淺析我國私募股權基金發展現狀與未來發展方向

郝宇星

隨著我國資本市場不斷豐富完善，私募股權基金已成為資本市場的重要力量。本文首先介紹了我國私募股權基金內涵、我國私募股權基金相較于其他國家的特點和組織形式，隨后從融資渠道、投資渠道、退出方式多方面研究了我國私募股權基金運行機制的發展現狀，最后針對當前私募股權基金與產業發展階段供需錯配的問題提出創新金融風險衍生工具的建議。

一、我國私募股權基金概述

（一）私募股權基金內涵

私募股權基金 （Private Equity Funds）是指面向少數資金實力較雄厚的機構和個人投資者募集資金，并開展權益性投資的基金，投資者以占有企業一定比例股權的方式為主，通過恰當時機的退出獲利。私募股權基金是相對于公開發行（Public Offering）而言的，在我國私募股權基金多投資于未上市企業發展的初期階段或上市公司的非公開登記股權，對企業早期成長有很大的促進作用，在實體經濟創新發展中影響巨大。在私募股權投資基金的運作過程中，包括投資方、私募股權基金和被投資公司三種利益主體。

（二）我國私募股權基金相較于其他國家的特點

1.私募股權持有以階段性為主

我國私募股權投資者并不以長期持有股權、控制股權或掌握企業經營權為目的，而是通過投資于高成長性企業的發展早期，在企業快速發展后兌現，實現投資的高額回報。投資者往往選擇在所持有的股權增值后，選取適當的時機退出獲利。

2.私募股權資金的募集面較窄

以歐美為代表的全球私募股權基金的資金募集來源主要包括高資本凈值的個人或機構、養老基金、社保基金、保險金、商業銀行等，資金募集渠道比較多樣、并且不斷有新的形式注入。

由于私募股權基金募集資金只能以非公開的方式募集資金，我國私募股權資金的募資對象多局限于資金實力較雄厚的機構和富裕的個人投資者，社會保障基金和養老金參與度低，資金募集面較窄。

3.私募股權市場發展時間短

國際私募股權市場于20世紀40年代出現。1958年美國建立了以私募股權基金形式對小企業進行股權投資的法律依據。

我國私募股權基金開始于20世紀80年代，且發展前期（1985-1997年）阻礙因素較多，發展緩慢。1985年，我國開始設立第一批國有投資機構，私募股權基金業務正式出現在我國資本市場。

（三）我國私募股權基金組織形式

1.公司制

是指按照《公司法》設立，以發行股份的形式募集資金的投資機構，主要運用于有價證券投資。投資者可以通過購買或認繳出資的形式持有公司一定的股份，在公司管理以及決策的過程中，投資者擁有股東大會投票權、參與權以及根據股權分配股息或紅利的權利。公司型私募股權基金在美國通常居于主導地位。

公司型私募股權基金的特點有：1.有相關的法律法規監管公司的運作和制度。2.投資者按出資額承擔有限責任。3.投資者成為股東，組成公司董事會，由董事會委托相關基金管理公司管理公司資產。董事會可以有效的監督基金管理公司的投資運作。因此相比較于契約型私募股權基金，有更完善的監督約束機制，更能保障投資者的利益。

2.契約制

契約型私募股權基金也稱信托型私募股權基金。由投資方、基金管理方、基金托管方三方簽訂書面契約合同而設立。基金的投資者通過購買一定份額的基金進行間接投資，而基金管理公司進行直接投資，投資盈利由投資方和基金公司按比例分成。基金管理方是受托管的一方，通過發行一定的基金份額來募集資金，形成信托資產并進行合理的投資。世界各地的私募股權基金多為公司制和有限合伙制，契約制存在的較少。在我國，目前契約制基金相關的法律法規和管理制度有待完善，因此契約制私募股權基金無法進行大范圍的發展和應用。

3.有限合伙制

有限合伙型私募股權基金運行效率高且可以降低風險。有限合伙制可以使人與資金有效融合，激發合伙人的活力，并運用有效的監督及約束機制，促進私募股權基金融資、投資、退出機制的高效運作，維護投資方的合法權益，解決基金管理方和投資方之間因為不了解對方真實信息而導致的問題，從而實現互利共贏。

