管理者過度自信、內部控制質量與商譽減值風險

何建國，劉 蕓，萬 偉

(重慶理工大學 會計學院， 重慶 400054)

一、引言

近年來，在國家大力推動產業結構轉型升級的背景下，并購作為整合資源的有效手段，被越來越多的企業所采用。誠然，并購促進了資源整合，增強了企業實力，但同時，并購商譽猶如懸掛在上市公司頭頂的“達摩克利斯之劍”，給企業和市場埋下了巨大的減值風險隱患(1)商譽減值：是指企業對并購中形成的商譽資產進行減值測試后，確認的減值損失。。

據CSMAR數據庫統計，從2007年到2018年，我國A股市場在合并報表中報告商譽的公司從427家增長到2 260家，商譽規模從350.14億元極速增長至1.56萬億元。近年來，商譽頻繁“爆雷”，巨額減值接連發生。2014至2018年，累計有1 992家A股上市公司計提了商譽減值準備，減值金額累計超過 2 160 億元。巨額商譽減值導致公司業績大幅度“跳水”，不但損害了股東和債權人利益，還擾亂了市場正常秩序，引發了金融風險。為加強對商譽減值風險的監管，證監會于2018年11月發布了《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，要求定期或及時進行商譽減值測試，并重點關注特定減值跡象。2019年3月，財政部監督檢查局下發了關于進一步加強商譽減值監管的通知，要求各財政監察專員加強商譽減值監管。

商譽減值風險產生的根源是巨額商譽泡沫的堆積。商譽的確認源于管理者的高溢價并購行為。根據行為金融學理論，管理者的認知能力、感知能力及價值觀等個人特征會對企業的戰略決策產生影響，進而影響企業的并購決策行為。Roll最早將管理者過度自信的概念應用于并購領域，他發現管理者由于過度樂觀會對并購的協同效應估計過高，但現實的并購效果往往不及預期，最終造成價值損失[1]。商譽減值就是對并購不及預期的一種反映。那么，管理者過度自信的心理特征是否會對商譽減值造成不利影響？如果是，公司的內部控制機制是否起到抑制管理者過度自信對商譽減值產生不利影響的作用呢？本文將對這些問題進行實證研究，以此為控制商譽減值風險提供政策建議。

本文以2014—2018年我國A股市場上發生并購并有商譽減值的上市公司為研究對象進行了研究。研究發現：管理者過度自信與商譽減值風險呈正向關系，即管理者過度自信的程度越嚴重，企業計提商譽減值的金額越大，并且管理者過度自信對商譽減值的影響在非國有企業中更為顯著。原因可能是非國有企業制度性約束較小，管理者過度自信就會對企業決策的影響更大。企業的內部控制質量在兩者之間起到負向調節作用，即高質量的內部控制有助于減弱管理者過度自信對商譽減值的不利影響。進一步研究發現內部控制的調節作用在國有企業中更顯著。原因在于國有企業的內部控制質量要優于非國有企業，能更有效地抑制管理者過度自信產生的不利影響。由此說明，要控制商譽減值風險，從根源上要注意避免管理者過度自信對并購造成的不良影響，同時還需要高質量的內部控制進行保障。此外，公司還應落實與并購和商譽減值相關的規章制度，謹慎監督企業使其合理地進行商譽減值測試和計提商譽減值準備，以防范經營風險和金融風險。

目前，學者們主要從價值損失觀和盈余管理觀對商譽減值的動因進行討論。價值損失觀認為，商譽減值是公司未來超額盈利能力下滑的真實反映。張信遠等指出，當被并購的子公司出現業績惡化并導致母公司價值持續性下降時，母公司將會面臨巨額商譽減值風險[2]。張新民等從內部控制視角研究發現，并購后當被并購標的業績下滑到不能實現企業預期盈利水平時，會導致商譽減值的發生[3]。盈余管理觀則認為商譽減值是公司管理層盈余管理行為的結果。Ramanna指出商譽減值確認的前提是要證實標的資產公允價值的合理性，這會加大管理層披露商譽的機會主義動機[4]。盧煜等從信息不對稱角度指出，商譽減值存在盈余管理動機，其表現為盈余平滑和“洗大澡”動機[5]。在其他影響因素方面，Gu等和黃虹等發現并購時過高的支付金額與日后的商譽減值損失存在正向關系，會對企業未來經營造成負面影響[6-7]。Faccio等研究表明，以股份支付方式獲得的高額商譽資產在日后更容易發生減值[8]。上述研究均基于傳統財務會計理論，未關注到最初并購交易中非理性因素的存在，即決策做出者——管理者的行為對商譽減值的影響。

