其他地方獲得工業品替代，也有義務尋找一個類似規模的市場。

而且，如果中國不能使用SWIFT，市場對美元的需求將大為減少，疊加美聯儲如今無底線放水，美國如何將通脹壓力導向全球？每個成年居民得到的1600美元，是放在股市里炒股好呢，還是到海外換實實在在的物質產品好呢？

作為世界汽車最大的單一市場，也是新冠疫情管控和恢復最好最快的市場，中國對于跨國車企來說，已經不僅是掘金地，更是避難所。

這就相當于制裁美國自己。實際上，凍結中國與SWIFT的連接，不啻于宣戰。

當然，我們不能總假定美國每一個決定都是理智的。如果大國總是“理性人”，世界大戰不會爆發。

2015年10月，中國上線了自己的跨境支付系統CIPS。2020年，CIPS交易筆數和交易額較前一年增長17%、33.4%，達到40萬億元人民幣。比SWIFT一天的交易額（5.4萬億美元）略多，但增長迅速。

中國第一次向全球提供了后備支付手段，當境外交易者不想或者不能使用SWIFT的時候，CIPS是理想的替代者。

從去年到今年，有幾十萬人體驗了數字人民幣試點業務。央行將其視為增進人民幣國際化的手段，而美國學者則呼吁，美國應該認識到讓中國“鑄造未來貨幣”的風險。

但是大家形成共識的是，CIPS和數字人民幣都在降低中國對SWIFT的依賴。換言之，雖然與美國金融脫鉤，當前絕不符合中國利益，但中國始終為之做準備。中國準備得越充分，美國就會估量，中國實施緩沖手段之后，脫鉤帶來給中方帶來打擊和對美方自己的打擊孰輕孰重，進而質疑發動“金融核戰”到底值不值得。

能戰方能止戰，敢戰方能言和。中美脫鉤問題，牽涉層面和利益眾多。效果評估復雜到不可能得出精確結果，甚至連定性也很難，但是我們不能寄望于對方的理性。要防止最壞局面的發生，唯一的辦法，就是假定它必然發生。