股權(quán)激勵對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響
——基于中國上市公司的實證分析

褚 月

（成都師范學院，四川 成都 611130）

一、引言

1.研究背景及研究問題

MM理論（Modigliani Miller Models, 米勒—莫迪利安尼模型）提出了公司的資本結(jié)構(gòu)和市場價值不相關(guān)的觀點[1]。從此，如何達到企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)成為學界和業(yè)界一直以來爭論的難題。盡管學界提出了許多新的理論來解釋各公司債務水平的變化，但大多資本結(jié)構(gòu)模型都基于一個關(guān)鍵假設：所有權(quán)分散的大型公司的高管或企業(yè)核心人員總能夠以股東權(quán)益最大化作為標準行事。

但是，代理理論卻認為管理者在真實的決策過程中可能會偏離股東價值最大化的原則，追求自身的利益[2]。該理論認為由于負責財務決策的管理人員為了確保自己的既得利益，他們試圖通過去杠桿化來降低公司的風險。因此，為了解決委托-代理問題，代理理論提出從內(nèi)部機制上設置長期的股權(quán)基礎報酬和加強公司治理結(jié)構(gòu)以及從外部經(jīng)理市場和產(chǎn)品市場進行約束[3]。

可見，股權(quán)激勵對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響問題還有待研究。本文將基于國內(nèi)A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，進一步探究企業(yè)股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)造成的影響。

2.研究目的及意義

本文的研究目的是探究股權(quán)激勵對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)降低融資成本、實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展的重要條件。本文的結(jié)論對于企業(yè)在決定自身資本結(jié)構(gòu)以及制定合理的股權(quán)激勵方案有一定的實際指導意義。

二、理論基礎及文獻綜述

1. 代理成本和信息不對稱

股份制的誕生實現(xiàn)了企業(yè)管理權(quán)和所有權(quán)的分離，將企業(yè)交由專業(yè)的經(jīng)理人進行管理和運營，提高了企業(yè)的運營效率和最大化所有者的利益。但是由于經(jīng)理人往往根據(jù)自身利益最大化出發(fā)，導致在日常運營過程當中沒有以股東利益最大化為目標，導致了信息不對稱等代理問題，這一問題同時也存在于債權(quán)人和債務人、實際控制人和少數(shù)股東之間。

2.股權(quán)激勵、企業(yè)杠桿與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

由于股份制公司存在代理問題，導致管理層的經(jīng)營行為有時候無法完全考慮股東的利益，股權(quán)激勵作為管理層報酬的一種手段，將管理層的利益和股東的利益結(jié)合起來，一定程度上解決了這樣的代理問題。張燕紅[6]以及盛明泉等[7]研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬能有效解決管理層和股東之間的代理問題。郭雪萌等[8]研究表明高管薪酬是解決管理層與股東之間代理問題的方法，使得管理層優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

目前關(guān)于股權(quán)激勵和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系還沒有準確的定論，不同學者對于這兩者之間的研究結(jié)果不盡相同。首先有不少學者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵有利于提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，Jensen等[9]由于管理層獲得了更多的股權(quán)從而使得管理層的利益與股東利益逐漸貼近，因此管理層會站在股東的利益上去優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，改善企業(yè)情況。盛明泉等[10]的研究同樣發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵有利于提高和優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，當股權(quán)激勵程度越高時這一作用更為明顯。侯麗等[11]使用傾向得分匹配方法進行研究同樣得到了股權(quán)激勵和資本結(jié)構(gòu)之間正向關(guān)系的結(jié)果。與此同時，與上述結(jié)果正好相反的是，也有不少學者發(fā)現(xiàn)兩者之間存在負向關(guān)系，理論研究認為資本結(jié)構(gòu)中存在較多的債務將導致企業(yè)破產(chǎn)風險大大提高，提高了管理層失去工作的風險，此外也高債務所帶來的的巨額財務費用也一定程度壓縮了企業(yè)現(xiàn)金的靈活度。Berger等[12]研究證實了這一理論，結(jié)果表明股權(quán)激勵與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在負向關(guān)系。此外，還有不少研究認為股權(quán)激勵與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)直接存在著非線性關(guān)系。趙宇恒等[13]通過研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間存在著正U型關(guān)系。

由于代理問題的存在，使得企業(yè)往往無法達到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，且管理層會將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到風險較低的水平，導致如今企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往低于最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。因此提出本文的假設：

H1：股權(quán)激勵有利于提高企業(yè)的杠桿水平，從而優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

三、數(shù)據(jù)收集及模型構(gòu)建

1.數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理

本文以中國A股上市公司作為樣本，選取了2010年至2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。從該數(shù)據(jù)庫中選取了股權(quán)激勵、公司基本信息、財務數(shù)據(jù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)等作為本文面板回歸分析所需的變量。

城鄉(xiāng)學生形態(tài)指標比較（表1）調(diào)查顯示，城市男生身高、體重、胸圍等3項指標高于農(nóng)村男生，差異有統(tǒng)計學意義（P＜0.01），城市女生身高、坐高高于農(nóng)村女生，差異有統(tǒng)計學意義（P＜0.01）。

本文對數(shù)據(jù)進行如下處理：首先，財務數(shù)據(jù)和股權(quán)激勵為本文的關(guān)鍵變量，因此刪除了關(guān)鍵變量缺失的樣本；其次，刪除了金融行業(yè)的公司樣本以及帶有ST標識的公司樣本，由于金融行業(yè)上市公司的財務報告與其他行業(yè)的公司存在區(qū)別，帶有ST標識的公司經(jīng)營當中存在風險，導致其公司結(jié)構(gòu)和財務表現(xiàn)不正常，因此刪除這兩類公司樣本；最后，為了防止異常值對回歸結(jié)論的干擾，本文運用Winsorize的方法對數(shù)據(jù)的前1%和后1%的數(shù)據(jù)樣本的極值進行了平滑處理，以排除異常值對回歸結(jié)果的影響。

