貨幣政策對房地產(chǎn)價(jià)格影響的實(shí)證研究
——基于VAR模型

盛寶柱 李 震

（安徽建筑大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 安徽合肥 230601）

我國從1998年開始，對住房制度進(jìn)行了改革，開啟了我國住宅商業(yè)化的時(shí)代。中央政府對房地產(chǎn)市場的發(fā)展尤為關(guān)注，一方面，房地產(chǎn)市場經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)繁榮的重要支柱，近年來，對國家經(jīng)濟(jì)增長、人民生活水平提高、刺激消費(fèi)做出重要貢獻(xiàn)；另一方面，房地產(chǎn)一直是我國人民關(guān)注的焦點(diǎn)問題。近幾年，國家房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，導(dǎo)致我國的房地產(chǎn)價(jià)格也水漲船高[1]（P207）。所以我國在2007年開始，開始一系列調(diào)控措施，其中最主要的是運(yùn)用貨幣政策。

目前來看，國內(nèi)外學(xué)者對于房地產(chǎn)價(jià)格的影響因素研究，大多采取單一因素的貨幣政策，并沒有考慮到其他因素對于房地產(chǎn)價(jià)格的影響。本文從兩個(gè)角度出發(fā)，采取貸款利率以及貨幣供應(yīng)量的貨幣政策數(shù)據(jù)，目標(biāo)在于探究貨幣政策對于全國房地產(chǎn)價(jià)格的影響，使用全國性房價(jià)數(shù)據(jù)建立var模型，最后通過脈沖響應(yīng)圖和方差分解圖來得出貨幣供應(yīng)量M2與貸款利率Rate對房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際影響。

一、實(shí)證分析

（一）變量選取。本文的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2006-2019年，選擇貸款供應(yīng)量與貸款利率和房地產(chǎn)價(jià)格建立VAR模型。具體的選用標(biāo)準(zhǔn)：房地產(chǎn)價(jià)格變量數(shù)據(jù)HP采用年度房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房平均每年的銷售均價(jià)；貨幣供應(yīng)量采用M2作為代理數(shù)據(jù)，因?yàn)镸2作為流動(dòng)的資金，更為貼近房地產(chǎn)行業(yè)，以上兩個(gè)變量數(shù)據(jù)均來源于“中經(jīng)網(wǎng)中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫”；貸款利率Rate選用一至三年期的貸款利率作為代理數(shù)據(jù)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的開發(fā)周期一般都為1-3年，數(shù)據(jù)來源于中國銀行官網(wǎng)。

并且為了使數(shù)據(jù)更加科學(xué)有效，而商品房平均銷售價(jià)格與貨幣供應(yīng)量M2這兩種數(shù)據(jù)具有不穩(wěn)定性，可能會(huì)產(chǎn)生時(shí)間序列中的異方差，所以先對M2和HP這兩個(gè)變量取對數(shù)，得到lnM2和lnHP，變量分析軟件使用EViews10.0。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在分析房地產(chǎn)價(jià)格與變量之間的關(guān)系前，首先需要對這三個(gè)變量時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文采用ADF檢驗(yàn)，得到這三個(gè)變量的平穩(wěn)性結(jié)果（見表1）。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

如果所有數(shù)據(jù)的P值都小于5%，則說明該數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，如表所示，三個(gè)數(shù)據(jù)經(jīng)過一階差分后P值分別為0.0024、0.0034、0.0100均小于5%，得到平穩(wěn)，所以三個(gè)時(shí)間序列變量都是一階單整的序列。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是研究各個(gè)不平穩(wěn)數(shù)據(jù)之間是否存在均衡關(guān)系的方法。下面對3個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

根據(jù)表2可以看到，None原假設(shè)為0的P值為0.0114小于0.05，拒絕原假設(shè)，說明原假設(shè)不成立；而至少有兩個(gè)協(xié)整關(guān)系的P值為0.1696大于0.05，接受原假設(shè)，說明在這三個(gè)變量中存在著2個(gè)長期均衡關(guān)系，因此可以建立Var模型。

表2 Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

（四）滯后期的選擇。Var模型的滯后階數(shù)關(guān)系到模型數(shù)據(jù)時(shí)間序列的自由度，滯后階數(shù)變大，則自由度就會(huì)相應(yīng)變小，關(guān)鍵在于如何確定模型的滯后階數(shù)。在確定模型滯后階數(shù)的時(shí)候，如果滯后階數(shù)夠大，則可以更加完整地顯示所構(gòu)造的模型特征，但另一方面，如果滯后階數(shù)過大，則會(huì)使參數(shù)變多，降低參數(shù)的正確性。因此在確定滯后階數(shù)時(shí)，需要既考慮足夠的滯后項(xiàng)數(shù)，也要考慮到能夠有足夠的自由度大小。由表3可知，在5個(gè)評價(jià)指標(biāo)中，有4個(gè)認(rèn)為應(yīng)滯后二階，所以滯后期選擇2。