二、我國私募股權基金運行機制的發展現狀

（一）融資渠道發展現狀

我國私募股權基金融資渠道的顯著問題是資金來源不足。2010 年以來受保險資金放開股權投資等良好的政策影響，我國私募股權基金的融資規模快速增長、融資渠道逐漸趨于多樣化，但仍有局限。在募資方式上，2014年上海股權交易中心推出的私募產品份額報價與服務系統（FELP），建立了私募股權基金新的募資方式，為有資金需求的公司和可以提供資金的機構和個人建設了資金融通的橋梁，促進資本在市場上的活躍度和流通的便利度。2018年受規范基金操作以及資管新規的影響，國內私募股權基金融資增速放緩。在新募基金的種類方面，成長型基金的占比超過一半，定增型基金增幅明顯。

（二）投資渠道發展現狀

私募股權基金發展與宏觀經濟有著密切的聯系。從近十年的我國私募股權基金總體投資金額和投資數量的發展來看，我國私募股權基金投資一直保持比較平穩的增速。2018年由于我國宏觀經濟整體下行，資本市場遭遇寒冬，私募股權投資規模較上年呈現出30.74%的下降。2018到2020年投資數量持續大幅下降，投資金額也出現了波動下降。

從近五年私募股權投資金額以及投資案例的行業分布來看，投資于房地產行業的熱度從2015年大幅下降，房地產投資回歸理性，主要是由于房地產飽和、投資回報回歸平穩以及國家限制性政策出臺。互聯網、金融、IT、生物技術與醫療健康行業的投資一直頗受歡迎，這些行業收益回收期短、見效快、升值空間大。特別是互聯網和金融行業近五年來一直是私募股權投資最熱門的兩個行業。

作為整個資本市場的上游行業，PE面對我國第三產業快速發展、傳統制造業產能過剩的宏觀經濟形勢，投資熱點從傳統行業向具有較高成長性的戰略型新興行業轉變。

從國內投資區域來看，近五年我國私募股權投資主要集中于北京、上海、廣東、江蘇、浙江等經濟水平發展較高的地區，尤其集中投資于北京。據清科研究中心的統計數據，2019年這五大地區的投資規模達1272377.27百萬，占總投資額的79.11%。

（三）退出方式發展現狀

私募股權投資基金退出方式日漸多元化，新三板成為重要的退出渠道。2004年深圳證券交易所推出的中小企業板，以及2011年正式成立的新三板拓寬了私募股權基金的退出渠道，成為股權轉讓的重要方式。

私募股權境外IPO退出快速發展。2013年到2014年我國A股市場IPO暫停，期間135家境內企業實現海外上市，至此掀起私募股權境外IPO退出的熱潮，其中以香港主板市場上市居多。并購、股權轉讓、回購等退出案例不斷增長，并購市場保持較高熱度。

2018年11月5日，建立科創板，在A股IPO審核趨嚴的形勢下為高科技企業拓寬了渠道，給私募股權基金帶來了新的更為市場化的退出渠道。并且科創板也為新三板的轉板打開了新的路徑。

三、私募股權基金發展的問題及建議

目前私募股權基金主要投資于互聯網、清潔技術、生物技術、醫療健康、娛樂傳媒、機械制造等行業，從投資階段來看，私募股權基金的投資對互聯網、清潔技術行業集中在擴張期;而對于其他大多數行業集中于成熟期。反觀一個企業的發展，在初創期和擴張期對私募股權基金形式的股權融資的需求水平是最高的;處于成熟期的企業則更容易通過債權融資的方式以較低的成本獲取現金流，此時對私募股權基金融資的需求相對較小。所以在私募股權基金和行業發展階段中出現了嚴重的需求與供給錯配現象。導致此現象的主要原因是風險與回報的不對等，在企業初創和擴張期，私募股權投資風險較高，而成熟期則風險更低。

對處于初創和擴張期的企業，私募股權投資風險高是經濟發展的客觀規律，而吸引私募股權資金流向的根本就是降低其投資風險。可以通過完善風險評估機制和創新金融衍生工具實現這一目的。第一，完善風險評估機制，建立一套完整涵蓋經濟、政策、行業、公司、經營者等多方面的評估機制;提高被投資行業對私募股權基金的透明度。第二，借鑒債權信用違約互換CDS，在金融市場上發展針對于私募股權基金的風險衍生產品，債權CDS的買方可以有效規避信用風險，減少因發債人違約不能及時償還帶來的投資損失。對私募股權基金而言，由于市場上對所投資行業未來發展狀況的期望不同，產生風險衍生產品的買方與賣方。當所投資企業經營達不到預期，投資產生損失的情況下，通過風險衍生產品對買方（即私募股權基金方）進行一定程度的補償，以降低其損失，從而激發私募股權基金在產業初創期與擴張期的活力，最大限度地發揮其對實體經濟的推動作用，促進金融市場與實體經濟的雙邊良性發展。

（作者單位：北京語言大學商學院）