房地產企業REITs融資績效分析
——以保利地產租賃住房信托投資基金為例

盧琪（廣東技術師范大學 廣東廣州 510665）

近年來，社會各界對REITs推出的預期逐漸增強。但受到國內政策與法律環境、商業地產租金回報率和管理團隊水平等因素的限制，我國房地產企業推出的大多為類REITs產品，與其他國家標準REITs有明顯區別［1］。近年來國家一系列相關政策的出臺，為投資信托基金在我國的發展帶來重大機遇。目前我國的REITs仍處于從類REITs向標準REITs轉型階段，急需探索出一套滿足我國房地產企業發展需求的本土化REITs模式［2］。本文以此為目標，以保利房地產（集團）股份有限公司（以下簡稱保利地產）租賃住房資產證券化產品為例，分析其運作模式、融資動機及績效，為房地產企業利用REITs拓寬融資渠道提供參考。

一、保利地產租賃住房REITs概況及融資動因分析

（一）保利地產基本情況

保利地產是大型中央直屬房地產企業，1992年成立，于2006年7月在上交所正式上市，目前總市值近2 000億元人民幣。2019年，公司榮獲《財富》福布斯世界500強排名第245位，這充分顯示出公司在房地產行業的強勁實力和巨大發展潛力。公司始終堅持以不動產投資開發作為主營方向，圍繞不動產投資開發，搭建了綜合服務板塊和不動產金融平臺，形成一專兩翼的產業布局。近年來，公司實力持續提升，銷售規模穩居行業前五。保利地產發行租賃住房REITs前三年（2015—2017年）的主要財務數據如表1所示。

表1 保利地產發行租賃住房REITs前三年的 主要財務數據 單位：億元

2015—2017年，保利地產總資產三年平均值為5 227.61億元，總負債、營業收入和凈利潤的均值分別為3 982.67億元、1 414.96億元和178.59億元。在實施REITs融資前，保利地產經營規模逐年擴張，盈利能力平穩增長，財務狀況較好。但是，實施REITs融資前三年經營活動產生的現金凈流量和現金及現金等價物凈增加額均出現過負值，存在一定的波動性。

（二）保利地產租賃住房REITs簡介

保利地產作為房地產行業中的龍頭企業，本次“儲架式”發行租賃住房REITs的模式具有一定的創新性，本文分別從參與主體、底層物業資產、操作思路和融資特點等方面進行分析（資料來源：中聯前海開源-保利地產住房租賃REITs計劃說明書）。

1.參與主體。保利地產的REITs項目采取分期發行的方式，在兩年內分兩次發行，累計總規模將達到50億元。其中第一期規模為16.76億元，期限為18年，付息間隔為一年，到期后還本付息。第一期于2018年3月13日正式設立，實際收到認購資金17.17億元。底層資產為10項物業資產的租金現金流和權利維持費，融資項目由優先級和次級資產支持證券構成。其中，優先級資產支持證券允許在公開市場上交易和轉讓，比例達到90%，已經接近真正公募REITs。融資項目的參與主體如表2所示。

表2 保利地產租賃住房REITs參與主體一覽表

融資項目的原始權益人為保利地產，是原物業資產實際控制人；融資項目的整租方為保利商業或保利安平，根據《整租協議》的約定，整體承租大連睿思企業管理有限公司等10個項目公司的物業資產，并按租約確定的租賃年度支付租金；前海開源資產管理有限公司擔任管理人，負責專項計劃的設立與日常管理。其他中介機構還包括評級機構、法律顧問和會計師事務所等，負責REITs實施過程中的具體工作。

2.底層物業資產。底層物業資產出租的租金收入是REITs凈現金流的主要來源，因此物業資產的預期收益水平對REITs的價值有重大影響。根據保利地產發布的融資計劃公告信息，項目公司所持物業資產是位于國內的10處公寓物業資產，具體見表3。REITs設立后，基金管理人將按照《基金合同》的約定進行投資，并代表私募基金持有10家項目公司全部股權，實現由私募基金間接持有物業資產。完成交易后，保利地產不再為物業資產所有人，成功實現基礎物業資產與公司其他資產的風險隔離。

