A公司市場化債轉股對企業績效影響研究

段方園

A公司市場化債轉股背景介紹

A公司基本情況

A公司成立于1999年7月1日，是國務院國有資產監督管理委員會管理的中央企業。同時它是我國唯一的全產業鏈艦船以及海洋工程制造上市企業，為我國海軍船艦提供核心裝備。A公司在該行業掌握核心技術、具有良好的售后維護體系及價格優勢，所以在船舶行業占據較大份額。在“2019中國企業500強”排行中，A集團位列第62位。“2020中國品牌500強”排行榜中，A公司排名第137位。

市場化債轉實施背景

首先船舶行業屬于強周期性業務，容易受整體經濟趨勢、市場變動和國際油價的影響。由于全球經濟下行壓力影響，船舶行業承接訂單量持續下滑。2016年我國三大造船指標均處于最低點，所有造船行業都面臨巨大挑戰，A公司雖然是龍頭企業也未能幸。

其次由于訂單數的減少導致造船業務量的持續縮減，A公司盈利水平不斷下降。在2015年甚至為負盈利。整體呈現下降趨勢，所以A公司必須采取系列措施扭轉這一趨勢。

市場化債轉股實施方案

A公司參與債轉股施行兩步走模式，第一步將公司債券轉化成股權，參與實施的機構以兩種不同的形式收購A公司子公司債券，分別為現金形式和債券的形式。第二步A公司像參與增資的機構定向發行股份資產，參與機構成為A公司的股東時，標志著此次債轉股的順利完成。

A公司市場化債轉股實施效果分析

償債能力分析

從2017年5月31日停牌到2018年3月1日停止股權登記分別代表了此次市場化債轉股的開始與結束。企業的償債能力的強弱與企業的可持續經營能力息息相關。本文選取流動比率、速動比率做作為評價A公司短期償債能力的指標。流動比率是流動資產對流動負債的保障程度，一般來說比例越高，企業的資產變現能力越強，速凍比率是對流動比率的補充。由表中數據我們可以看出在實施債轉股前2015年至2016年，A公司的流動比率和速動比率均稱下降趨勢，表明其短期償債能力逐步減弱，在實施債轉股后A公司的速動比率由2015年末的1.37升至2018年末的1.91，漲幅為39.42%。由于2019年中國造船新接訂單量大幅下滑，全國造船新接訂單量為2907萬載重噸，與2018年同比下降20.7%受行業市場影響，在行業均值都有所下降的情況下，流動比率有所波動，但仍遠高于市場均值。此外，由表中可以看出在實施債轉股前，速凍比率均在1%以下，而實施債轉股后速動比率均在1%以上，反應出企業的表現能力在逐步向好。因此，此次實施市場化債轉股后，A公司短期償債能力得到明顯改善。

長期償債能力的分析是企業債權人、投資者、經營者和與企業等關聯方都十分關注的重要問題。本文選取資產負債率作為評價A公司長期償債能力指標。在2017年實施市場化債轉股前，15年至16年該行業均值為60%左右，由表2-1中可以看出，A公司的資產負債率均在70%浮動，遠高于行業均值，通過實施債轉股后，A公司資產負債率大幅下降，2017年末資產負債率為57.35%，相比2016年末的68.74%，下降了11.39%，且2017至2020年每年都在逐步下降。截止到2020年第三季度末，A公司資產負債率降至50.84%，已經低于行業均值，說明在實施債轉股后，A公司減少了債務，長期償債能力逐步增強，企業償債壓力降低，可持續經營能力穩步提升。

盈利能力分析

資產盈利能力是衡量企業使用現有資產所獲取利潤的能力，那么A公司市場化債轉股償債能力的改善能否在一定程度上對盈利能力產生影響，本文以凈資產收益率和銷售毛利率作為衡量A公司盈利能力的指標。先看凈資產收益率，從表2-2中我們可以看出2015年末A公司凈資產收益率虧損最為明顯，2016末，凈資產收益率轉負為正，經查資料，2016由于轉讓子公司股權獲得投資收益10.5億，與主營業務能力關聯并不大，但實施市場化債轉股的第一年末，凈資產收益率為1.40%，較上年增加了13.8%，2018年由于其下全資子公司進入破產清算，公司大量計提長期資產減值準備，導致當年末凈資產收益率有所下降，同時2019年來，全球經濟下滑、船舶行業市場低迷、原材料價格上漲、環保新規出臺使得訂單量減少等因素導致行業周期困境、短期時間難以走出，使A公司凈資產收益率并未得到有效改善。

