房地產(chǎn)金融審慎管理對市場的深遠影響

劉水 黃靖 邱玲玲

摘要：2020年開啟的房地產(chǎn)金融審慎管理，與以前的“房改”“土改”一樣，“金改”也具有里程碑的意義，將再次深刻影響我國房地產(chǎn)發(fā)展。通過構(gòu)建我國房地產(chǎn)金融審慎管理指數(shù)，量化分析房地產(chǎn)金融審慎管理對房地產(chǎn)市場及企業(yè)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)金融審慎管理對需求、房價的抑制效果顯著，有力地降低了房地產(chǎn)市場風(fēng)險，也抑制房企規(guī)模增長，促進企業(yè)盈利驅(qū)動模式變革。未來，房地產(chǎn)市場將呈現(xiàn)弱周期性、慢牛市場、城市分化等特征。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)金融;宏觀審慎;房地產(chǎn)金融審慎管理指數(shù);影響

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2021）03-0008-15 收稿日期：2021-01-16

作者簡介：劉水，中指研究院研究副總監(jiān)，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士。

黃靖，中指研究院研究主管，中國人民大學(xué)管理學(xué)碩士。

邱玲玲，中指研究院分析師，英國格拉斯哥大學(xué)國際銀行與金融碩士。

1 宏觀審慎政策背景與內(nèi)容

1.1 國際國內(nèi)宏觀審慎政策脈絡(luò)

美國金融危機后，國際上開始重視宏觀審慎政策。美國引發(fā)的金融危機對全球經(jīng)濟造成了巨大的沖擊，2009年初，BIS認為宏觀審慎政策可以用來解決危機中“大而不倒”、順周期性、監(jiān)管不足和標準不高等問題。2010年G20首爾峰會上，各成員國對宏觀審慎達成共識，正式形成了宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)性框架 （張健華、賈彥東，2012） 。

2016年，IMF、FSB和BIS聯(lián)合發(fā)布《有效宏觀審慎政策要素：國際經(jīng)驗與教訓(xùn)》報告，將宏觀審慎政策定義為利用審慎工具來防范系統(tǒng)性風(fēng)險，降低金融危機發(fā)生的頻率及其影響程度。如圖1所示。

近幾年，我國政府高度重視宏觀審慎政策。2017年，黨的十九大報告中指出“健全貨幣政策和宏觀審慎雙支柱調(diào)控框架”。2019年，央行的宏觀審慎管理局成立，牽頭建立宏觀審慎政策框架和基本制度，成立專門的機構(gòu)，可見政府對宏觀審慎政策非常重視。2020年5月，央行行長易綱發(fā)表文章指出按照“因城施策”原則，強化對房地產(chǎn)金融的逆周期宏觀審慎管理 （易綱，2020） 。10月，央行副行長潘功勝在金融街論壇上表示，健全宏觀審慎政策框架，重點健全房地產(chǎn)金融等宏觀審慎體系。11月，央行貨幣政策執(zhí)行報告指出“實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”。如表1所示。

1.2 宏觀審慎政策與貨幣政策有明顯區(qū)別

宏觀審慎政策工具，從功能角度分常用宏觀審慎政策工具有幾類：增加銀行資本金和撥備的逆周期工具，包括逆周期資本緩沖、動態(tài)撥備和準備金、逆周期風(fēng)險權(quán)重以及杠桿率;針對特定部門的逆周期工具，如針對房地產(chǎn)市場的工具，主要包括：貸款價值比 （LTV） 、貸款收入比 （DTI） 、印花稅、持有時間限制、 （提高） 最低現(xiàn)金支付比例、 （減少） 償還期、改變抵押貸款保險要求、銀行房地產(chǎn)貸款數(shù)量限制;跨部門工具 （陳雨露、馬勇，2012） 。如表2所示。