表3 保利地產租賃住房REITs底層資產

3.交易結構。保利地產租賃住房REITs交易結構設計的核心內容是：通過設立SPV（特殊目的載體）從原始權益人（保利地產）手中收購10個項目公司100%股權；同時，通過設立私募投資基金從原始權益人手中收購SPV100%股權，最終形成如圖1所示的交易結構。

圖1 保利地產REITs交易結構圖

（三）保利地產租賃住房REITs融資動因分析

對保利地產發行REITs融資的動因進行全面分析，有利于對融資績效做出更為科學客觀的評價［3］。從保利地產的角度來看，發行REITs融資的主要目的有三個，即拓寬融資渠道、提升經營績效和轉變經營模式。

1.REITs為房地產企業提供了一條新的融資渠道。從房地產行業的整體水平來看，債務融資的比例普遍較高，據統計，2018年A股上市公司平均資產負債率為68.09%①數據來源：《2019中國房地產上市公司測評研究報告》。保利地產發行租賃住房REITs前三年的平均資產負債率為76%，略高于行業平均水平，并且以商業信用融資作為債務融資的主要渠道。發行REITs融資，有利于發揮央企信用優勢，憑借雄厚的經營實力，構建多元化的融資體系，進一步優化公司融資結構，保障充足的融資頭寸和具有競爭力的融資成本。

2.發展REITs有利于提高房地產企業的經營績效和風險管理水平。保利地產發行REITs融資，可以盤活已有的房地產項目，提高資金的周轉速度，并可用于投資回報率更高的項目，有利于公司經營績效的提高。此外，企業是通過承擔風險來獲得收益的。房地產企業經營具有投資金額大、投資周期長、市場環境高度不確定性等特點，這決定了房地產企業需要具備高超的風險管理能力。保利地產租賃住房REITs通過構建多樣化的物業資產組合來分散風險，同時建立有效的風險隔離機制來規避資產重組給保利地產帶來的經營風險，有利于公司風險管理水平的提高。

3.發展REITs有利于轉變房地產企業經營模式。近年來，房地產行業進入“存量時代”，房地產企業面臨的重大挑戰之一是從“拿地賣房”模式向“出售與持有運營并舉”轉型［4］。保利地產積極應對外部環境的變化，提前變革。一方面，在租賃住房領域打造成功品牌，項目覆蓋全國各大城市，確保能夠為REITs提供優質的基礎資產。另一方面，保利地產通過搭建專門的RETIs運作平臺，進一步提升公司的資本運作能力。實踐證明，REITs是與“持有運營”商業模式最佳匹配的金融工具，以此為契機，有助于推動房地產企業向新型經營模式轉變。

二、保利租賃住房REITs融資績效分析

本文選取保利地產2015—2019年五年的財務數據，通過橫向對比REITs融資前后相關財務指標的變動情況，研究租賃住房REITs發行對公司經營績效的影響。

（一）財務指標分析

1.償債能力分析。在融資收緊大背景下，租賃住房類REITs能有效盤活存量物業資產，將流動性低的商業物業資產轉化為貨幣資金，使得企業在補充現金流的同時，償債能力獲得改善［5］。本文選取流動比率、速動比率、資產負債率三項財務指標來評價保利地產的償債能力。見表4。

表4 保利地產租賃住房REITs實施前后償債能力指標情況

短期償債能力方面，發行REITs前三年（2015—2017年），保利地產的流動比率均值為1.75，發行后兩年（2018—2019年）的流動比率均值為1.64。可見，流動比率在2018年租賃住房REITs發行前穩中有升，在REITs發行后逐年下降。發行REITs前三年，速動比率均值為0.51，發行后兩年（2018—2019年）速動比率均值為0.625，在REITs發行前后總體上保持逐年上升的趨勢，REITs發行并沒有加快增長速度。總體來看，保利地產發行租賃住房REITs，對企業短期償債能力的促進作用并不明顯，原因是融資活動的規模相對較小，只占保利地產發行當年流動資產和貨幣資金總額的0.224%及1.514%，因此對企業短期償債能力的影響作用很小。

