融資約束與投資效率的關(guān)系研究綜述

[摘 要]近年來，融資約束與投資效率的關(guān)系研究早已成為研究熱點(diǎn)。文章運(yùn)用CiteSpace可視化分析工具并分析來自核心期刊和CSSCI的186篇文獻(xiàn)，進(jìn)而繪制出相應(yīng)的知識圖譜。研究發(fā)現(xiàn)：國內(nèi)針對二者關(guān)系的相關(guān)研究文獻(xiàn)數(shù)量均呈上升趨勢，其強(qiáng)調(diào)不同方式下的融資約束對投資效率的影響存有差異，需要對其分類展開研究;融資約束不僅是投資效率的前因變量，同時(shí)也發(fā)揮著中介和調(diào)節(jié)作用;跨學(xué)科進(jìn)行研究已經(jīng)成為當(dāng)前的趨勢，需要綜合多種理論對融資約束與投資效率的關(guān)系進(jìn)行解釋。

[關(guān)鍵詞]融資約束;投資效率;Citespace;知識圖譜;可視化分析

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.13.023

1 引言

融資約束與投資效率的關(guān)系是現(xiàn)下財(cái)務(wù)管理的研究熱點(diǎn)。無論是從信息不對稱或是委托代理沖突出發(fā)，學(xué)者們依據(jù)融資方式的來源分別提出兩者的相關(guān)關(guān)系，莫衷一是。近年來，國內(nèi)學(xué)者從多角度出發(fā)探究其關(guān)系，通過梳理二者之間的關(guān)系與發(fā)展現(xiàn)狀，理清其熱點(diǎn)前沿。目前國內(nèi)關(guān)于此述評數(shù)量較少，陳可喜等[1]梳理了國內(nèi)關(guān)于融資約束影響投資效率的文獻(xiàn)，并指出未來的研究方向。許為賓[2]從不同視角出發(fā)，回顧國內(nèi)有關(guān)于企業(yè)投資效率的研究成果以及展望未來研究方向。總體來看，已往研究綜述中多是理論分析，缺乏數(shù)據(jù)支撐，因而文章運(yùn)用CiteSpace可視化分析工具繪制知識圖譜，得出該研究領(lǐng)域現(xiàn)狀與熱點(diǎn)前沿，為之后研究提供借鑒參考。

2 研究方法與數(shù)據(jù)來源

2.1 研究方法

科學(xué)知識圖譜廣泛應(yīng)用于我國多個(gè)學(xué)科，且大多數(shù)集中在管理學(xué)領(lǐng)域。運(yùn)用Citespace軟件中的文獻(xiàn)關(guān)鍵詞共現(xiàn)等功能，最終繪制出二者關(guān)系的相關(guān)知識圖譜，以便分析該領(lǐng)域的發(fā)展脈絡(luò)以及熱點(diǎn)前沿。

2.2 數(shù)據(jù)來源

文章基于國內(nèi)視角分析文獻(xiàn)數(shù)據(jù)，選用中國知網(wǎng)中的核心期刊和CSSCI作為其數(shù)據(jù)來源類別，融資約束與投資效率分別作為檢索主題詞與關(guān)鍵詞，最終共檢索出186篇文獻(xiàn)。

3 國內(nèi)相關(guān)研究的分析與結(jié)果

3.1 核心關(guān)鍵詞

文章采用關(guān)鍵詞進(jìn)行共詞分析，利用此主題下研究的關(guān)鍵詞繪制出知識圖譜，分析其熱點(diǎn)動(dòng)態(tài)。基于數(shù)據(jù)導(dǎo)入軟件后，時(shí)間切片選擇2008年7月初—2020年5月底，Cosine算法作為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度，Keyword作為網(wǎng)絡(luò)類型，除了閾值Thresholds分別為（2，2，20）、（4，3，20）、（4，3，20）外，其余均設(shè)置為線性內(nèi)插法，不選擇任何裁剪處理整體網(wǎng)絡(luò)。最終得到8條連線、11個(gè)節(jié)點(diǎn)的共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)知識圖譜，如下圖1所示。