宏觀審慎政策與貨幣政策有明顯區(qū)別。宏觀審慎政策與貨幣政策都具有宏觀效應(yīng)和逆周期調(diào)節(jié)特征，二者的區(qū)別主要在于： （1） 目標不同，貨幣政策主要以物價穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長為目標，而宏觀審慎政策則主要以防范系統(tǒng)性風(fēng)險、維護金融穩(wěn)定為目標; （2） 調(diào)節(jié)對象不同，貨幣政策主要用于調(diào)節(jié)總需求，而宏觀審慎政策則更多針對加杠桿行為; （3） 工具不同，貨幣政策以利率等作為工具，宏觀審慎政策則主要調(diào)整資本要求、杠桿水平、首付比 （LTV） 等; （4） 傳導(dǎo)路徑不同，貨幣政策通過利率、信貸、匯率等進行傳導(dǎo)，而宏觀審慎政策則更多影響資產(chǎn)價格，通過資產(chǎn)價格渠道進行傳導(dǎo)。如表3所示。

我國宏觀審慎政策框架基本形成。宏觀審慎政策本質(zhì)上采用的是宏觀、逆周期、跨市場的視角，實行自上而下的衡量方法，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險為主要目標，著力于減緩金融體系的順周期波動和跨市場風(fēng)險傳染對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定造成的沖擊。宏觀審慎政策框架是包括政策目標、治理架構(gòu)、評估、工具、政策實施與傳導(dǎo)等一系列組合的總稱。目前，我國宏觀審慎政策框架基本成型，治理架構(gòu)以國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會和中國人民銀行為主導(dǎo)，央行專設(shè)宏觀審慎管理局，房地產(chǎn)金融審慎管理制度是宏觀審慎政策的重要組成部分。

2 房地產(chǎn)金融審慎管理實踐

2.1 國外房地產(chǎn)金融審慎管理實踐

房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理模式取決于各國金融體系的結(jié)構(gòu)、法律體系和房地產(chǎn)市場運行情況。從各國實踐來看，房地產(chǎn)金融宏觀審慎政策工具主要有三大類 ：一是資本類工具，主要是針對房地產(chǎn)部門的資本充足率 （SCR）;二是收入類工具，主要包括債務(wù)收入比限額 （LTI/DSTI），LTI/DSTI 作用于借款方 （主要是居民部門） ;三是抵押品類工具，主要為貸款價值比限額 （Loan to Value ratio， LTV） ，LTV 則既作用于銀行部門也作用于借款方 （朱紅、臧曉偉，2020） 。

從主要國家實踐來看，這些政策工具在穩(wěn)定房價、調(diào)控信貸規(guī)模等方面都取得了一定的效果。金融危機之后，美國由金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會 （FSOC） 負責(zé)宏觀審慎管理，綜合運用LTI/DSTI、貸款期限及合格貸款還款安排對房地產(chǎn)抵押貸款進行監(jiān)管。歐盟由歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險委員會 （ESRB） 實施房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，綜合運用收入類、抵押品類和資本類工具調(diào)控房地產(chǎn)市場。英國由央行下屬金融政策委員會負責(zé)宏觀審慎監(jiān)管，綜合運用抵押貸款標準、借款人準入標準、逆周期資本緩沖要求、貸值比、貸款收入比或債務(wù)收入比等工具進行監(jiān)管。韓國央行綜合運用LTV/DSTI限制房價增長 （白鶴祥，2018） 。

如表4所示。

2.2 我國房地產(chǎn)金融審慎管理實踐

房地產(chǎn)金融審慎管理將深刻影響我國房地產(chǎn)發(fā)展，對我國房地產(chǎn)制度建設(shè)具有里程碑意義。近期，央行行長易綱發(fā)文指出，按照“因城施策”原則，強化對房地產(chǎn)金融的逆周期宏觀審慎管理。近幾年，央行貨幣政策執(zhí)行報告，連續(xù)多次強調(diào)房地產(chǎn)金融審慎管理。我國房地產(chǎn)制度改革建設(shè)呈現(xiàn)明顯脈絡(luò)特征：房改-土改-金改。1998年，住房貨幣化改革-房改，開啟了蓬勃的房地產(chǎn)市場。2004年，“831”大限，實行土地出讓招拍掛改革-土改，真正的讓我國房地產(chǎn)發(fā)展走上了市場化。2020年，以對銀行房地產(chǎn)貸款比例限制和對房企“三道紅線”融資限制為標志，正式開啟房地產(chǎn)金融審慎管理，這次的房地產(chǎn)金融制度改革-金改，實行房地產(chǎn)金融審慎管理，與以前的“房改”“土改”一樣，本次“金改”也具有里程碑的意義，將再次深刻影響我國房地產(chǎn)市場發(fā)展?！胺扛摹薄巴粮摹倍际欠潘尚缘?，刺激房地產(chǎn)市場發(fā)展，而這次“金改”是收緊性的，管制房地產(chǎn)市場發(fā)展。