從資產負債結構方面來看，近五年原始權益人合并口徑的資產負債率分別為75.95%、74.76%、77.28%、77.97%和77.79%，由此可以看出，原始權益人的資本結構比較穩健。保利地產發行租賃住房REITs，只是將流動性低的物業資產轉化為貨幣資金，與債務融資相比，這一模式并未增加企業的負債，因此不會對長期償債能力產生影響。

2.盈利能力分析。保利地產通過REITs融資來提升盈利能力的潛在途徑主要有兩種：一種是通過轉讓物業資產，使資產剝離出表，獲得資產處置收益，從而增加當期利潤；另一種是企業利用REITs融得的資金進行投資，從而提高企業的利潤率。因此，衡量企業盈利能力在融資前后的變化對評價REITs融資績效具有重要的意義。本文選取營業利潤率、凈資產收益率和總資產報酬率作為評估企業盈利能力的指標。從表5可知，原始權益人保利地產發行REITs前三年的盈利能力指標僅有小幅波動，基本保持穩定。2018年發行REITs后，三項盈利能力指標均有一定的增長。

表5 保利地產租賃住房REITs實施前后盈利能力指標情況

3.運營能力分析。房地產開發行業的特點是投資規模大、資金回收周期長，其生存與發展在很大程度上依賴于營運資金管理的效率［6］。發行租賃住房類REITs可以盤活物業資產，加快資產周轉速度。本文選取存貨周轉率、流動資產周轉率、總資產周轉率三項財務指標來考察REITs融資對保利地產營運能力的影響。由表6可知，由于房地產生產經營方式的特殊性，生產和銷售周期較長，因此保利地產存貨周轉率較低。2015年至2019年，該公司存貨周轉率和流動資產周轉率基本保持相同的變動趨勢，在小范圍內波動，而總資產周轉率總體保持穩定。在發行REITs之后，運營管理能力沒有顯著提高。

表6 保利地產租賃住房REITs實施前后運營能力指標情況

4.現金流分析。表7顯示，2015年至2019年，保利地產的現金及現金等價物余額始終保持良好水平，總體呈現增長趨勢。在發行REITs的2018年，現金及現金等價物凈增加額最高，達到4 509 279.34萬元。其中，REITs引起現金流入的途徑是通過處置持有物業資產的10家項目公司獲得現金收益。因此，2018年處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額也相對上年發生大幅增長，達到165 498.82萬元。但處置子公司獲得的現金凈流入僅占當年現金凈流入量的3.67%。可見，保利地產利用租賃住房REITs融資，可以補充企業現金流，但由于本次REITs發行規模相對較小，對現金流動性水平的影響不大。

表7 保利地產租賃住房REITs實施前后現金流量情況 單位：萬元

（二）融資結構與融資成本分析

根據表8可知，保利地產資金來源的主要渠道為外源融資，發行REITs前外源融資占比均值為87.55%，發行RE?ITs后外源融資占比均值為89.47%。2015—2019年債務融資占企業資金的比例均在75%以上，是企業主要的資金來源，其中，商業信用在債務融資中占比最大，占總資產的比例平均為41.34%，主要包括應付賬款、應付票據和預收貨款等；銀行貸款僅次于商業信用，占總資產的比例平均為23.7%；債券融資占比最少，占總資產的比例平均為4.38%。綜上所述，從融資結構來看，保利地產明顯傾向于債務融資，在債務融資方式中，商業信用是該企業最主要的融資方式，融資渠道比較單一。發行REITs，有別于銀行貸款、公司債券等債務融資方式，不會增加企業的資產負債率，同時提高了資產的流動性，是對現有融資結構的有益補充［7］。從融資成本來看，保利地產租賃住房REITs的預期收益率為5.5%，而該企業2018年有息負債綜合成本為5.03%，考慮到REITs的融資期限為18年，該融資方式的融資成本較低。

