目前我國貨幣市場發展中存在的問題及改革思考

張瑞華

貨幣市場的本質是通過金融資產交易平臺，實現資金在供需者之間的平衡，引導資金在不同的金融資產之間尋找合理的配置，發現金融資產價格，降低搜尋成本和信息成本，為投資者提供出售金融資產而獲得流動性，同時通過保險、對沖交易等對貨幣市場行為中隱藏的風險進行管控，以此實現供求之間資金重新配置的目的。當前我國金融市場雖已進入體系相對完善、層次比較豐富的階段，但在探索和發展的道路中存在著許多問題，本文就存在的問題進行分析，提出針對性的思考，以期有更好的借鑒。

一、我國貨幣市場發展中存在的問題

粗獷的、半管制的金融市場發展，難于突破金融工具的創新，使得其一直處于低效的競爭機制中。市場利率機制沒有形成正相關，在信息技術和互聯網金融的沖擊下，顯露出了我國在貨幣市場制度、結構、競爭力、風險管理機制，以及貨幣市場的非獨立性和對資本的依賴性等方面，依然存在著一定的問題。國企、央企等的流動性需求得到了高效率供給，但中小企業融資依然是難題，究其原因除企業自身問題外，根本癥結還在于貨幣市場運營中存在的許多問題。所以全面深化金融改革的焦點應該是貨幣市場的改革。

（一）同業拆借市場存在的問題

同業拆借是銀行借入或售出及時可用的資金，平衡法定存款準備金。但在應用中卻會存在如下問題。

1.同業拆借市場參與交易主體不能滿足市場需要。目前同業拆借參與主體主要是銀行金融機構，具有一定的局限性和壟斷性。交易主體不能滿足市場的需求，造成了非銀行金融機構的違規參與，使得全國銀行間同業拆借業務難以真實反映資金的供求關系，市場缺乏自發調節機能，拆借資金也常被用于信貸或投資，容易造成金融系統的流動性危機和支付清償危機。

2.同業拆借市場運行機制不暢，銀行間資金需求市場缺乏有效中介平臺。全國銀行間同業拆借中心只是提供了一個成員交易平臺，信息不暢通嚴重困擾市場的有效發展，交易信息、成本、規模、品種不同程度受到了一定的限制。

3.同業拆借市場利率傳導機制嚴重滯后，不能真實反映資金供求水平。直接影響了信用主體之間的有效結合，資金的供需信息不能準確、及時傳遞給金融機構，從而導致同業拆借市場利率的失真，這也是造成銀行間拆借市場利率機制混亂的原因之一。

4.同業拆借市場缺乏有效監管。對參與主體和拆借資金的不力監管，導致了違規參與者的滲入，擾亂了市場秩序和資金用途的嚴重違規。

（二）證券回購市場存在的問題

回購是一種提高資金利用率、提供多樣化投資和歸避風險的技術手段。目前回購存在以下問題。

1.融資融券機制的扭曲。盡管央行多次出臺監管政策，但非真實足額和部分高價證券租借行為仍有操作，回購市場成為市場參與者變相的貸放資金窗口，從而有大量的資金變為企業貸款或用于直接投資，避開了信貸規模和比例的管控，嚴重影響了貨幣政策和供給的有效調控，或將嚴重制約著金融市場效率和金融國際化的發展。

2.變相的非法融資。機構參與者通過發售國債、金融債券代保管單等變相吸收存款，來充實支付流動性和投資不足，或通過買入返售證券形式向企業發放貸款獲取利差，破壞了正常的金融運營秩序。

3.證券回購利率的波動性，不能充分發揮央行回購利率政策對貨幣市場利率的刺激。我國央行對證券回購市場的利率水平沒有明確規定，所以大盤新股發行時，短期回購利率直接參考了股票和期貨交易的收益率居高不下，從而給了返售方抬高利率的機會。