表3 VAR模型的滯后階數(shù)選擇

（五）Granger因果檢驗(yàn)。Granger檢驗(yàn)是用來討論各個(gè)變量之間是否擁有至少一個(gè)方向上的因果關(guān)系的方法。在VAR模型中，檢驗(yàn)商品房平均銷售價(jià)格(HP)、1—3年貸款基準(zhǔn)利率（Rate）、貨幣供應(yīng)量(M2)之間是否存在顯著的Granger因果關(guān)系。結(jié)果從表4可以看出：貨幣供應(yīng)量M2不是房地產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰原因的P值為0.2377，拒絕原假設(shè)，而房地產(chǎn)價(jià)格不是M2的格蘭杰原因P值為0.0394，接受假設(shè)，說明貨幣供給量M2是房地產(chǎn)價(jià)格的單向格蘭杰關(guān)系，能夠影響房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)；利率Rate不是房地產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰原因P值為0.0147，接受原假設(shè)，而房地產(chǎn)價(jià)格不是利率的格蘭杰原因P值為0.2694，拒絕原假設(shè)，說明利率Rate對房地產(chǎn)價(jià)格的影響較小，不太明顯，短期內(nèi)可以影響房地產(chǎn)的價(jià)格；貨幣供應(yīng)量M2不是利率Rate的格蘭杰原因的P值為0.0012，接受原假設(shè)，說明利率Rate是影響貨幣供應(yīng)量M2的因素。因此得出，從這兩個(gè)因素對于房價(jià)的影響來說，貨幣供應(yīng)量M2會(huì)很大程度上影響房價(jià)，而利率Rate對房價(jià)影響不大。

表4 LnHP、LnM2和Rate的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

（六）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。接著對三個(gè)變量分別建立VAR模型，并將這三個(gè)變量作為脈沖響應(yīng)的內(nèi)生變量，脈沖響應(yīng)圖就是體現(xiàn)當(dāng)其中一個(gè)內(nèi)生變量沖擊對房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的影響（見圖1）。

圖1 脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

第一張圖片是房地產(chǎn)價(jià)格對于自身的沖擊響應(yīng)。房地產(chǎn)價(jià)格在沖擊發(fā)生后，第一期最大，隨之開始下降，在第二期的時(shí)候有小幅度的回升，然后在第三期繼續(xù)下降，在第六期達(dá)到最低，最后趨于平穩(wěn)。由此可以得出，房地產(chǎn)價(jià)格對于自身的沖擊會(huì)在一開始受到較大的影響，隨后慢慢趨于平穩(wěn)直到消失。

第二張圖片是貨幣供應(yīng)量M2對于房價(jià)的脈沖響應(yīng)圖。我們可以看到當(dāng)給貨幣供應(yīng)量一個(gè)沖擊時(shí)，在短期內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格急速下降，在第二期達(dá)到最低，然后開始逐步上升，在第六期回到原點(diǎn)，在第十期達(dá)到最大。從長期來看，貨幣供應(yīng)量M2對房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊是起促進(jìn)作用的。分析得出：房地產(chǎn)行業(yè)作為資金勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，每一個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)，前期都需要大量的資金和投資，地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)投資資金一方面來源于自身的自由資金以外，大部分來自銀行的貸款。所以當(dāng)貨幣供應(yīng)量上升時(shí)，銀行擁有更多的貸款額，房地產(chǎn)企業(yè)也能獲得更充裕的資金，從而加大對房地產(chǎn)的投資，使商品房的供應(yīng)量增大，當(dāng)供大于求時(shí)，會(huì)起到抑制房地產(chǎn)價(jià)格的作用。而從長期來看，更多的貨幣供應(yīng)量也會(huì)是消費(fèi)者以及投資人更多的資金，從而推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的增長。

第三張圖片是貸款利率對于房地產(chǎn)價(jià)格的脈沖響應(yīng)圖。我們可以看到給貸款利率一個(gè)沖擊后，對于房地產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)處于上升的狀態(tài)，在第四期達(dá)到最大，之后開始下降，在第十期達(dá)到最低。由此可以看出，貸款利率對于房地產(chǎn)價(jià)格是起長期的負(fù)向作用。分析得出：貸款利率的上升會(huì)使得房地產(chǎn)企業(yè)對銀行的貸款減少，從而減少了企業(yè)對房地產(chǎn)的開發(fā)投資，使得商品房供應(yīng)量變少，房地產(chǎn)價(jià)格增加，而長期來看，利率的上升也會(huì)使得購房成本的增加，阻礙了商品房的銷售，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的下降。