因此，本文的主要貢獻在于：首先，從行為金融學的角度拓展了商譽減值動因的相關研究，發現管理者的過度自信是導致商譽減值的重要因素，過度自信會為商譽減值提前埋下伏筆。其次，拓展了內部控制的新功能，即內部控制起到了抑制管理者過度自信對商譽減值不利影響的作用。同時，也拓展了關于管理者過度自信、企業內部控制質量的經濟后果的相關研究。最后，考慮了在中國特殊的產權制度背景下，管理者過度自信對商譽減值的影響以及內部控制質量對兩者關系的調節作用。

二、文獻回顧與研究假設

(一) 管理者過度自信與商譽減值風險

在心理學中，過度自信被認為是人們普遍存在的一種心理認知偏差(2)自我歸因偏差：在心理學中是指人們會把自己的成功歸因于內部因素，如自己的能力、努力等，但對失敗都歸因于外界因素。，在企業管理者中更為常見。有著過硬的專業能力及充滿信心的人才能在高層職位競爭中脫穎而出，他們在企業中占據主導地位，把控著各項資源及重大決策行為，容易將成功歸功于自己出眾的能力，自我歸因偏差使得管理者更容易出現過度自信[9]。其具體表現在管理者做出行為決策時，會高估自身能力和低估行為風險，形成對預期投資收益的高估與潛在投資風險的低估。

基于高層梯隊理論，高管的個人特征及心理因素會影響企業的決策，尤其是在并購中，管理者的認知偏差會顯著影響并購溢價[10]。首先，過度自信的管理者會傾向于高估自己創造財富的能力及對事件的掌控能力，認為以自身的管理能力能實現并購雙方的管理、經營及財務協同，并過高估計協同效應為企業帶來的預期收益，所以往往會接受高溢價并購[11-12]。溢價并購中其實還包含著對被并購方控制權的收購，出于對控制權轉移后的收益的樂觀估計，主并購方會支付高額對價。而高溢價并購交易的達成會擴大企業的商譽規模，虛增商譽泡沫，一旦并購后被并購企業的經營業績達不到預期，業績承諾未能履約，那么高額溢價將會轉化為風險，以商譽減值的風險侵蝕企業的價值。其次，過度自信的管理者容易低估并購后的潛在風險，甚至容易忽視項目投資過程中的負面反饋信息，以及對并購后是否能充分發揮整合效益缺乏認識，這都為后續的商譽減值埋下了隱患。

從并購投資效率的角度來看，過度自信的管理者更容易實施低效率的并購決策，且大多數決策不會提升企業績效，反而會造成價值損失[13]。這一現象在我國上市公司中更為常見。由于受到儒家文化的影響，我國管理者的非理性心理更為嚴重[14]，在做決策時容易產生控制幻覺，無法理性地評估目標企業和并購標的，盲目頻繁地對外實施激進并購，導致并購投資效率低下，并購產生的協同收益不能與虛高的商譽匹配，最終會加劇商譽減值風險。基于對上述文獻的梳理，提出假設1：

H1：管理者過度自信與商譽減值風險呈正向關系，即管理者過度自信的程度越嚴重，企業計提商譽減值的金額越大。

(二)內部控制質量的調節作用

管理者的個體認知偏差將會給企業帶來不利的影響，那么如果企業能夠約束管理者的非理性行為，是否就會緩解管理者過度自信對公司商譽減值風險的負面影響呢？通過進一步分析發現，內部控制作為一項有效的公司治理機制，能夠提高企業信息質量的準確性與可靠性，嚴格防范未來的經營風險，也能夠有效矯正管理者的認知心理偏差，約束其非理性行為。

