紅棗期現貨市場的價格發現功能及動態關聯
——基于VAR模型的實證分析

胡鼎鼎，李青

（塔里木大學經濟與管理學院，新疆 阿拉爾 843300）

中央“一號文件”提出“推進農產品期貨品種上市，優化保險與期貨聯動機制”[1]。表明新形勢下發展與完善農產品期貨市場將成為農戶有效規避價格波動風險與推進國家農業供給側結構性改革的重要途徑。農業生產面臨著自然與市場雙重風險，紅棗雖作為新疆特色林果產品與農業經濟支柱之一，但同時也面臨著價格低迷、供需失衡與標準化品級缺乏等現實問題。紅棗現貨市場價格難以及時反映市場供需關系，而期貨市場的透明價格機制與價格發現功能為市場提供公開合理的定價基準和風向標。但紅棗期現貨市場之間價格引導性關系具體如何？紅棗期貨市場是否能充分發揮價格發現功能？以及期現貨市場在實現價格發現功能中扮演著何種角色？這些問題的回答有助于加深對期現貨市場關系的認識，以期為提升紅棗期貨市場的有效性提供有益建議。

國內外學者對農產品期貨市場的價格發現與規避風險功能進行論述與實證檢驗。SANTOS J[2]根據玉米與小麥的因果分析與協整檢驗，發現早期芝加哥谷物期貨市場的有效性。FAURE A[3]研究得出南非糧食期、現貨市場之間價格發現功能發揮著巨大作用。ABRUZZO N等[4]實證研究得出農產品期貨市場資產的可儲存性對期、現貨之間的價格預測程度產生影響。關于期現貨價格的長期均衡關系研究。BAILLIE R T等[5]檢驗得出農產品的期、現貨市場間存在長期均衡關系。劉慶富等[6]、陳宇峰等[7]與文時萍等[8]認為原油價格與農產品價格之間存在顯著相關關系。劉金珠[9]、方燕等[10]對期貨合約數據進行研究發現棉花期現貨間存在單向因果關系，且具有短期均衡關系。另一部分學者采用線性與非線性Granger因果檢驗法[11,18]對期貨市場研究，結論存在爭議。孫志紅等[12]、王時芬等[13]認為農產品期、現貨市場間存在雙向互動關系。然而張明燕等[14]與JOSEPH A等[15]利用發現某些農產品存在單向因果關系。還有學者通過GARCH類模型分析期貨價格和現貨價格之間的動態關系。趙華等[16]、楊惠珍等[17]通過ARMAJI-GARCH模型發現不同滯后期數的跳躍強度分別對期貨與現貨市場的收益率產生不同影響。龐貞燕等[18]采用VECM-BEKK-GARCH模型發現農產品期貨上市削弱了市場價格的波動性。

綜上所述，已有較多學者通過協整檢驗、線性與非線性的格蘭杰因果關系與GARCH類模型等方法對農產品期貨市場有效性以及期貨市場價格波動性進行深入研究。大多數對紅棗價格進行研究的文獻，更多是通過產業鏈上游種植、中游加工成本與下游消費者需求進行實證分析，忽視了期貨市場價格對于紅棗市場價格波動的影響。自紅棗期貨上市以來，期貨市場結構不斷趨于完善，而期貨市場的價格發現功能發揮有效性與作用程度需進行全面深入的探討。鑒于此，基于鄭州商品期貨交易所的紅棗期貨為研究對象，實證分析紅棗期貨市場的價格發現功能并做出客觀評價，以期針對性地提出完善紅棗期貨市場的有益建議。

1 研究方法與數據來源

1.1 研究方法

向量自回歸模型（Vector Auto-Regressive，VAR）克服了傳統計量經濟模型由于變量內生性與外生性的人為決定而導致模型估計結果不準確的問題。通過構建非結構化多方程模型，對內生變量進行滯后回歸，最終對時間序列系統進行預測以及觀察擾動項與變量的動態關系。該模型的一般形式為：

式（1）中，Yt是n維內生變量組成的同方差平穩的線性隨機過程，βi是n階的系數矩陣，Yt-i是Yt向量的i階滯后內生變量向量，εt是n階隨機擾動項構成的向量。i=1,2,…,m;同時模型滿足E(εt,Yt-i)=0，也就是εt的期望為0，同時εt與內生變量Yt及各滯后階數不相關。