（七）方差分解。方差分解法是通過量化結(jié)構(gòu)沖擊對于不同變量的貢獻(xiàn)比率大小，進(jìn)而評價(jià)這些不同結(jié)構(gòu)對于沖擊的重要性，這些重要性通過內(nèi)生變量的方差度量[2]（P117）。因此，我們對房地產(chǎn)價(jià)格、貨幣供應(yīng)量、貸款利率進(jìn)行方差分解（見圖2）。

圖2 方差分解的結(jié)果

由圖2所示，在第一期，房地產(chǎn)價(jià)格的對于自己的貢獻(xiàn)率是100%，說明在第一期時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格只會(huì)受到自身的影響。然后從第二期開始，貨幣供應(yīng)量M2的貢獻(xiàn)值開始逐漸增大，并且一直增加，在第九期開始趨于平緩。而貸款利率則對房地產(chǎn)價(jià)格的影響非常小，大幅度的小于貨幣供應(yīng)量M2對于房價(jià)的影響值，可以看出貨幣供應(yīng)量M2對房地產(chǎn)價(jià)格有更顯著的影響效果。

二、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論。首先對單位根ADF進(jìn)行檢驗(yàn)，得到貨幣供應(yīng)量M2、房地產(chǎn)價(jià)格HP、三年期貸款利率Rate都是一階平穩(wěn)；接著利用協(xié)整檢驗(yàn)得出3個(gè)變量之間存在2個(gè)長期均衡關(guān)系，之后確定了最優(yōu)滯后期為2。然后對三個(gè)變量經(jīng)過Granger因果檢驗(yàn)，得到這三個(gè)變量之間的因果關(guān)系：貨幣供給量M2和利率與房地產(chǎn)價(jià)格影響關(guān)系均是單向的，貨幣供給量M2是房地產(chǎn)價(jià)格的Granger原因，三年期貸款利率Rate不是房地產(chǎn)價(jià)格的Granger原因。最后通過脈沖響應(yīng)方程和方差分解得出：貨幣供應(yīng)量M2對于房地產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)是負(fù)影響，會(huì)造成房地產(chǎn)價(jià)格下降，長期來看是起正向效應(yīng)的，而三年期貸款利率Rate短期會(huì)對房地產(chǎn)價(jià)格起促進(jìn)作用但不明顯，長期來看是對房地產(chǎn)價(jià)格起負(fù)向作用。貨幣供應(yīng)量M2與三年期貸款利率Rate相比，前者對房地產(chǎn)價(jià)格的貢獻(xiàn)程度更大。

（二）政策建議。

首先，加強(qiáng)對貨幣供應(yīng)量的控制。本文研究得出貨幣供應(yīng)量M2對商品房價(jià)格具有長期的正向影響，是有效的調(diào)控措施，增大貨幣的供應(yīng)量會(huì)刺激房地產(chǎn)價(jià)格的增長，但是過多的貨幣供應(yīng)量會(huì)產(chǎn)生房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題，使房價(jià)虛高，造成經(jīng)濟(jì)泡沫的現(xiàn)象。所以我們需要加強(qiáng)對貨幣供應(yīng)量的控制，合理使用會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更好的效果。

其次，加快實(shí)現(xiàn)利率市場化。為了能夠早日完善房地產(chǎn)市場長效管理機(jī)制，中國銀行多次調(diào)控貸款利率，但是這種政府主導(dǎo)的極大低于市場利率的固定利率，實(shí)際上造成了負(fù)利率，會(huì)降低市場的勞動(dòng)生產(chǎn)率。但是當(dāng)金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行實(shí)際的融資和時(shí)，利率市場化就需要去對整個(gè)金融市場資源配置。市場在完全的競爭環(huán)境下，市場資源也可以得到更有效的配置，從而促進(jìn)整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在以往的非市場化利率下，利率是不能完全反映經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求的，但是在實(shí)現(xiàn)利率市場化后，貨幣政策將會(huì)更加有效，中央政府不僅可以同時(shí)通過調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)市場政策來重新配置資源，更加關(guān)鍵的是，房地產(chǎn)行業(yè)也可以通過對市場的反應(yīng)，從而對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行有效反饋，如此一來，可以更好地實(shí)現(xiàn)對房地產(chǎn)價(jià)格的把控。