企業財務彈性研究綜述

[摘 要]隨著經濟環境進入新常態，外部環境變化逐漸復雜，企業面臨經營難度和財務風險的挑戰，如何避免企業陷入財務困境成為實務和學術界亟待解決的問題。財務彈性是資本結構概念框架下的定義，適當的財務彈性可以規避突發情況給企業帶來的風險，同時財務彈性也給了企業足夠的空間在面臨挑戰時抓住機會。文章從財務彈性的定義、成因、影響因素、測度方法以及財務彈性的經濟后果等幾個方面對財務彈性前沿問題進行了系統梳理，分析了財務彈性研究的貢獻和不足，并指出了有關財務彈性的將來研究方向的建議。

[關鍵詞]財務彈性;資本結構;柔性財務戰略

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.13.176

1 引言

財務彈性是企業低成本獲取資源和重塑財務結構的能力[1]，簡言之財務彈性是企業面臨內外部經濟環境變化或者遇到投資機遇時能迅速地以低交易成本方式配置資金的水平。財務彈性定義最早來源于資本結構，自從經濟進入新常態后，市場環境發生了顯著變化，消費者偏好轉變的背景下眾多學者發現財務彈性對企業風險控制、投融資效率和企業發展等方面有重要影響。文章系統化整理了關于財務彈性問題的研究成果，并對財務彈性相關文獻研究進行述評，整理了財務彈性概念體系的框架。

2 研究綜述

2.1 研究現狀

文章的研究方法采用了檔案式研究方法以及理論文獻研究法，為了更詳細地總括國內外財務彈性研究現狀，對2019年以前正式發表的文獻進行了數量檢索。對英文文獻文章選擇EBSCO數據庫作為工具，以題名、主題詞和關鍵詞為檢索條件，得到有關財務彈性的英文文獻127篇。檢索中文文獻時，由于國內期刊種類較多，文章選擇收錄期刊學術性較強的南京大學研制的CSSCI數據庫進行查詢，以全部學科期刊為檢索范圍，在題目和關鍵詞為“財務彈性”的結果中檢索到主題與財務彈性相關的文獻有24篇。

2.1.1 財務彈性概念

財務彈性的概念起源于融資優序理論前提：有財務松弛即企業通過保持資金充裕以應對風險的能力。金融危機使眾多企業開始關注財務彈性，認識到公司的投資融資決策是依賴于公司的當前狀態。這種狀況不僅反映了當前的不確定性水平，盈利能力等可變因素，以及公司當前的財務結構以及到位的資本，這些都是企業過去決策導致解決不確定性的特殊方式。并且這種跨時間的決策還意味著財務決策應該具有前瞻性。盡管學界對財務彈性概念的解釋有所不同，但是大體上財務彈性指的是企業動用所持有的現金及剩余舉債能力來抵御環境不確定性帶來的財務危機，或是能調動資金去投入到報酬率更高的投資機會中的一種資本結構。

2.1.2 財務彈性的來源及影響因素

根據財務彈性的定義，財務彈性是企業持有現金或剩余融資水平以達到企業目標的能力。根據融資約束理論，一般融資會優先考慮內部融資，其次進行外部融資即債務融資和權益融資。因此財務彈性的主要來源是企業的現金持有、借債能力、信用額度和股利支付等，此外也存在著一些外部因素會影響企業持有財務彈性的意愿和能力，這些外部因素可以根據企業保持財務彈性水平的意愿分為內生和外生兩類。

（1）財務彈性來源。財務彈性的來源之一是現金持有度，由于內部資本市場融資成本低于外部融資，企業為了降低融資成本會優先維持一定的現金持有量，現金有緩解融資約束帶來的資金配置成本。此外在外部資本市場不成熟的環境下，現金也可以作為一種重要的戰略手段以拉開同行業企業間的差距。剩余舉債能力是企業積累財務彈性的另一個方式。企業做出財務政策的決策維持最優金融政策維持獲取債務能力，可以用于緩沖外部環境變化對現金流量的影響。眾多研究表明企業存在低負債現象，Baskin[2]等人發現剩余債務融資水平和財務彈性越高的上市企業，未來的投資水平和效率越高。另外股利支付政策和信用額度對財務彈性也有一定影響：Sufi發現在應付未付債務中平均未利用信用額度是已利用信用額度的兩倍，說明低負債已成為一種主流財務結構[3]。此外企業支付股利通過降低現金持有量的方式導致財務彈性程度的下降，而企業考慮到保持財務彈性會降低股利支付率。但根據信號傳遞理論，Daniel認為因為低股利支付被利息相關者視為一種負面消息，管理者傾向于放棄投資效率以提高股利分配率[4]。

（2）財務彈性影響因素。外生因素是構成企業財務彈性的重大動因。因此基于財務彈性的來源，學者們認為金融危機[5]、地區市場化程度[6]等外部因素均會對財務彈性造成影響。由于財務彈性屬于財務結構的領域，是可以由企業自身通過調整現金等相關指標主動獲取的能力。內生要素是源于企業內部的影響因素，文獻討論主要集中在公司治理層面：馬春愛管理者越認可自身能力越自信企業的財務彈性水平會更低[7]。除了公司治理角度因素以外，企業的股息支付政策、資產流動性和股票發行情況均和財務彈性水平間存在著關系。

2.1.3 財務彈性的經濟后果

（1）企業價值。關于財務彈性與企業價值關系研究結論至今尚未統一。一部分學者研究結果顯示財務彈性有提高企業價值的作用。Gamba認為擁有高水平的財務彈性程度的企業在公司規模擴大方面有顯著促進作用[1]。在加入了外部環境的調節的情況下，研究發現環境不確定性越大，財務彈性與企業價值之間的正相關越顯著。但是，有的學者持不同的觀點。在經歷金融危機時由于代理成本的存在，財務彈性過高可能對企業價值有負面影響，張芳的研究發現財務彈性與企業價值之間的關系是非線性的，文章檢驗了不同財務彈性水平下彈性和公司價值的關系，得出低財務彈性分組中，財務彈性與公司價值存在相關關系的結論;而在高財務彈性分組中，財務彈性與公司價值沒有顯著因果關系[8]。