4.回購市場缺乏有效監管。不規范的回購市場，形成了不少機構場內場外交易雙管齊下、交易繁雜、逾期也較為嚴重的亂象;為了避開監管，許多業務竟不在表內反映。

（三）債券市場存在的問題

債券市場除信息披露不充分、流動性嚴重不足等外，還存在如下問題。

1.投融資主體結構發展不平衡。債券市場融資主體主要是央企、地方國企、上市公司和城投公司，中小企業融資規模占比甚小，投資主體被商業銀行、保險公司、基金公司絕對包攬。發行主體和交易管理機制也達不到貨幣市場發展的要求。有效的債券融資沒有得到充分的發揮，特別是直接債券融資占比較小，中小企業巨大的資金缺口和有效債券供給很不匹配，中小企業融資渴望依然難解。

2.債券交易系統創新乏力，削弱了金融機構的創新競爭力。如銀行間登記、交易、結算由中央國債登記結算公司進行，而交易所業務則由中國證券登記結算公司進行，二者存在著跨市場、品種、托管、時間間隔、價差等因素的不對稱。

3.不利于債券融資的法律規定。金融擔保在“擔保法”中僅作為一般物權處理，沒有進行專門的規定，出現糾紛后，對其擔保物的處置質權人須經出質人同意方可轉讓，這給中小企業融資債券帶來了極大的不便。

（四）票據市場存在的問題

票據市場發展與建設的不平衡性，會阻礙票據市場的有效發展。

1.票據交易工具單一、業務量有限。常見的主要是銀行承兌票據，而商業匯票、銀行本票、大額可轉讓存單、貨幣市場基金、消費信用等工具應用相對淡漠。

2.票據市場參與主體較少，局部性、區域性特征明顯，缺乏有效的監管。有限的金融機構不能滿足無限的市場需求，不利于票據市場化流動和統一;跨區域的票據貼現、轉貼現業務量有限，缺乏統一的票據登記、查詢、鑒證、交易的有效監管。

3.對票據理解不夠，票據交易冷淡。票據從一種結算方式發展成為一種短期融資工具，進而以此為基礎演化成特定形態的市場融資制度，參與者沒能更好的把票據的低風險、高流動性和可靈活調整資產組合的特點，應用到短期投資活動中來，使得票據的流通功能沒有充分發揮出來，從而使得市場交易低迷。

4.票據經營的非商業性助長了市場秩序的混亂。票據經營過程中參與者的各種利益取向，極大地刺激了金融機構辦理票據業務的積極性，但過分追求業績考核，忽視了道德風險;業務行為的扭曲，給商業銀行業務經營帶來了巨大的風險。

（五）大額可轉讓定期存單市場存在的問題

大額存單是集安全性、收益性、流通性配合較好的一種信用工具。當前存在著以下問題：

1.次級市場尚未健全，大額存單轉讓不暢，投資意識較弱。市場不健全、流通不暢，無法形成活躍的次級市場，投資者難于變現，不能實現發行存單的最終目的。相反，大額可轉讓存單受環境、條件的限制后在一定范圍和程度上表現出的是弱流通性和轉讓性，進而誘發了投機者的非法行為，擾亂了市場秩序。

2.重存單零售業務，輕存單批發業務。受傳統銀行業儲蓄存款思維的影響，大額存單業務忽視了對企業閑置、間歇資金的充分運用，出現了重個人輕企業的業務誤區。

3.大額可轉讓定期存單業務法律法規尚未健全。《票據法》和《大額可轉讓定期存單管理辦法》只是宏觀上的指導，并未作出其業務的具體操作規則。國際經驗學習不到位，市場缺乏業務創新;加之受我國利率管制的影響，大額可轉讓存單業務基本上沒有較大的發展。

（六）貨幣市場和資本市場協調發展中存在的問題

金融市場的不協調發展阻礙了貨幣政策的傳導和企業上市的融資。

1.市場體系不統一、管理體系不協調。貨幣市場發展滯后于資本市場的發展，其不協調阻滯了二者的聯動效應，減弱了貨幣政策的傳導和效力，阻礙了貨幣市場有效帶動資本市場的發展。

2.資本市場的層級結構與信息不對稱，市場交易規模小。資本市場中的機構投資者冷淡，股票市場中投機氛圍熱烈，上市股權結構設計不合理，小企業上市融資依然困難。

（七）貨幣市場監管存在的問題

雖金融監管取得了卓越成效，但市場監管仍然存在著不容忽視的問題。

1.市場監管法規建設滯后。監管缺少與主體金融法律相配套的完整實施細則，監管制度可操作性差;存在監管涵蓋面不全和透明度不夠的局限性;臨時性的管理條例、實施辦法，缺乏統一性、連慣性。