表8 保利地產融資渠道分析 單位：%

（三）資本市場表現分析

保利地產發行REITs，由于融資規模相對較小，對企業的資本結構和資金成本的影響并不明顯。僅對發行前后短期財務績效對比分析，并不能全面反映該融資方式的影響。因此，本文進一步通過事件研究法，從市場反應角度對保利地產租賃住房REITs的績效進行分析。保利地產發行REITs創新性地采用“儲架發行”方式，改善了企業的融資結構，同時有利于促進企業向“出售與持有運營并舉”的經營模式轉型，對企業發展具有重要意義，預期會對企業的市場價值產生正面的影響。

保利地產于2017年10月24日發布租賃住房REITs正式設立的公告，故本文選取該日作為事件研究的第0天，窗口期為公告日前第5個交易日至公告日后第5個交易日（即事件期［-5，5］），以上證綜合指數作為可比基準，選擇時間窗口期前100天為估計期，利用資本資產定價模型估計出保利地產股票收益的擬合模型：Rit=1.023063×Rmt+0.000379，其中Rit為股票日收益率，Rmt為上證綜合指數日收益率。根據以上模型，可得出股票預期收益率，并利用鮑爾和布朗（Ball and Brown，1968）提出的方法，計算出事件窗口期的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。保利地產宣布設立REITs的窗口期內，超額收益率和累計超額收益率的均值分別為0.542%和5.96%，詳細情況見表9和下頁圖2。在公告設立REITs之前，保利地產的市場超額收益率穩步增長，于公告日當天達到最大市值，在公告日之后有小幅波動，累計超額收益率在窗口期內均大于零且總體保持上升趨勢，說明在事件窗口期內保利地產的股票收益率超過市場預期收益率，發行REITs為公司股東創造了財富。

表9 保利地產股票預期收益率預測表

圖2 事件窗口期超額收益率和累計超額收益率趨勢圖

三、結論與啟示

隨著REITs在我國逐步發展成熟，其在房地產業的投資、銷售、經營管理等方面的作用與地位日益凸顯。如何充分發揮REITs在盤活存量資產和推動經營管理方式創新方面的優勢，對促進房地產企業健康發展具有重要的研究意義。本文在總結保利地產租賃住房REITs案例的運作模式、動因和融資效果的基礎上，得出以下結論：首先，從財務指標分析來看，保利地產發行租賃住房REITs對企業短期及長期償債能力、營運能力和現金流水平的促進作用并不明顯。原因是此次租賃住房REITs只是保利地產融資計劃的第一期，處于起步階段，發行規模相對較小，對財務指標的影響不大。其次，從拓寬融資渠道來看，保利地產在發行REITs前，債務融資是該企業主要的資金來源，其中，商業信用和銀行貸款占比較大。由此可見，保利地產目前的融資途徑比較集中，REITs作為一種新型融資手段，可以改善房地產企業融資手段單一的狀況，有利于形成多元化的融資渠道。最后，保利地產發行租賃住房REITs，利用資本市場，邁出從通過開發、建設、銷售獲取利潤的傳統行業運營模式轉向“輕資產、重運營”的創新運營模式的第一步。在發布租賃住房REITs公告事件窗口期內，保利地產的股票收益率超過市場預期收益率，為公司股東創造了財富，表明該創新融資方式獲得了資本市場的肯定。

保利地產租賃住房REITs案例，反映出REITs融資在房地產企業開拓融資途徑、提高資金運用效率以及創新經營模式方面的優勢。其他房地產企業可以借鑒保利地產的創新融資方式，但必須符合以下條件：首先，要有優質的底層商業地產作為支持；其次，要具備較強的資本運作能力；再次，要根據房地產企業自身的戰略目標，創新REITs融資產品設計。只有這樣，才能保證REITs融資項目成功實施，為房地產企業創造價值。