根據(jù)管理對象的不同，我國房地產(chǎn)金融審慎管理工具主要包括面向銀行、房企和居民三類工具。面向銀行的管理工具主要包括房地產(chǎn)貸款比例限制、房地產(chǎn)貸款風(fēng)險權(quán)重，2020年12月28日央行出臺銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理新規(guī)，如限制大型銀行、中型銀行、小型銀行、縣域農(nóng)合機構(gòu)、村鎮(zhèn)銀行的房地產(chǎn)貸款比例不能超過40%、27.5%、22.5%、17.5%及12.5%。面向房企的管理工具主要包括對房企融資規(guī)模的限制，如“三道紅線”新規(guī)，從而管控房企的杠桿水平。面向居民的管理工具主要包括貸款價值比 （LTV） 、債務(wù)收入比 （DTI） 等指標。房地產(chǎn)金融審慎管理，核心是通過管理房企、居民的杠桿，從而降低房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險。如圖2所示。

我國房地產(chǎn)金融審慎管理實踐較為豐富。調(diào)整首付比就是調(diào)整貸款價值比 （LTV） ，2016年之前，全國實行統(tǒng)一的調(diào)整，主要分為四個階段。第一階段：收緊。為了抑制需求與房價，2003年6月，央行發(fā)文提高二套首付比例。2006年，把個人房貸首付比 （LTV） 由20%升為30%。第二階段：放松。2008年由于美國次貸危機沖擊，為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟，為擴大房地產(chǎn)需求和穩(wěn)定房價，首套房首付比由30%降為20%，二套房的房貸政策放松。第三階段：收緊。為了促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，2010年首套房首付比由20%提高為30%，二套房首付比例由40%提升至50%，2011年二套房首付比例再次提升至60%。第四階段：放松。出于去庫存需要，2014年9月實行了寬松的“9·30”房貸新政，二套房認定標準放松，2015年二套房首付比例由60%降為40%，2016年降低不限購城市首付比例。2016年之后，我國房地產(chǎn)金融審慎管理開始因城施策，各城市自主調(diào)節(jié)，收緊房地產(chǎn)政策。如表5所示。

2016年，上海在全國率先建立了房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理框架。央行上海總部于2016年6月率先在全國推出“房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理框架”，包括以下四方面內(nèi)容：一是“房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫”，二是“房地產(chǎn)金融宏觀審慎監(jiān)測體系”，三是“金融機構(gòu)宏觀審慎評估體系”，四是宏觀審慎“政策工具箱”，指導(dǎo)個人住房貸款最低首付比例和房貸利率水平。上海率先探索實施房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，出臺“因城施策”的差別化住房信貸政策，也為其他城市房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理積累了經(jīng)驗 （張新，2017） 。

3 房地產(chǎn)金融審慎管理對市場及房企的深遠影響

3.1 對房地產(chǎn)市場影響

構(gòu)建我國房地產(chǎn)金融審慎管理指數(shù)，量化和刻畫房地產(chǎn)金融審慎管理松緊程度。根據(jù)我國房地產(chǎn)金融審慎管理實踐，主要考慮首付比調(diào)整、存款準備金率調(diào)整、利率調(diào)整，為簡化分析，按季度計算，調(diào)控收緊時指數(shù)增加，放松刺激時指數(shù)減小，不變?yōu)?。圖3為房地產(chǎn)金融審慎管理指數(shù)走勢，峰值時為調(diào)控最嚴最為密集期，谷底時為放松刺激期，可以看出，2007年、2010年、2013年和2016年為嚴厲調(diào)控密集期，2008年、2012年、2014年是明顯刺激房地產(chǎn)市場的時期。如圖3、圖4所示。