2.貨幣市場風險預測、檢測、評價、防范等機制不能高效發揮作用，市場風險缺乏有效的預警與控制。

3.對金融機構風險方面的監管和規范性監管涉及不多，監管手段、能力、效率亟待提高，監管嚴肅性與權威性較低。

4.政府對貨幣市場干預過度，管理的角色沖淡了服務意識，弱化了市場競爭機制。

二、改善我國貨幣市場健康發展的思考

（一）對同業拆借市場中存在問題的改善性思考

1.擴大同業拆借市場的參與主體，突破相對的業務壟斷性;逐步放寬進入拆借市場的規模限制;拓寬交易主體，讓更多的資本流入到市場中來。

2.建立健全金融互聯網“拆借信息代理”平臺，打通區域性的局限性，最大限度地快速有效促成業務代理和交易，催化交易的活躍性。

3.借鑒歐美實現存貸利率定價基準市場化，從根本上改善銀行差異化經營對存貸款利率穩定性和利率傳導效應的影響。優化市場化利率結構和傳導機制，引導貨幣市場和資本市場利率的有效傳導;大力推動資產證券化市場、大額存單市場、信用債券市場的發展，絕對增強非理性投資意識;積極開拓互聯網金融創新產品發展;完善金融機構的市場化退出機制。

4.強化央行對同業拆借市場的揚長避短調控監管力度;進一步深化改革同業拆借市場的網絡交易、系統監控、業務運作、參與主體行為的合法性以及融資用途的合理性。

（二）對證券回購市場中存在問題的思考

1.健全融資融券市場信息透明運營機制;嚴明法律法規建設，嚴密監管信用交易，科學應用融資融券機制，切實為中小企業融資服務。

2.強化央行執法力度，嚴厲打擊變相吸儲行為。剛性貫徹執行國債代保管憑證不得流通轉讓、轉賣、抵押和做回購業務的明確規定。

3.加強債券回購利率的信號預示和預期作用。可以將部分非銀行金融機構納入一級交易商的行列，調節商業銀行流動性，引導貨幣市場利率為公開市場操作的科學決策提供依據，從而達到穩定證券回購市場利率的作用。

4.實現常態化的跨界輪換檢查制度，保障監管的長效機理。優化回購流程，加大對股價操縱、內幕交易、忽悠式回購、股份名義回購等行為的紀律處分力度;嚴格履行一線操作流程的依法監管;加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的貨幣市場。

（三）對債券市場中存在問題的思考

1.適應債券市場發展需求，改革投融資主體結構，使之多元化均衡發展。積極培育高收益債券市場，形成市場定價機理，破解中小企業融資工具的供給缺陷，逐漸提高中小企業債券市場融資的可能性;打破發行人的相對壟斷和投資者不合理結構;完善市場機制和健全投資者服務體系。

2.健全中央國債登記結算公司與中國證券登記結算公司兩大交易系統機能;科學搭建兩大交易系統互通體系，切實解除兩大交易系統不兼容帶來的許多投融資障礙，積極探索貨幣市場“多元化”、“國際化”的發展路徑。

3.堅持公平、公證、獨立原則，健全債券融資擔保抵押評估機制，完善抵押擔保、充分發揮公證、強制執行等法律程序。打破國家預算赤字措施任務的禁錮，增加發債頻率，防止貨幣政策意圖的暴露。完善債券期限、結構、利率層級設計，提高債券流動性。

（四）對票據市場中存在問題的思考

1.探索建立區域性票據交易中心，促進票據市場、貨幣市場、資本市場的協調發展。豐富商業票據、銀行本票;開發短期票據、大額票據、無擔保票據、大公司票據，改變銀行票據的單邊運營現狀。

2.拓寬票據市場參與主體范圍，培育多元化投資主體;創建統一的票據交易流程和監管體系;有針對性的解決票據交易的操作障礙，切實推進票據市場的專業化、規模化經營發展。

3.強化金融科技服務，提高投資者對票據功能的認識，積極推進互聯網金融對票據市場的創新，為商業銀行提供優化資產質量拓寬途徑，為央行貨幣政策的操作提供便利，讓票據成為金融市場完全競爭的業務品種。