1.2 數據來源

研究樣本數據時間跨度為2019年4月—2020年8月的日度期貨價格和現貨價格，期貨價格選取紅棗期貨主力合約的日結算價。其中主力合約具有交易量大以及流動性較強等特點，期貨結算價通過對日成交價依據交易量進行加權平均得到。現貨價格選取新疆、河北、河南等主要紅棗產區的批發價格。數據來源于鄭州商品交易所與wind數據庫。鑒于樣本時間序列數據的易獲得性，刪除了周末、節假日及不合理的數據，共獲得樣本315個。

由表1可知，紅棗期貨與現貨價格均值分別為10.27與19.51，標準差值分別為0.5與5.08，兩者在均值與標準差上存在較大差異，現貨市場價格高于期貨合約價格。通過變異系數可知期貨與現貨價格分別為0.05與0.26，紅棗現貨價格波動劇烈程度更高。這與實際相符，紅棗市場存在集中度低、無統一收購的現象，導致收購價格呈現大幅波動趨勢。期貨市場設立標準化紅棗品級與形成合理的價格競爭機制將為現貨價格形成提供“風向標”。

表1 變量的基本特征

2 紅棗期貨市場發展現狀

根據圖1可知，紅棗期貨上市以來整體運行平穩，期貨日均持倉與成交量分別約為6萬手與18萬手。從合約持倉變動情況，紅棗期貨主力合約活躍度總體較高，雖然由于疫情等突發事件的沖擊，活躍度有所下降，但整體活躍度是持續的，說明紅棗期貨市場具有較高的流動性，期貨的套期保值者可以充分收集信息來進行套期保值操作進而規避價格風險，并為紅棗期貨價格發現功能打下堅實基礎。紅棗期貨主力合約持倉量保持在較高水平，說明各月份合約能順利進行交割，紅棗期貨從合約設計和交易制度上來講是有效的，各涉農主體對于期貨交割標準的認知度不斷提高，更有利于為紅棗生產加工企業提供標準化與非標準化倉單質押這一新融資工具來盤活企業資金流與降低企業風險，更好的實現期貨金融服務實體經濟這一路徑。

圖1 紅棗期貨主力合約持倉情況

紅棗價格的上下波動受到生產過程中自然、市場供需狀況以及宏觀經濟政策等因素的影響。由圖2可知，2019年4月—10月，紅棗期貨保持穩步上漲的趨勢，并在10月初達到頂峰，主要是期貨上市及新疆推行托市收購政策等原因。2019年10月—2020年8月期間，期貨價格上下波動，但從整體上看是價格上浮的走勢。紅棗現貨價格在4月初開始上漲并在6月初達到最高點后開始下跌至10月中旬達到低谷后開始上漲。但到2019年12月—2020年8月后，由于疫情這一突發事件，價格開始下跌，市場情緒低迷。基差由期貨價格與現貨價格差值得到，紅棗的基差呈現上下波動趨勢。根據鄭州商品交易所紅棗交割規定，倉單倉儲收費新疆3元/噸，河北省與河南省2.5元/噸，汽車出入庫費用為50元/噸，交割手續費0.5元/噸，以及少量檢驗費用。總交割費大約在60元/噸，即基差應在60元/噸上下浮動。現實中，不同的果品質量的基差數值往往偏離正常值。結合整個合約期與期現貨市場動態走向，期現貨市場之間存在一定聯動性。

圖2 紅棗期、現貨價格走勢圖

3 實證結果與分析

3.1 單位根檢驗

對期貨價格與現貨價格的時間序列數據進行單位根檢驗來檢測序列的平穩性。

根據表2單位根檢驗結果可知，紅棗期貨市場與現貨市場均顯著通過PP檢驗與ADF檢驗兩種方法的單位根檢驗，時間序列具有平穩序列。由此可知，后面建立的計量模型不會產生偽回歸的問題。

表2 單位根檢驗結果

3.2 模型滯后期確定

由于紅棗期現貨價格數據是平穩的時間序列，因此可以利用向量自回歸模型(VAR)考察期現貨價格之間的動態變化規律，在進行VAR模型回歸之前需要確定最優滯后階數來反映構建模型的動態特征，在確定滯后階數時，從最大可能滯后階數出發進行選擇。