房地產(chǎn)金融審慎管理對房地產(chǎn)調(diào)控的效果顯著，有力地降低了房地產(chǎn)市場風(fēng)險。從對房價影響來看，為了考察房地產(chǎn)金融審慎管理對房價調(diào)控的影響，本研究構(gòu)建測度模型1，被解釋變量為商品房價格變化，解釋變量為房地產(chǎn)金融審慎管理指數(shù)，選取GDP增速作為控制變量，選取2005Q1-2019Q4季度數(shù)據(jù)，價格變量滯后2個季度。結(jié)果顯示，房地產(chǎn)金融審慎管理指數(shù)系數(shù)為-0.49，系數(shù)為負，并且顯著，當房地產(chǎn)金融審慎指數(shù)增加時，也就是當政策收緊的時候會抑制房價上漲。從對商品房需求的影響來看，把商品房銷售面積變化作為被解釋變量，同理，構(gòu)建測度模型2。結(jié)果顯示，解釋變量系數(shù)為-0.55，系數(shù)為負，并且顯著，當房地產(chǎn)金融審慎指數(shù)增加的時候，也就是當政策收緊的時候會抑制商品房需求?？偟膩砜?，房地產(chǎn)金融審慎管理抑制了房價過快上漲和房地產(chǎn)市場過度膨脹，對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果顯著，降低了房地產(chǎn)風(fēng)險。如表6所示。

3.2 對房企影響

房地產(chǎn)金融審慎管理直接影響房企融資，間接影響銷售。我國房地產(chǎn)金融審慎管理工具，面向銀行是房地產(chǎn)貸款比例限制、房地產(chǎn)貸款風(fēng)險權(quán)重，面向房企是“三道紅線”新規(guī)下融資規(guī)模限制，面向居民的是貸款價值比 （LTV） 、債務(wù)收入比 （DTI） 等指標。可以看出，房地產(chǎn)金融審慎管理會直接影響房企融資。另外，由于對居民實行貸款價值比 （LTV） 、債務(wù)收入比 （DTI） ，調(diào)節(jié)居民商品房需求，進而會影響房企銷售。

房地產(chǎn)金融審慎管理將抑制房企規(guī)模增速?！叭兰t線”新規(guī)是房地產(chǎn)金融審慎管理的重要內(nèi)容，主要目的是控制房企有息負債規(guī)模增長。房企的有息負債規(guī)模與拿地、開工等投資活動相關(guān)，進而影響銷售金額。選取50家滬深和港股的房地產(chǎn)上市公司為研究對象，剔除異常值和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，通過散點圖回歸，結(jié)果顯示2019年銷售額增速與有息債務(wù)增速的回歸系數(shù)為0.55，可以看出，房企有息債務(wù)增速顯著影響銷售增長。顯然，實施房地產(chǎn)金融審慎管理，執(zhí)行“三道紅線”控制房企有息債務(wù)增長，將抑制房企規(guī)模增長。如圖5所示。

房地產(chǎn)金融審慎管理將促使房企盈利模式變革。選取50家滬深和港股的房地產(chǎn)上市公司為研究對象，包括中國恒大、綠地控股、中國海外發(fā)展、碧桂園、萬科A、融創(chuàng)中國、保利地產(chǎn)、佳兆業(yè)集團、金隅集團、泰禾集團、華潤置地、華夏幸福、陽光城、世茂集團、仁恒置地、招商蛇口、華發(fā)股份、龍湖集團、榮盛發(fā)展、中國金茂、綠城中國、金科股份、雅居樂集團、融信中國、正榮地產(chǎn)、龍光集團、寶龍地產(chǎn)、藍光發(fā)展、北辰實業(yè)、美的置業(yè)、北大資源、新城控股、花樣年控股、光明地產(chǎn)、時代中國控股、中梁控股、景瑞控股、當代置業(yè)、德信中國、中交地產(chǎn)、美好置業(yè)、大發(fā)地產(chǎn)、財信發(fā)展，剔除異常值和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，利用財務(wù)管理中因素分析法對2017-2019年凈資產(chǎn)收益率 （ROE） 的變動進行分析，可以看到2017年凈資產(chǎn)收益率的上升主要是銷售凈利率貢獻的，而2018年和2019年凈資產(chǎn)收益率的下降主要是權(quán)益乘數(shù)的降低 （即資產(chǎn)負債率降低） 導(dǎo)致的，可見權(quán)益乘數(shù)的下降是近兩年房企凈資產(chǎn)收益率下降的主因。在房地產(chǎn)金融審慎管理下，房企的財務(wù)杠桿率將受到較多限制，依靠財務(wù)高杠桿驅(qū)動盈利的模式將改變，促使房企盈利模式變革，從財務(wù)高杠桿轉(zhuǎn)向經(jīng)營高杠桿。如表7所示。