在并購前，高質量的內部控制首先通過建立科學高效的決策機制和透明暢通的信息傳遞機制，來提高企業內信息傳遞效率，形成自下而上的信息傳遞渠道，幫助管理者充分利用各方面信息來做出最優決策[15]，有效緩解信息不充分時管理者由于過度自信造成的決策偏誤。其次，內部控制中的風險評估機制能幫助管理者在并購交易過程中謹慎評估風險，對是否實施并購、并購目標的選擇、對價的支付方式、如何整合資源等決策進行事前充分有效評估[16]，使得在并購前能有效控制溢價支付，抑制高額商譽的產生。最后，嚴格的控制監督活動與相互制衡的決策機制能約束高管的權力，其可能存在的認知心理偏差，即過度自信心理會減弱，從而能減少由過度自信導致的激進并購行為，降低和化解企業潛在的風險。同時，還能有效防范并購企業之間潛在的利益輸送行為，減少管理者基于機會主義動機的并購行為[17-18]。

在并購后，高質量的內部控制能促進并購業績的增長，降低企業的破產風險，但內部控制缺陷會加劇并購決策的后續商譽減值問題[19-20]。這是由于高質量的內部控制能提高企業之間的整合能力，減少意見差異與利益沖突，并能加快并購雙方對戰略整合目標的理解，有效整合各自擁有的資源與能力，最大程度地發揮合并主體的協同效應，使得高額溢價名副其實，降低未來商譽減值風險。基于此，提出假設2：

H2：高質量的內部控制能減弱由管理者過度自信引起的商譽減值風險，即企業的內部控制質量越高，管理者過度自信與商譽減值風險之間的正相關強度越小。

三、研究設計

(一)樣本選擇

選取2014—2018年A股市場上發生并購并有商譽減值的上市公司為研究樣本，并做了如下篩選：(1)剔除所有金融保險類上市公司；(2)剔除ST和*ST的公司；(3)剔除變量數據存在缺失的觀測值。經過篩選，我們共得1 917個觀測樣本。為了避免極端數值對研究結論的影響，對所有連續型變量在上下1%進行了縮尾處理。本文中內部控制質量數據采用迪博公司公布的中國上市公司內部控制指數，其余的研究數據均來源于CSMAR數據庫。

(二)變量定義

(1)被解釋變量(商譽減值風險)：為了使數據具有可比性以及避免規模效應，參考Beatty等[21]、盧煜等[4]學者的做法，以當期商譽減值金額除以期末總資產(GWI_A)的比值來衡量商譽減值風險。

(2)解釋變量(管理者過度自信)：目前學術界主要從以下角度來衡量：第一，管理者持股比例視角[22]。學者認為管理者只有在對本公司經營業績足夠自信的情況下，才會增持本公司的股票。第二，外部主流媒體視角[23]。我國媒體不會對所有上市公司進行評價，且評價帶有主觀性，本文不將此作為衡量指標。第三，國家統計局公布的企業景氣指數[24]。該指標主要是針對整個行業的研究，不適合研究個別企業管理者的狀況。第四，盈余預測偏差視角[22,25]。學者們認為過度自信的管理者在進行盈余預測時一般都會高估公司的盈利能力，做出過度樂觀的業績預告。第五，管理者相對薪酬視角[11,23,26]。若企業管理者的薪酬遠遠高于其他管理人員的薪酬，則說明他在企業中有著舉重若輕的地位，擁有更多的資源與權力，更容易產生心理認知偏差，顯示出過度自信的特征，且薪酬的相對比例提高會加深過度自信的程度。

(2)