由表3得到滯后階數為8的對數值結果，“*”表示AIC、SC和HQ原則下確定最優滯后長度，最終依據AIC、SC和HQ等信息準則確定模型滯后階數為5階。

表3 滯后階數判斷結果

3.3 協整檢驗及模型穩定性檢驗

利用價格數據來分析紅棗期貨與現貨價格的長短期關系，單位根檢驗已證明是平穩過程，所以可以借助Johansen協整檢驗，結果如表4。

表4 Johansen協整檢驗結果

根據表4的Johansen協整檢驗，可以發現在5%的顯著性水平下，跡檢驗與最大特征根檢驗統計量值都大于臨界值，顯著拒絕不存在協整關系的原假設。最終得出紅棗期貨價格和現貨價格之間存在協整關系，即在外部經濟沖擊下，紅棗期貨與現貨的價格之間可能會出現短期失衡狀態，但在長期看來，它們可以得到修正并最終形成長期均衡關系。由此可知，自紅棗期貨上市以來，期貨市場的運行與功能發揮通過了市場的初步檢驗，而期貨與現貨價格之間的價格發現功能的主導程度仍需進一步分析。

由圖3可知，VAR模型的特征值均位于單位圓內，表示構建的模型是一個穩定的系統，可繼續進行脈沖響應與方差分解的分析。由此可知，紅棗期貨的上市為紅棗生產、加工與銷售企業真正提供了一個風險規避工具，它們可以依據紅棗期貨市場公開、透明的競價交易機制，有效緩解紅棗市場價格混亂與信息不對稱問題。

圖3 VAR模型單位圓示意圖

3.4 Granger因果分析

通過協整檢驗結果可知紅棗期現貨市場間存在長期均衡關系，然后運用格蘭杰因果檢驗（Granger Causality Test）觀測變量間統計學上的因果關系，即確定紅棗期現貨價格間是否存在Granger意義上的因果關系。根據AIC信息準則，選擇滯后系數5，得到Granger因果檢驗結果，如表5所示。

表5 Granger因果檢驗結果

由表5可知，原假設“現貨價格不是期貨價格的Granger原因”在5%的顯著性水平下，不能被拒絕，可知紅棗現貨價格不是期貨價格的Granger原因。同理原假設“期貨價格不是現貨價格的Granger原因”在5%的顯著性水平下被拒絕，可知紅棗期貨價格是現貨價格的Granger原因。由此可知，我國紅棗期貨市場可以顯著的單向引導現貨市場，這體現出紅棗期貨市場在價格發現功能中發揮著主導作用。紅棗期貨市場所形成的公開價格與價格發現功能，為紅棗產業經營主體提供生產與加工的參考依據，進而有效引領產業高質量發展。

3.5 結果分析

3.5.1 脈沖響應

價格發現是市場上供需雙方通過不斷公開競價，將商品價格信息反映到市場價格的過程。若市場對商品信息響應更為靈敏與強烈，則該市場具有較高的市場效率。為進一步分析紅棗期現貨市場的相互作用關系與價格發現效率，通過脈沖響應函數（IRF）來進行探討。脈沖響應函數分析可得到內生變量受標準沖擊后的當前與未來值的波動響應值。它反映出變量的擾動項通過影響模型中的其他變量，最終反饋到本身的過程。

由圖4所示，通過脈沖響應函數來表示期貨價格和現貨價格變量間相互沖擊后的動態響應過程，橫軸為不同響應期數，縱軸為面對標準差沖擊時的響應程度大小。左圖顯示現貨價格受到自身一個單位正向沖擊以后，前兩期響應程度不斷上升，到第四期后呈下降趨勢但始終大于0。期貨價格對于現貨價格新信息的響應表現出一定的時滯性，直到第二期才產生響應且幅度較為緩慢，3期后達到最大，之后持續下降直至第5期后其影響逐漸消失并趨于0。右圖顯示期貨價格在受到自身一個單位正向沖擊后，期貨價格快速做出響應，在前2期，表現出正向沖擊響應，而作用程度開始短暫下降，并在第2期達到最低谷后開始緩慢上升，在第6期達到一個新的高峰以后，最終逐漸趨于平緩過程。對于現貨價格受到期貨價格的新信息沖擊后，快速響應，表現出先上升后下降的趨勢，在第5期達到最低值后開始緩慢上升，到第10期以后其影響趨于0。可知，我國紅棗期貨與現貨價格間對于標準差的沖擊均具有較強的響應，但期貨價格的信息沖擊對于現貨市場的影響更具有持續性，這也表明期貨市場在價格發現中發揮更大的作用。

圖4 脈沖響應函數

3.5.2 方差分解結果

市場價格漲落將反映市場供求信息的傳遞情況，若某一市場占據更多的價格信息份額，則該市場將更好的發揮價格發現功能。通過方差分解分析結構沖擊下期貨價格和現貨價格二者之間相互的方差貢獻率，進而定量刻畫出期貨與現貨市場在價格發現功能中的作用大小。