4 研究結(jié)論及市場預(yù)判

4.1 研究結(jié)論

近幾年，我國政府高度重視宏觀審慎政策。房地產(chǎn)金融審慎管理，與之前1998年的“房改”、2004年“土改”一樣，對我國房地產(chǎn)制度建設(shè)具有里程碑意義，深刻影響著我國房地產(chǎn)市場發(fā)展。通過構(gòu)建房地產(chǎn)金融審慎管理指數(shù)，量化分析對房地產(chǎn)市場及企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)金融審慎管理，明顯抑制商品房需求和房價上漲，抑制房企規(guī)模增長，促進企業(yè)盈利驅(qū)動模式變革。

4.2 市場預(yù)判

根據(jù)上述分析，預(yù)判未來我國房地產(chǎn)市場走勢將有以下特征：

一是風(fēng)險下降。房地產(chǎn)金融審慎管理，應(yīng)用逆周期調(diào)節(jié)工具，目標是防止房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險。上文分析表明，房地產(chǎn)金融審慎管理對房地產(chǎn)調(diào)控的效果顯著，對房價過快上漲，房地產(chǎn)市場過熱有顯著抑制作用，有力地降低了房地產(chǎn)市場風(fēng)險。未來，在房地產(chǎn)金融審慎管理更完善及更好實施下，房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險將進一步降低，房地產(chǎn)市場會更加健康可持續(xù)發(fā)展。

二是弱周期性。房地產(chǎn)市場短期走勢看金融，流動性的松緊程度，極大影響市場走勢。如2016年房地產(chǎn)市場暴漲，全國商品房銷售面積增長22.5%，銷售額增長34.8%，增速均是近年的新高，同時，新增房地產(chǎn)貸款5.7萬億元，占新增貸款額的44.8%，接近一半新增資金流向了房地產(chǎn)市場。在房地產(chǎn)金融審慎管理下，對銀行的房地產(chǎn)貸款比例限制，資金流向房地產(chǎn)市場的量會受到限制，避免了大量資金流向房地產(chǎn)市場的情況，從而會避免房地產(chǎn)市場暴漲，也減少房地產(chǎn)市場暴跌的隱患，房地產(chǎn)市場周期性將明顯減弱。

三是慢牛市場。根據(jù)我們的研究經(jīng)驗，城市化和經(jīng)濟增長是帶動我國房地產(chǎn)市場發(fā)展最重要兩個驅(qū)動力。我國2030年城市化率達到70%進入城市化后期，未來10年GDP增速仍可能在5%以上維持中高速增長，在城市化和經(jīng)濟增長驅(qū)動下我國房地產(chǎn)市場仍有向上發(fā)展空間。房地產(chǎn)金融審慎管理下，將會降低房地產(chǎn)市場風(fēng)險，房地產(chǎn)市場將會呈現(xiàn)弱周期性。因此，在向上發(fā)展和弱周期性下，未來10年我國房地產(chǎn)市場發(fā)展將呈現(xiàn)出慢牛市場。

四是城市分化。一方面，從政策看，各個城市有自己節(jié)奏。房地產(chǎn)調(diào)控全國“一刀切”將不會再現(xiàn)，避免了所有城市房地產(chǎn)同時向上或同時向下的市場“共振”。因城施策，各個城市根據(jù)自身情況實施房地產(chǎn)金融審慎管理，對房地產(chǎn)市場進行逆周期調(diào)節(jié)。另一方面，從市場影響因素看，不同類型城市狀況有明顯差異。人口、經(jīng)濟等資源將向核心城市、都市圈聚集，一二線城市房地產(chǎn)需求有強勁支撐，三四線城市需求支撐將越來越弱。因此，不同城市房地產(chǎn)市場走勢將明顯分化。

參考文獻：

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