對上圖1得到的關(guān)鍵詞共現(xiàn)知識圖譜，分析其中高中介中心性關(guān)鍵詞以及高頻關(guān)鍵詞的結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，關(guān)鍵詞頻次由高到低分別為投資效率、融資約束、投資不足、過度投資、貨幣政策、投資過度、營運(yùn)資本管理、金融發(fā)展、代理問題、現(xiàn)金持有以及代理沖突。關(guān)鍵詞中心性由高到低分別為投資效率、融資約束、過度投資、營運(yùn)資本管理、投資不足、代理沖突、現(xiàn)金持有、代理問題、金融發(fā)展、投資過度以及貨幣政策。從投資的角度來看，投資有“過度投資”“投資效率”“投資不足”多種表述方式。核心關(guān)鍵詞“投資效率”“融資約束”“過度投資”也是高頻以及高中心性關(guān)鍵詞，進(jìn)一步說明了國內(nèi)研究大多集中關(guān)注于融資約束對投資的影響，同時(shí)特別注重此作用機(jī)制對投資效率的影響。除此以外相關(guān)研究還涉及貨幣政策、投資過度、營運(yùn)資本管理等方面。可以看出，國內(nèi)研究開始逐步朝著多學(xué)科綜合方向發(fā)展。

3.2 關(guān)鍵詞聚類

在關(guān)鍵詞可視化網(wǎng)絡(luò)中，Citespace將聚類分析內(nèi)容、研究范圍相似的文獻(xiàn)，并利用LLR算法提取標(biāo)簽并命名，最終得到的聚類知識圖譜如下圖2所示。

該聚類知識圖譜的Modularity Q值為0.5469（網(wǎng)絡(luò)社團(tuán)結(jié)果顯著），Mean Silhouette為0.637（信度較高）。據(jù)上圖說明聚類知識群組的序號和網(wǎng)絡(luò)密度以及節(jié)點(diǎn)關(guān)聯(lián)的大小成反比，不同聚類間重疊區(qū)域亦存在交叉。其中聚類#0為過度投資，表明存在不同形式的投資方式，聚類#1為營運(yùn)資本管理，聚類#2為貨幣政策。通過以上梳理可歸納如下研究脈絡(luò)。

3.2.1 將融資約束當(dāng)作投資效率的前因變量

（1）按照融資約束的方式來源，部分學(xué)者進(jìn)一步研究融資約束與投資效率的關(guān)系。李勝楠[3]發(fā)現(xiàn)不同融資方式的融資約束和投資效率的關(guān)系存在區(qū)別。在融資約束條件下，龔喆君[4]建立異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型，探討我國高新技術(shù)上市公司的投資效率。魏剛[5]也運(yùn)用此模型測算二者間的影響，其[6]又運(yùn)用異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型測算融資來源及資本性投資影響下的營運(yùn)資本投資效率。不僅需要從總體上研究投資效率與融資約束的關(guān)系，更需要根據(jù)融資方式來源進(jìn)行分類做進(jìn)一步研究。

（2）部分學(xué)者將其作為作用機(jī)制（中介變量）或情境因素（調(diào)節(jié)變量）進(jìn)行研究，如圖3所示。

在這些研究中，自變量融資約束存在多種融資方式與來源，具體有內(nèi)部融資、股權(quán)融資等多種方式。因變量投資效率不僅可以細(xì)化成為科技型中小企業(yè)R&D投資效率與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資效率。從作用機(jī)制來看存在現(xiàn)金持有量、投資—現(xiàn)金敏感度和上市公司自由組合資產(chǎn)進(jìn)行投資的能力三種形式，其十分相似，因而相關(guān)的作用機(jī)制可歸納為，三者在融資約束對投資效率的影響過程中均發(fā)揮著中介作用。從情境因素可將其分為內(nèi)外在情境因素，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)、現(xiàn)金流量、內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資等作為內(nèi)在情境因素，外在情境因素包括市場化進(jìn)程差異、文化創(chuàng)意、仲裁訴訟、控制投資機(jī)會(huì)、媒體報(bào)道、金融發(fā)展強(qiáng)制分紅政策等，說明融資約束對投資效率的作用受到多方內(nèi)外情境因素影響。