方差分解結果由表6可知，現貨價格與期貨價格的波動中自身的貢獻率最高，隨著滯后期數不斷增加，自身解釋度逐漸下降，但下降幅度緩慢。現貨市場價格波動受到期貨價格與自身共同作用，自身的方差貢獻率隨著滯后期數不斷減少，在15期以后，跌至89%，而期貨價格隨著滯后期數的不斷增加，貢獻程度也不斷上升，說明期貨的價格引導作用不斷增強，期貨市場的價格發現功能起到了一定的作用。而在期貨市場的貢獻率中，當滯后期數為1時，總方差100%的貢獻率來自于期貨市場，期貨市場自身起到了主導作用，隨著滯后期數不斷增加，盡管現貨價格的影響程度占比有所上升，但上升幅度緩慢，到15期以后，期貨市場依舊有99%的方差貢獻率，而現貨市場貢獻率僅為5%，期貨市場為主要來源。說明在長期的信息傳遞過程中，期貨市場與現貨市場的銜接性仍需加強，以更好的完善現貨市場的價格發現功能和信息傳遞效率。因此，對于我國紅棗而言，期貨與現貨市場均發揮了價格發現作用，并且期貨價格對于現貨價格的方差貢獻率相對而言波動更加劇烈，且期貨市場對于現貨市場的帶動作用更明顯，這與Granger因果檢驗一致，說明期貨市場在價格發現功能中發揮著重要預期引導作用。這表明，涉農經營主體可參考期貨市場的公開價格與交割標準促進紅棗生產標準化水平，減少供需失衡的現象出現。在未來的紅棗期貨市場發展過程中，仍需要不斷完善期貨市場的市場結構，以期提升市場的有效性。

表6 對紅棗的方差分解

續表6

4 結論

通過VAR模型實證檢驗鄭州商品交易所紅棗期貨價格與現貨價格的相互作用關系和價格發現功能，得出主要結論如下：

根據兩個市場間的動態趨勢與期貨市場的交易情況可知，對紅棗期貨市場合約設計和交易制度上來講是有效的。市場的持倉量與成交量逐月穩步增加，期貨合約的活躍程度不斷上升。從期貨與現貨價格的整體波動趨勢上可以發現，期現貨市場之間存在聯動關系。

協整檢驗表明，紅棗期貨價格與現貨價格間存在長期均衡關系。Granger因果檢驗顯示，期貨價格顯著單向引導現貨價格。說明紅棗期貨市場已經具備了一定的價格發現功能，但尚待提高，紅棗期貨市場發展成效明顯。期貨市場所形成的公開價格與價格發現功能，可引導現貨市場的紅棗交割標準，為紅棗產業經營主體提供生產與加工的參考依據，進而合理規避跌價風險。

脈沖響應和方差分解的結果顯示，紅棗期貨市場產生的單位標準沖擊后，短期內現貨價格較期貨價格表現出迅速且強烈的響應，長期過程中紅棗期貨市場產生的單位標準信息沖擊對于現貨市場的影響持續時間更長，說明紅棗期貨市場已經成為現貨市場的基礎。在長期的價格信息傳導過程中，期貨價格對于現貨價格的方差貢獻率相對而言波動更加劇烈，即期貨市場在價格發現功能的發揮中重要引導作用，表明紅棗的期貨市場顯著影響了紅棗現貨的市場化進程。

5 建議

第一，完善期貨市場結構與機制。雖然紅棗期貨上市后合約活躍度不斷增強，但是紅棗經營主體對于期貨市場的機理與規則理解程度不夠，大多數難以直接參與期貨市場進行套期保值操作。首先，可以通過支持機構投資者、龍頭企業等參與主體進行紅棗的套期保值操作，增加紅棗期貨市場的注冊倉單量，來提高期貨市場的規模與流動性以更有效的發揮期貨市場的價格發現能力。其次，應加快規模化、產業化進程，引導紅棗種植戶通過合作社或“合作社＋農戶”的利益聯結模式參與期貨市場這一平臺。最后政府需要繼續完善農產品期貨市場的信息化建設、流動性、投資者結構與涉農主體的期貨交易能力，從而保證了紅棗期貨運行所需的流動性基礎，以期促進涉農主體利用期貨這一工具來轉嫁風險。

第二，重視期貨價格的預期引導作用，促進期現貨市場聯動發展。紅棗期貨市場結構日益完善，期貨價格逐步成為現貨貿易的基準參考和風向標。隨著期貨市場價格發現功能的充分體現，重視期貨價格對現貨價格的引導作用，如通過參考期貨價格來設定合理的保險目標價格，有助于鎖定農戶利潤與穩定企業經營。