再看銷售毛利率，2015年至2017年銷售毛利率一直處于持續增長階段，在實施債轉股的第一年后2017年同比增長速度加快，2018年銷售毛利率有所下滑，加上船舶行業市場交易，截止2020年第三季末，A公司銷售毛利率降至6.88%，低于行業均值。

總上分析，由于受大環境影響，企業債轉股后收入及利潤都有所下降，可見此次市場化債轉股的實施，雖然在一定程度上提升了企業的盈利能力，但力度十分有限，A公司的盈利狀況并未得到有效改善。

每股凈資產指標分析

每股凈資產表示每一股股票擁有的企業資產的現在價值。通常可以看出公司規模、企業內在價值、公司盈利能力等。一般來說，公司每股凈資產越高，那么股東擁有每股資產價值越高，同時代表公司的規模、內在價值、、盈利能力相對較大。從表2-3中可以看出，A公司在實施市場化債轉股前，每股凈資產僅為3.0元左右，2016年末每股凈資產為3.08元，在實施債轉股后的第一年末。A公司每股凈資產已達到3.47元，相比2016年，提升了32.46%。同時，從表中可以看出2018至2020第三季末，每股凈資產均穩定在3.70元左右，說明此次實施市場化債轉股后，企業內在價值在穩定增長。

A公司市場化債轉股案例總結

綜合以上五方面，我們可以得到如下結論：

債轉股模式短期績效顯著

財務績效方面，通過此次8名投資方的增資轉股，用于幫助A公司償還部分借款，極大的緩解了公司負債壓力，改善了公司暫時性經營困難的處境，截止2020第三季末，該公司資產負債率為50.84%，相比債轉股前降低近20%，去杠桿效果十分顯著。除此之外，市場化債轉股后的中國重工流動比率和速動比率都得到了有效提升，說明其資產質量得到改善，可以看出本次市場化債轉股給A公司帶來了顯著短期績效。

保護中小股東合法權益

在股權結構方面，A公司實施的市場化債轉股， 有助于企業完善法人治理結構， 根據最終交易股權結構來看，公司實質控制權雖未發生改變，但卻有效避免了“一股獨大”的危害，使得股權機制朝多元化發展。債轉股后8家機構，由債權人變成股東， 按一定的比例持有A公司相應股份，8家機構所持有的聯合股份，在股東大會中也占據一定話語權，盡力保護中小股東合法權益。

公司業績周期性波動加大

對于船舶制造行業而言，其經營業績與行業大環境密切相關。尤其近年來國際造船市場處于低迷階段，需求不足和產能過剩的矛盾一直存在，由上述分析可以得出，A公司即使在進行市場化債轉股后，該企業盈利能力與成長能力并未得到有效改善。船舶行業進入深度調整時期，盈利能力也在大幅下滑。近年來我國造船行業手持訂單量逐年下降，步入 2019 年以來，中國船舶行業市場面臨的環境依舊錯綜復雜，綜合成本的提高，給各造船企業盈利情況帶來持續壓力。在新的行業拐點到來之前，船舶行業仍需等待機會。 因此，對于 8名債轉股投資方而言，雖然目前船舶制造行業景氣有所回升，但仍然充滿不確定性，給A公司未來經營業績帶來機遇的同時也增添挑戰。

債轉股長期績效有待驗證

對于A公司而言，本次市場化債轉股只是幫助公司渡過暫時性的負債壓力，而日后經營狀況的實質性提升還需要整個行業的復蘇與公司自身內部治理的完善。因此，本次市場化債轉股長期績效還有待驗證。但A公司市場化債轉股的成功實施，對我國核心企業穩定健康發展，有著重大的社會意義。

（沈陽大學商學院）