3.2.2 融資約束的中介作用與調(diào)節(jié)作用

國內(nèi)學(xué)者主要參考國外的分析方法，研究融資約束在企業(yè)投資中的作用。于文領(lǐng)[7]發(fā)現(xiàn)融資約束的現(xiàn)狀普遍存在于我國滬深A(yù)股上市的制造業(yè)企業(yè)中，現(xiàn)金持有能夠使得小規(guī)模企業(yè)、高成長性企業(yè)的投資效率提升。初海英[8]的實(shí)證研究探討國有資本投資效率的市場環(huán)境與影響因素，通過構(gòu)建FHP模型[9]，選取2011—2016年我國198家上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，研究我國國有資本投資效率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。提出可以通過規(guī)范政府干預(yù)，調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)管力度進(jìn)而提升國有資本的投資效率。錢曉東[10]基于融資約束視角分析營改增對企業(yè)投資效率的影響，并檢驗(yàn)企業(yè)融資約束程度對兩者關(guān)系的制約作用。李燃[11]的研究通過構(gòu)建異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型，估算出上市公司融資約束引發(fā)的投資效率損失，據(jù)此探析政府補(bǔ)助如何影響上市公司投資效率及其對投資效率的提升所帶來的不確定性問題。王展祥和龔廣祥等[12]認(rèn)為目前針對融資約束及其后續(xù)不確定性如何影響R&D投資效率關(guān)注度仍然不足。以異質(zhì)性隨機(jī)前沿函數(shù)為基礎(chǔ)實(shí)施研究，文中同樣也依據(jù)JAMES R.BROWN，STEVEN M[13]與Habib M，Ljungvist A[14]的相關(guān)研究。潘玉香[15]基于DEA效率分析，運(yùn)用因子分析、Richardson的投資期望模型以及多元線性回歸方法，從融資約束的影響因素、文化創(chuàng)意企業(yè)的特征、融資來源等多個(gè)角度，對中國文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行研究，而其中涉及Scott Richardson[16]有關(guān)于自由現(xiàn)金流的過度投資的相關(guān)研究。趙瑋[17]依據(jù)雙邊隨機(jī)邊界模型，進(jìn)一步研究政府補(bǔ)貼與融資約束對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)非效率投資的影響;馮根福[18]同樣依據(jù)異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型，測算融資約束下的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資效率，進(jìn)一步解除我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資約束以及融資不確定性，推動(dòng)其繁榮發(fā)展。翟淑萍[19]依據(jù)PENEDER M R[20]的研究得知，金融發(fā)展能夠進(jìn)一步有效緩解高新技術(shù)企業(yè)的融資約束，提高研發(fā)投資效率。

4 結(jié)論與展望

4.1 結(jié)論

融資約束與投資效率的關(guān)系研究目前已為財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。基于Citespace計(jì)量分析工具對該主題進(jìn)行科學(xué)計(jì)量分析，并繪制知識圖譜。

研究發(fā)現(xiàn)：首先，盡管國內(nèi)起步較晚，但國內(nèi)有關(guān)其研究的發(fā)文數(shù)量逐步增加，2008年以后也有發(fā)表于管理學(xué)權(quán)威期刊，說明該主題正逐漸成為財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域研究熱點(diǎn);其次，融資約束的不同方式來源對投資效率的影響存在差異，因而有必要對其進(jìn)行區(qū)分，探討其對投資效率的影響;再次，融資約束對投資效率存在多方效應(yīng)，其中包含為前因變量、調(diào)節(jié)以及中介作用;最后，跨學(xué)科研究已經(jīng)成為兩者關(guān)系研究的一種新趨勢，綜合多理論學(xué)科的觀點(diǎn)，辯證地看待影響是十分重要的。

4.2 展望

可以從以下4個(gè)方面展開未來研究：首先，學(xué)者們關(guān)于融資約束對投資效率的作用仍存有爭議，主要以信息不對稱理論以及委托代理理論為基礎(chǔ)展開探討，未來可嘗試將多種理論相結(jié)合，進(jìn)一步進(jìn)行合理解釋。其次，研究表明融資約束可能是投資效率的調(diào)節(jié)變量、前因變量以及中介變量，未來可關(guān)注融資約束是投資效率的誘因還是投資效率的“緩沖墊”“潤滑劑”或是多種作用并存，以及融資約束在投資效率中的作用等。再次，現(xiàn)有研究關(guān)注二者之間的作用大多數(shù)局限于高新技術(shù)R&D以及研發(fā)投入，其仍有待發(fā)展的研究空間。最后，關(guān)于融資約束對投資效率作用機(jī)制的研究仍然較少，目前發(fā)現(xiàn)的作用機(jī)制主要集中于現(xiàn)金持有方面，如現(xiàn)金持有量、投資—現(xiàn)金敏感度與自由組合資產(chǎn)投資能力等，是否存在其他作用機(jī)制仍值得探討。

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[作者簡介]呂高卓（1997—），女，陜西西安人，長安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理。