資產(chǎn)證券化在我國房地產(chǎn)行業(yè)的探索

李子涵

現(xiàn) 狀

房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，建設(shè)周期較長，從拿地到進(jìn)行商業(yè)開發(fā)都需要大量資本投入，但回籠資金較慢，因此相較于依靠于自有資金，房地產(chǎn)企業(yè)更多的是通過不同的融資手段來進(jìn)行業(yè)務(wù)發(fā)展。從 2000 年開始，我國的房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，尤其是2008年金融危機以后，國家為了保證國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，減少了房地產(chǎn)行業(yè)的種種限制，許多房企選擇通過高負(fù)債來支持其擴張。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，從2017年到2019年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年資金如表所示。從表中可以看出雖然近幾年國家對于房地產(chǎn)融資進(jìn)行了諸多限制并多次強調(diào)去杠桿的必要性，負(fù)債經(jīng)營仍是房地產(chǎn)企業(yè)的主要經(jīng)營模式。

從圖表中可以發(fā)現(xiàn)我國主要房企的資產(chǎn)負(fù)債率比較高，目前仍屬于銀行貸款支持下的高負(fù)債經(jīng)營模式。

高負(fù)債問題

1 高負(fù)債房企極易受到宏觀政策和相關(guān)政策的影響

當(dāng)前情況下銀行商業(yè)貸款作為房企主要融資手段，自2008年金融危機之后，國內(nèi)貨幣政策偏于寬松的情況下，大量資金流入房地產(chǎn)市場，企業(yè)融資成本降低，造成了房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展，房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，房地產(chǎn)企業(yè)的金融性風(fēng)險也進(jìn)一步加大。為了遏制房地產(chǎn)市場過快過熱的發(fā)展，2018年以來國家加強了對房地產(chǎn)企業(yè)融資的監(jiān)管壓力。對于大型房企來說由于具有較強的現(xiàn)金流管控能力和優(yōu)質(zhì)信用資質(zhì)，所受影響有限。但對于中小型房企來說，一旦政策收緊，融資成本必然增加，同時難以從銀行獲得新的資金來償還即將到期的短期債務(wù)，從而導(dǎo)致公司資金鏈斷裂乃至破產(chǎn)。因此房地產(chǎn)企業(yè)融資易受到國家宏觀政策和相關(guān)政策的影響，具有較大的不確定性。

2 高負(fù)債會使企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加

由于房地產(chǎn)開發(fā)周期較長，在項目前期需要投入大量資金來購買原材料，支付人工，和項目建設(shè)。建設(shè)中期資金需在眾多人員或者公司間流轉(zhuǎn)。項目末期需要完成銷售來回收資金。在這種長達(dá)數(shù)年的建設(shè)銷售周期中，如果其中任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都將影響項目的整體發(fā)展，因此不確定因素及風(fēng)險也相應(yīng)增加。當(dāng)企業(yè)依靠負(fù)債獲得大量現(xiàn)金的同時，按期償還本金和利息也是其必要的義務(wù)。但一旦經(jīng)營不順或者項目出現(xiàn)虧損時，企業(yè)還本付息能力必將受到影響，隨著而來的就是企業(yè)的信用危機甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。所以負(fù)債越多，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大，良好的資金管控能力也顯得十分必要。

概念基礎(chǔ)

資產(chǎn)證券化以基礎(chǔ)資產(chǎn)（Underlying Assets）未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)化設(shè)計和組合進(jìn)行信用增級，實現(xiàn)風(fēng)險和收益的重新分配。其本質(zhì)是將缺乏流動性的基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為不同信用級別的資產(chǎn)支持證券（Assetbacked Securities，ABS）。所謂房地產(chǎn)證券化，就是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)變成有價證券形式。相較于傳統(tǒng)融資模式，具有門檻較低，流動性較強，成本較低等優(yōu)勢。

房地產(chǎn)企業(yè)ABS主要模式及優(yōu)勢

購房尾款A(yù)BS

購房人與房地產(chǎn)公司簽署《商品房買賣合同》并支付首付款后，若選擇銀行貸款或公積金貸款支付后續(xù)款項，這些后續(xù)款項構(gòu)成基礎(chǔ)資產(chǎn)。房地產(chǎn)公司將后續(xù)款項打包出售給特殊目的載體（SPV），由 SPV 作為發(fā)起人發(fā)行資產(chǎn)支持證券，出售給投資者。

優(yōu)勢：

減輕回款壓力

購房者所支付的首付款將直接歸屬于房企，剩下的購房尾款將作為基礎(chǔ)資產(chǎn)放入到項目資金池中，進(jìn)行證券化包裝，讓投資者進(jìn)行認(rèn)購。這部分的認(rèn)購款相比于購房者分期付款或者銀行貸款能夠更快速的歸屬于房企，從而進(jìn)行新項目的開發(fā)，有效降低了房企的回款壓力。

