黑色系的政策頂己現

花長春

國常會歷史首次喊話大宗

國常會連續兩周喊話大宗商品，導致黑色系期貨價格全面跳水，螺紋鋼現貨跌幅緊跟期貨，但動力煤、焦炭現貨仍維持漲勢。5月12日，國常會歷史首次喊話大宗商品，要求“應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響”;5月19日，國常會第二次喊話大宗，特別點名黑色系商品。這段時間，黑色系大宗期貨跌幅均在20%左右。但現貨價格大相徑庭，螺紋鋼期貨價格回落幅度也接近15%，動力煤、焦炭現貨價格仍然上漲。

“國常會喊話”的核心是著力打擊投機炒作，同時對供需調控和保持貨幣政策穩定進行表態。5月19日國常會提出三條應對大宗商品上漲的措施，一是加強市場監管并打擊炒作行為。前期黑色系大宗價格的高漲，已經很難完全以供需的視角解釋，疊加了諸多情緒和交易因素。在調控發生前螺紋鋼和動力煤的基差都處于較低的位置，或多或少顯示投機炒作成分較高。第二條是針對黑色系的增產保供等供需調控措施，從政策角度基本指向供給端的政策頂，第三條是貨幣政策保持穩定的指向，保持貨幣政策穩定性和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，合理引導市場預期，即便對大宗價格關注度提升.但流動性大概率依然處在相對合意的環境。

為什么“點名”黑色系？輸入性通脹已經抬頭，國內大宗商品價格繼續抬升將對下游廠商帶來較大成本沖擊。5月19日國常會雖然整體喊話大宗商品，但重點在于黑色系，直接點名了鋼鐵、煤炭。我們認為主要原因有二：（1）黑色系商品對下游廠商成本影響大，以鋼鐵為例，從投入產出表的完全消耗系數來看，鋼鐵占設備行業成本的10%左右，占金屬制品行業成本的比例接近30%;（2）定價基本由國內決定。

國常會喊話的效果是否可持續？

過往針對大宗價格調控，以發改委限價動力煤為例，短期對價格抑制較明顯，但持續性還取決于政策力度。限定長協價時，往往容易被突破，而限定市場價時往往是“政策頂”。我們復盤了2008年以來發改委五次執行動力煤限價的情況后發現，除了2016年11月，歷次限價政策推出的時候對短期動力煤期貨、現貨價格均形成沖擊。但是由于限價力度不同，中長期效果出現分化。發改委對動力煤限價主要可以分為兩種，一種是長協價，是主要發電企業和煤炭供應商簽訂的長期供貨價格，另一種是直接限制市場價。由于長期供貨的關系和發改委的直接影響能力，煤炭供應商往往能接受更低的長協價，因此限定長協價上限的政策力度遠低于直接限定市場價。發改委限定市場價后，往往就會形成價格的“政策頂”，之后數年都難以有效突破。而限定長協價并不直接影響市場價，市場價主要還是基于自身的供需關系運行，一段時間之后，往往會超過長協價上限，2016、2017、2020年三次均是如此。

本輪國常會連續喊話大宗并點名黑色系大宗，我們認為政策在態度層面基本接近過往的“限定市場價”態度，將具有較強的持續性，“政策頂”相對來說比較明晰。

圖：發改委歷次限定動力煤價格

來源：國泰君安證券

雖然對于供給收縮與成本上行的容忍度在政策層面已經明朗，但是后續碳中和催化仍將不斷釋放，政策推進不會趨緩，短期的情緒處于矯正階段。目前來看，碳中和作為長期目標仍在全力推進中，鋼鐵、煤炭產能不可能發生進一步擴張，但此前市場對于碳中和帶給鋼鐵和煤炭產量的影響存在過度解讀的傾向。2021年1月，國新辦新聞發布會上，工信部發言人表態將在2021年實現鋼鐵產量同比下降，市場對產量壓降的情緒存在過度解讀，實質上目標仍然存在彈性，1-4月中國粗鋼產量累計同比達到了15.8%，為5年來新高，煤炭角度結合最近發改委全國電力保供工作座談會，整體對于國內黑色系的產量壓降上依然是一個有彈性的狀態。

需求頂表現會如何？

目前來看，鋼鐵和煤炭下游需求溫和復蘇的確定性較高，基準情形下供需必然處于緊平衡的狀態。對于鋼鐵而言，地產韌性較強，基建仍然處在反彈階段，機械設備景氣度依然處在較高位置，且后續隨著發達經濟體復蘇景氣度有望繼續抬升，汽車消費、運輸設備也存在較強支撐，因此從需求角度我們看到更多是持續的韌性，甚至是偏積極的方向。對于煤炭而言，鋼鐵、電力以及建材化工領域的支撐，也相對較強，2021年前4個月全社會用電量的兩年符合增速超過7%，已經恢復至疫情前水平。因此，國內黑色系從需求端來看，相對樂觀。

我們認為黑色系大宗在經過回調后，價格在后續需求推動下仍有上行動力。參考了國君鋼鐵組和煤炭組的預測，我們給出了2021年鋼鐵、煤炭供需的測算，鋼鐵、煤炭2021年的供需缺口分別約為2%和3%，均處于供需緊平衡狀態，后續需求端將繼續推動價格的第二次上行，但實現有效突破仍需要供給層面的小幅配合，這種配合的實現，我們認為在碳中和政策后續持續推進下，也仍然存在一定可能。