表1 變量定義表

基于以上分析，考慮到數據的可收集性和我國實際情況，選取管理者相對薪酬作為衡量管理者過度自信的變量。

(3)調節變量(內部控制)：參考張新民等[3]的做法，將迪博公司發布的中國上市公司內部控制指數除以100來度量企業的內部控制質量(ICQ)，該數據能被廣大社會公眾所認可，數據的權威性能更準確反映出企業的內部控制質量。該指數越大，說明企業的內部控制質量越好。

(4)控制變量：參考盧煜等[5]、李丹蒙等[27]和譚燕等[28]的研究，選取資產負債率(Lev)、總資產報酬率(ROA)、現金水平(Cash)、企業規模(Size)、營業收入增長率(Growth)、管理層持股比例(Mshare)、董事長和總經理兩職分離(Duality)、分析師關注(Analyst_Cover)與機構投資者持股(Inst)等變量作為控制變量。同時在分析中控制了樣本數據的行業(Ind)和年度(Year)兩個變量。表1對文中所有變量進行了定義。

(三)模型構建

為了檢驗管理者過度自信與商譽減值風險的關系，采用模型(1)來檢驗假設1，預測假設1中的β1顯著為正。

GWIA=β0+β1Overconfi,t+β2Controls+∑Ind

(1)

為了檢驗企業內部控制質量的調節效應，將內部控制指數與管理者過度自信相乘后作為交互項納入分析模型，如模型2所示，預測假設2中的β3顯著為負。

GWIA=β0+β1Overconfi,t+β2ICQi,t+β3Overconfi,t*ICQi,t+β4Controls+∑Ind+∑Year+εi,t

四、實證結果分析

(一)描述性統計

表2中報告了本文各變量的描述性統計結果。在2014—2018年中，我們共識別出1 917家公司發生了商譽減值，從商譽減值金額占總資產的比值來看，其均值為3%，中位數為0，說明至少有一半的公司尚未計提減值準備。但其最大值高達214%，計提規模遠遠異于正常水平，問題十分嚴峻，需要引起重視。管理者過度自信的均值為44%，這表明在上市公司中管理人員過度自信的現象普遍存在。此外，內部控制質量的均值為5.87，中位數為6.4，可以看出大多數公司都建立健全了高質量內部控制制度。其中最大值和最小值分別為8.01和0，兩者差距較大，說明上市公司中內部控制發展不平衡，不同企業之間對于內部控制的關注度和建設力度存在較大差異。

表2 變量描述統計

進一步對商譽減值的數據分析顯示，從年份來看，A股上市公司中計提商譽減值的公司呈逐年上漲趨勢，由2014年的7.3%增長至2018年的42.1%(如表3所示)。最大增幅是2017年至2018年，增幅接近20%，其中在2018年減值個數占總樣本比例高達42.1%，其原因是在前幾年如火如荼的并購重組熱潮中，企業之間簽訂了大量承諾期為3～4年的對賭協議，所以2018年即是業績承諾到期之年，更是商譽減值風險發生的高峰期。此數據也表明我國近幾年來商譽減值頻頻爆發，已成為我國企業及監管方必須重視與防范的金融風險。

表3 樣本的年度分布

從發生商譽減值的公司所處的行業來看(如表4所示)，發生商譽減值的公司占比最多的行業依次是制造業(61.66%)，信息傳輸、軟件和技術服務業(9.7%)，批發和零售業(4.9%)，文化、體育和娛樂業(3.08%)。通過分析發現，商譽減值主要發生在傳媒文化、信息技術、電子、機械設備等新興行業，發生在傳統行業的概率相對較低。原因可能是在經濟轉型期，市場對新興產業憧憬度較高，加上“互聯網+經濟”的高速發展，在新興產業中并購被視為整合資源、向外擴張的重要手段。隨著并購重組環境的不斷完善，并購融資渠道的增加，并購已從早期的業內并購發展成跨界并購。追逐熱點炒作的并購行為比比皆是，這也是近年來商譽資產大規模增加的原因之一，更是引發商譽減值的重要因素。