4.科學調整票據市場管理策略，完善票據市場組織體系和運營機制，建立健全銀行票據互聯網信息交易平臺，擴大中央銀行再貼現，整頓和理順票據市場秩序，強化對市場的敏感性，嚴防票據業務盲目性帶來的風險，明確規則加強監管。

（五）對大額可轉讓定期存單市場中存在問題的思考

1.增強參與者投資意識，重建大額存單交易市場，加快利率市場化改革步伐，還原大額存單高度流動性資產的特質;積極開放大額存單利率市場化，為利率市場化尋找到最佳路徑。

2.在繼續做好個人存單業務的前提下，提高商業銀行由資產治理向負債治理思路的轉變，充分挖掘大額存單產品功能，積極開發大額存單市場，將大額存單變成商業銀行的一種主動負債，讓更多的企業成為參與者。

3.呼吁盡快出臺適合我國新時代特點的“大額可轉讓定期存單實施細則”;建立健全相關法律法規，全方位開展市場技術建設，嚴厲打擊市場投機行為，積極推動利率市場化改革。

（六）對貨幣市場和資本市場協調發展中存在問題的思考

1.開辟貨幣市場與資本市場間的高效聯通，大力開發跨市場產品;擴大投資主體和跨市場投資業務，促進資金在不同市場之間高效流動;深化有效的轉板機制，使銀行信貸資金安全合理進入貨幣市場;推動利率市場化，把資本市場和貨幣市場聯系起來使之形成有機的整體，積極推動兩個市場協調運營、平衡發展。

2.健全多層級的資本市場，深化股票發行注冊制，推動改制上市;高效率、高質量充分披露信息，實施信息實時披露制度;踐行市場監管職責;創新金融工具和交易手段，在廣度和深度上使得資金在不同市場間流動更便捷、更活躍;充分保護中小投資者利益，緩解中小企業融資難問題。

（七）對貨幣市場監管中存在問題的思考

1.不斷完善金融市場法律體系，盡快出臺與金融法律相配套的完整的實施細則，讓監管制度可落實、可操作;將金融市場的活動統一納入到監管范圍之中，力求使金融市場全部業務活動、市場參與主體行為等有法可依，全方位減少和杜絕金融違法活動;堅持市場化取向，制定統一的監管政策，促進市場雙向互通互聯，實現對金融市場統籌協調的監督管理;加強對評級公司的監管，強化信息披露的及時性。

2.切實落實防范措施，全方位提高金融風險監管警覺性。加強監管技術、監管措施、監管預見等的訓練和培養;建立貨幣市場風險的檢測、防范、評價機制，及時充分披露和應用監管信息，不斷提高監管能力和監管效率。

3.積極完善立法，用執法抑制金融機構內外串通、操縱、壟斷、內幕交易和投機等現象的發生，保護投資者利益;真抓金融機構自律體系的改革，增強金融監管機構自身的嚴肅性，自覺維護自身的權威性;應用互聯網金融科技創新技術，從監管層面和監管頻率上，全方位強化對金融機構的監管，及時發現問題和隱患;同時也不容忽視行政手段見效快、針對性強的不可替代的監管優點;積極采用最后貸款人、存款保險制度和稅收政策的經濟手段，不斷優化貨幣市場監管。

4.轉變政府職能，明確政府責任，從管理者的身份向監督者和環境服務者方向進行轉變;將主要精力投入到對經濟的發展以及對企業的監督方面;營造穩定的國民經濟發展和良好的金融市場環境，積極推進貨幣市場的健康發展。

三、結語

唯有良好的貨幣市場環境，其功能才能正常發揮。高效聯通、快速轉板的有機結合，才會有協調發展的貨幣市場;一個具有眾多的跨界投資者和投資者機構、市場容量大、交易成本低、信息傳導迅速、交易活動持續的貨幣市場，才是一個有效率的具有廣度、深度和彈性的市場。尤其是在互聯網金融時代，應重新審度它在金融經濟市場中的作用，回歸貨幣市場本道，縱橫經濟金融天下。

（作者單位：陜西工商職業學院）