（2）投資效率。債務能力形式的財務彈性是現金短缺和投資及按照之間的重要緩沖，即具有較大財務彈性的股利支付者的投資減少幅度低于財務彈性較低的公司，即有財務政策維持舉債能力，可用于緩沖外部沖擊對現金流量的影響。財務彈性對企業投資擴張有顯著的促進作用，保持合理的財務彈性可以提高公司未來投資規模，并且投資效率也有提升。陳紅兵、連玉君站在融資成本的角度，得出在存在融資約束的情況下財務彈性對投資水平有更顯著的正向作用[9]。并且財務彈性有其行業普適性，不同行業和產權性質的分組中財務彈性對投資規模的影響有所差別。

（3）風險承擔。財務彈性企業風險承擔水平有正向影響，而管理層持股對這個關系有調節作用。債務發行成本應包含將來無法發行債務所造成的機會成本，企業在融資決策時應當考慮公司債務融資的稅盾收益以及無法發行機會成本。為了降低融資成本提升債務契約中的議價能力，低負債或零負債是較為保險的資本結構選擇。

2.1.4 指標體系

要進行財務彈性的實證研究的首先要解決財務彈性指標的科學測度問題，由于財務彈性的定義較為寬泛，是一種能抵御外部風險沖擊的資本結構，財務彈性的衡量到現在為止還并未存在一個統一的方式，對財務彈性的計量一直在不斷改進：

（1）單一測度指標，通過財務彈性某一影響因素，如以現金持有量水平或未使用舉債能力債來衡量財務彈性狀況。

（2）兩個指標聯合計量，由于單指標判斷方法會使財務彈性概念較為片面，有的研究采用了兩指標聯合度量的方法。

（3）多種因素進行綜合計量。Daniel通過財務杠桿、現金持有量水平和Z分值反映彈性水平[4]。

2.2 研究述評

在分析了財務彈性的來源、影響因素、經濟后果以及度量指標這幾方面研究現狀后，有關財務彈性研究存在以下缺點：

第一，財務彈性指標測量主觀性影響較大。現有研究大多從現金持有量和舉債能力兩方面出發，難以綜合多種彈性影響因子包括股利分配等因素進行綜合測量，并且廣泛采用的因子權重賦值方法主觀性較強。

第二，財務彈性的負面影響沒被納入研究框架中。積累財務彈性會導致企業保持一定規模的現金并且閑置信用額度，首先資金使用效率相比于高財務杠桿和低現金規模的企業;其次為了維持財務彈性形成的高現金持有會造成更高的代理成本，但現有文獻鮮少考慮這方面影響。

第三，現有研究沒有考慮企業未來預期對財務彈性的影響。財務彈性實際上是一種預防性措施，但財務彈性影響因素中未提到企業或者利益相關者對未來預期對其水平形成的作用。

3 研究建議

綜上所述，文章對財務彈性領域的未來研究方向提供以下建議。

第一，完善財務彈性基本理論研究。在測度財務彈性時應該考慮多重層次影響因素的綜合度量，選擇合理的權重賦值方法。

第二，轉變研究角度，應考慮到事前預測對財務彈性效果的影響。可以引入財務彈性效果的概念，分析財務彈性事前合理預測未來企業內外部環境的情況下是否會使財務彈性真正發揮作用。未來研究方向可以轉向分析師預測等方面或者研究企業有多少財務彈性才能滿足其未來應對財務困境的需要。

第三，財務彈性與實務結合。財務彈性本身有十分重要的實際現實意義，能為企業提高生存能力，防范風險提供財務層面上的理論和指標支撐。應當在考慮到過度積累財務彈性的情況下，其給企業帶來的負面影響。

第四，加強財務彈性指標體系與企業財務柔性戰略相結合。將柔性財務戰略體系框架和財務彈性概念相結合，財務指標與非財務指標相融合，將理論應用到實務中，使企業做出科學的財務彈性戰略水平，以應對外部環境變化以及把握有利投資機會。

參考文獻：

[1]GAMBA A，TRIANTIS A.The value of financial flexibility[J].The Journal of Finance，2008.

[2]BASKIN J.Corporate liquidity in games of monopoly power[J].The Review of Economics and Statistics，1987.

[3]SUFI A.Bank lines of credit in corporate finance：an empirical analysis[J].Review of Finance，2009.

[4]NAVEEN D DANIEL，DAVID J DENIS，LALITHA NAVEEN.Sources of financial flexibility：Evidence from cash flow shortfalls[M].CAN：NRC Research Press，2010.

[5]黃永華.金融危機、財務彈性與企業資本結構調整——來自中國上市公司的證據[J].中央財經大學學報，2014（8）：53-59.

[6]宋廣蕊，馬春愛.市場化程度、財務彈性與公司增長的關系研究[J].中國注冊會計師，2017（7）：75-79.

[7]馬春愛，易彩.管理者過度自信對財務彈性的影響研究[J].會計研究，2017（7）：75-81，97.

[8]張芳.財務彈性與公司價值的關系[J].系統工程，2013，31（11）：35-39.

[9]陳紅兵，連玉君.財務彈性對企業投資水平和投資效率的影響[J].經濟管理，2013，35（10）：109-118.

[作者簡介]楊云帆（1996—），女，漢族，陜西西安人，碩士，研究方向：財務管理。