表4 樣本的行業分布

(二)管理者過度自信與商譽減值風險的實證研究

表5列示了管理者過度自信與商譽減值風險的回歸結果分析。第(1)列是僅使用了管理者過度自信和行業年度啞變量作為解釋變量進行回歸的結果，第(2)列是加入了控制變量后進行回歸的結果。兩列結果均顯示了管理者過度自信與商譽減值在5%的水平上顯著正相關，這說明管理者過度自信的程度越嚴重，企業計提的商譽減值金額越大，假設1得到證實。從控制變量的回歸系數來看，規模越大與管理層持股比越高的公司，更容易產生盲目并購的行為，積累虛高的商譽泡沫。但負債壓力以及內外部監督會抑制企業盲目對外并購的行為，能減少巨額商譽的形成，降低日后商譽減值的風險。這與已有學者的研究結果保持一致，盧煜等以資產負債率衡量企業的債務契約，發現企業的負債程度與管理層計提商譽減值行為呈反向關系，即企業的負債程度越高，管理層計提減值的行為越少[5]。而第一大股東持股比例反映了第一大股東對公司的影響能力，決定其能否直接參與企業的重大決策，在并購決策中起到監督作用，能降低管理者的非理性決策所支付的并購溢價。胡凡等也指出分析師關注與機構投資者能有效抑制低效率的并購行為，減小商譽減值發生的概率[29]。

此外，考慮到我國資本市場中有著特殊的制度背景，在不同產權性質的工作環境下，管理者可能會滋生不同的心理特征。本文進一步將樣本分為國有企業與非國有企業，表5的第(3)、(4)列檢驗了在不同產權性質下，管理者過度自信對商譽減值的影響。結果顯示，在非國有企業中管理者過度自信的系數在10%水平上顯著為正，而在國有企業中其系數為正但并不顯著。分析其原因，這可能與國有企業的控股股東是中央和地方各級國資委、政府部門有關，他們會對國有企業做出的決策進行干預，尤其是一些重大并購決策需要得到國資委的批復，這能有效減少企業的非效率并購行為。而在非國有企業中，管理者的個人權力受到制度的監管與約束較少，容易滋生過度自信心理，凌駕于內部控制制度之上，在決策中其主觀隨意性更大，不能謹慎全面考慮項目風險。因此，由于過度自信這一非理性心理造成的損毀企業價值的并購行為會增加，企業后續面臨的金融風險如商譽減值風險等也會加大。

表5 管理者過度自信與商譽減值風險

(三)內部控制的調節效應

表6中研究了內部控制質量在管理者過度自信與商譽減值風險之間的調節作用，其中第(1)列僅使用了管理者過度自信與內部控制質量的交互項和行業年度啞變量作為解釋變量的回歸結果，第(2)列是加入了其他控制變量后的回歸結果。結果顯示，內部控制質量與管理者過度自信的交互項(Over*ICQ)分別在5%與1%的水平上顯著，并為顯著負相關，這表明內部控制質量能負向調節管理者過度自信與商譽減值風險的關系。即在內部控制質量高的企業中，能有效抑制由于管理者過度自信這一非理性因素引發的商譽減值風險。因此，假設2得到了檢驗。

表6的第(3)、(4)列檢驗了不同產權性質下內部控制質量對管理者過度自信與商譽減值風險的調節作用。結果顯示，在國有控股企業中，內部控制質量與管理者過度自信的交互項(Over*ICQ)在1%水平上顯著為負，而在非國有控股企業中，交互項的系數雖然為負但并不顯著，這說明相比于非國有企業，國有企業中的內部控制質量更能顯著抑制管理者過度自信所引起的商譽減值風險。其原因可能是國有企業中有著更高質量的內部控制制度(本文對樣本做了分組統計，已得到數據支持)。高質量的內部控制通過建立嚴格的監督與約束機制，能有效約束高管的權利，抑制其過度自信的非理性心理，使得管理者能對并購決策嚴格把關，謹慎考慮各項目風險。此外，良好的內部控制提高了并購信息的透明度與相關性，有利于并購后的整合，更大地發揮并購的協同效應，使得高額商譽名副其實，減少后續的減值風險。