2.回歸模型設計

本文使用固定效應回歸模型對股權(quán)激勵和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行分析，模型如下所示：

Leverage＝β0+β1EquityIncentive+β2Soe+β3lnSize+β4ROA+β5Top1+β6Duality+β7Indep+β8Year+β9Industry+ε

被解釋變量Leverage為公司的杠桿水平，具體計算方法為公司的負債/所有者權(quán)益。核心解釋變量為公司是否存在股權(quán)激勵的虛擬變量，當EquityIncentive等于1時，代表該公司存在股權(quán)激勵，反之不存在股權(quán)激勵。Soe為公司是否為國有企業(yè)的虛擬變量，當Soe等于1時該公司為國有企業(yè)，反之則為其他所有制企業(yè)。lnSize是企業(yè)總資產(chǎn)去自然對數(shù)，反映了公司的整體規(guī)模。ROA為資產(chǎn)收益率，反映了公司的財務表現(xiàn)。Top1為企業(yè)大股東所擁有的股權(quán)比例，反映了公司受控制和制約的程度。Duality為總經(jīng)理和董事長是否為同一人擔任的虛擬變量，當Duality=1時，公司的董事長同時也擔任總經(jīng)理一職。Indep變量表示公司獨立董事占總董事會成員的比例。此外，本文回歸分析當中控制了年份固定效應以及行業(yè)的固定效應。

四、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計

對于本文所使用的數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計可見表1。

表1 描述性統(tǒng)計

可以看到，2010年至2019年，A股上市公司的平均杠桿率為34.71%，這說明中國上市公司的負債率仍然普遍偏低，此外，由極大極小值可以看出，中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有比較大的差異。而中國擁有股權(quán)激勵機制的上市公司并不多，僅為所有上市公司的12%。

有描述性統(tǒng)計可以看出，數(shù)據(jù)方面均沒有異常值等問題，可以進行下一步回歸分析。

2.回歸結(jié)果分析

本文在這一部分運用了OLS方法對于上市公司的股權(quán)激勵可能對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響進行分析。此外，文章還對股權(quán)激勵的具體形式、內(nèi)容和對象進行了分類，進一步探究股權(quán)激勵影響資本結(jié)構(gòu)的途徑，與此同時也增強了結(jié)論的穩(wěn)健性。該部分中增加了更多股權(quán)激勵相關(guān)的變量：Protleuq代表當年發(fā)行激勵總數(shù)占總股本比例，lnnincesubtl為當年發(fā)行股權(quán)激勵的總額的自然對數(shù)，lnpnumber為當年授予激勵對象人數(shù)的自然對數(shù)，lnexramount為當年授予高管權(quán)益總額的自然對數(shù)，lnteramount代表當年首次授予核心技術(shù)業(yè)務人員權(quán)益總額的自然對數(shù)。

在回歸分析中，本文還控制了企業(yè)的基礎特征、年份虛擬變量、行業(yè)的虛擬變量，以控制異質(zhì)性和內(nèi)生性的問題。為了保證回歸結(jié)果沒有條件異方差，本文還對回歸的殘差進行了穩(wěn)健處理（異方差—穩(wěn)健標準誤）。回歸結(jié)果可見表2。

表2 股權(quán)激勵對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示，企業(yè)的股權(quán)激勵有助于提高企業(yè)的杠桿水平，且這一效應具有很強的顯著性，當企業(yè)使用股權(quán)激勵時，企業(yè)經(jīng)營者將更多地站在股東利益的角度，調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，整體上做到企業(yè)風險和成本優(yōu)化的動態(tài)平衡。具體結(jié)果顯示，當企業(yè)授予的股權(quán)激勵數(shù)量[回歸（1）以及回歸（2）]、股權(quán)激勵人數(shù)[回歸（3）]時，企業(yè)的杠桿水平都能得到顯著提高，考慮到股權(quán)激勵前高管往往為了降低風險而更少地使用負債，這一結(jié)果表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在股權(quán)激勵之后得到了優(yōu)化。此外，當企業(yè)股權(quán)激勵對象為高管以及核心員工時，都有助于企業(yè)提升其杠桿水平，其中激勵對象為高管時，對杠桿水平的影響程度大于激勵對象為核心員工（0.081＞0.073），由于高管是企業(yè)決定了企業(yè)的重要戰(zhàn)略決策，這部分人員在獲得更多股權(quán)激勵的情況下，會更有意愿使用更多的負債，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

此外控制變量的結(jié)果顯示：當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例越高，即第一大股東對企業(yè)的控制能力越強時，企業(yè)的杠桿水平越高。這一結(jié)果說明了當股東之間利益沖突更少時，第一大股東能夠真正從企業(yè)整體利益出發(fā)，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)從而實現(xiàn)股東利益最大化。其他控制變量對企業(yè)的杠桿水平影響不顯著。

五、結(jié)論及政策建議

本文研究結(jié)果表明：當企業(yè)使用更多的股權(quán)激勵以及覆蓋更多激勵對象時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果更加明顯；當股權(quán)激勵對象為高管以及核心員工時都具有改善資本結(jié)構(gòu)的效果，激勵對象為高管時對于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效果更為明顯。該結(jié)果證實了本文的猜測，股權(quán)激勵有助于高管站在股東利益的角度，從而優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)債務使用的額度。為了提升企業(yè)運營效率、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)所有者應該更積極地使用股權(quán)激勵來作為管理層以及核心員工的報酬，將各方的利益結(jié)合到一起，提升企業(yè)的綜合競爭力。