降低融資成本

通常來說，房地產(chǎn)公司進(jìn)行債務(wù)融資時需要對公司的主體進(jìn)行信用評級。大型房企通常來說評級較高，融資難度不大。但對于中小型房企來說公司主體信用評級較低，導(dǎo)致融資成本過高。但是發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后，不再過分強調(diào)公司主體的信用評級。而會充分考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的優(yōu)質(zhì)性。對于那些持有優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)項目的中小型房企來說可以降低融資成本。

物業(yè)費ABS

以業(yè)主或承租人未來所支付的物業(yè)費為基礎(chǔ)資產(chǎn)，房地產(chǎn)公司將未來若干年物業(yè)管理費打包出售給特殊目的載體（SPV），由 SPV 作為發(fā)起人發(fā)行資產(chǎn)支持證券。屬于一種收益權(quán)資產(chǎn)，將未來的物業(yè)費現(xiàn)金流作為償還本金和利息的方式。

優(yōu)勢

房地產(chǎn)企業(yè)通常會為其下屬的物業(yè)公司進(jìn)行信用擔(dān)保，提供差額支付承諾及流動性支持，使物業(yè)公司這類資產(chǎn)規(guī)模較小的公司能夠獲得較大規(guī)模的融資，同時物業(yè)費的現(xiàn)金流具有穩(wěn)定和持續(xù)的特點，又具有房企主體的擔(dān)保，能夠有效降低物業(yè)費ABS違約所帶來的風(fēng)險。

租金類ABS

租金類ABS主要分為CMBS和類 REITs。類 REITs指私募基金公司設(shè)立并管理資產(chǎn)支持專項計劃，同時私募基金持有物業(yè)公司股權(quán)，使得專項計劃享有物業(yè)的運營收益和物業(yè)增值收益。CMBS將商業(yè)物業(yè)的抵押貸款進(jìn)行包裝，通過證券化的方式，以債券模式進(jìn)行發(fā)行。并將未來物業(yè)的現(xiàn)金流作為還款的保障。與類 REITs相比，CMBS并不涉及股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，只是對商業(yè)物業(yè)進(jìn)行抵押，省去了股權(quán)交割等繁瑣的過程，運行更加方便快捷。

優(yōu)勢

CMBS和類 REIT的底層資產(chǎn)均為商業(yè)租金，投資者在選定項目之前都會通過計算評估風(fēng)險，選取那些空置率較低，同時具有長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)地產(chǎn)項目，有效利用了不動產(chǎn)的價值。房地產(chǎn)公司同時能夠通過投資者的現(xiàn)金流入縮短投資收益周期，資金得到良好的周轉(zhuǎn)。同時，國家政策也在支持此類融資模式的發(fā)展。中國證監(jiān)會和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部在 2018 年 4 月聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》。該通知進(jìn)一步規(guī)范了房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的基本條件和程序，為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化營造了良好的政策環(huán)境，有利于進(jìn)一步促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展。

相關(guān)注意問題

企業(yè)應(yīng)加強對我國宏觀經(jīng)濟和國家政策的把控

房地產(chǎn)開發(fā)投資作為我國經(jīng)濟的重要組成部分，房地產(chǎn)企業(yè)必須隨時把控國民經(jīng)濟總體變化對于房地產(chǎn)行業(yè)的影響。房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也將隨著國家政策的變化發(fā)生適當(dāng)調(diào)整。例如在2008年金融危機時，國家為了防范金融風(fēng)險有關(guān)部門暫停了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。隨著風(fēng)險的解除，資產(chǎn)證券化試點工作又在2009年重啟。因此，房地產(chǎn)企業(yè)在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時應(yīng)隨時關(guān)注國家整體經(jīng)濟狀況，避免因國家政策調(diào)整造成造成較大損失。

企業(yè)繼續(xù)強化企業(yè)信用主體信譽

雖然資產(chǎn)證券化強調(diào)項目本身資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)化，但房地產(chǎn)企業(yè)本身的信用評級也十分重要，良好的信用評級能夠為項目本身進(jìn)行外部增信，從而進(jìn)一步降低項目本身的融資成本。

監(jiān)管部門強化市場運行規(guī)范化

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，相關(guān)法規(guī)與監(jiān)管并不完善，因此導(dǎo)致部分產(chǎn)品與國際上成熟的產(chǎn)品仍有較大差距。例如我國類REIT產(chǎn)品與滿足國際標(biāo)準(zhǔn)的REIT仍有較大不同。因此我國監(jiān)管部門應(yīng)該借鑒國外部門豐富的監(jiān)管經(jīng)驗，盡快完善有關(guān)法規(guī)和條例的修訂，使市場運營更加規(guī)范化。

結(jié) 論

資產(chǎn)證券化作為作為房地產(chǎn)企業(yè)融資的新模式，拓寬的企業(yè)的融資渠道，能夠有效控制企業(yè)的杠桿率，符合中央去杠桿的精神。同時能夠有效優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，加快了房地產(chǎn)資本的流動性，有效的將房地產(chǎn)向輕資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)型。從而促成我國整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（美國俄亥俄州立大學(xué)）

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[3] admin. 房地產(chǎn)證券化的幾種成熟模式. 華夏資本聯(lián)盟綜合. 2019-05-16