表6 管理者過度自信、內部控制質量與商譽減值風險

(四)穩健性檢驗

為保證研究結論的可靠性，進行了如下穩健性測試：

(1)內生性的考慮：一個人的自信很大程度上與自身因素有關，例如人的年齡、性別、教育背景以及專業能力等。管理者是決策行為的發出者，過度自信的心理會促使他們頻繁實施溢價并購行為，最終導致企業商譽規模擴大、商譽減值風險增大。如果存在內生性問題，則說明是商譽減值導致了管理者的過度自信，而這顯然違背了邏輯關系。為了減輕可能存在的內生性問題，下文以滯后一期的解釋變量作為管理者過度自信的衡量變量，再次納入回歸模型中驗證。表7的回歸結果顯示Overconf1仍然對商譽減值有顯著的正向影響，說明以上結論是比較穩健的。

表7 穩健性檢驗：滯后解釋變量

(2)為了避免變量計量誤差對結論的影響，我們重新度量了商譽減值風險，以當期的商譽減值金額與當期營業收入的比值(GWI_S)來衡量，表8的回歸結果顯示管理者過度自信與商譽減值風險在5%水平上顯著正相關，加入內部控制質量后，能顯著負向調節兩者之間的關系，這與上述結論一致。此外，參考鄭培培等[30]的做法，構建企業內部控制質量的虛擬變量(ICQ2)，采用logit模型進行回歸分析。以樣本行業年度中位數(5.870)為劃分界限，當內部控制指數大于5.870時，定義為高質量內部控制，ICQ2取值為1，否則ICQ2取值為0。將其納入模型回歸分析，如表9結果所示，內部控制質量與管理者過度自信的交互項(Over*ICQ2)仍然在1%水平上顯著負相關，再一次驗證了假設2。

表9 穩健性檢驗：內部控制質量

五、結論

以2014—2018年A股市場上發生并購并有商譽減值的上市公司為研究樣本，實證研究了非理性因素——管理者過度自信對商譽減值風險的影響。研究結果表明：管理者過度自信與商譽減值風險呈正向關系(不利影響)，即管理者過度自信程度越嚴重，企業計提商譽減值的金額越大，并且管理者過度自信對商譽減值的影響在非國有企業中更為顯著。過度自信的管理者會高估個人能力，有優于平均的自我認識偏差，對于并購決策在未來所產生的收益盲目樂觀，同時低估并購的潛在風險，最終導致溢價并購，積累高額商譽泡沫，為后續的商譽減值埋下隱患。此外，還考慮了內部控制質量的影響，發現內部控制質量在兩者之間起到負向調節作用，即高質量的內部控制有助于減弱管理者過度自信對商譽減值的不利影響。進一步研究發現內部控制的調節作用在國有企業中更顯著。

研究結果表明管理者過度自信的心理特征會對商譽減值造成不利影響，對企業與監督部門有一定的啟示意義：(1)管理者自身應加強自我修養，對自身能力有正確的認識，避免因個人主義、主觀隨意性帶來的決策風險。(2)企業內部應完善對管理者的激勵與監管制度，在發揮管理者性格優勢的同時約束其膨脹的權力，讓企業健康持續發展。(3)企業還應完善內部控制體系，為并購創造良好的環境[31]。一方面要建立相互制約、監督的崗位責任制度，明確規范并購交易中各部門的職責權限，以此來削弱管理者的控制權，避免不合理的并購行為，也便于對并購后的不利影響進行追溯問責。另一方面要規范并購交易的審慎性調查制度，確保并購交易的合理性與經濟性，在并購前合理估計并購效應，謹慎評估并購風險，從源頭上杜絕虛高并購溢價、商譽泡沫的形成。(4)監管部門應完善相關法規條例以提高并購交易信息披露的及時性與透明度，要求企業及時披露并購標的、支付對價、業績對賭協議等相關信息，進一步對商譽的形成及后續的減值行為進行嚴格監管并加大問責力度。