放松利率管制、企業升級與經濟高質量發展

強國令 王一婕

【摘 要】 提高全要素生產率，促進企業轉型升級是供給側結構性改革的重要內容，也是經濟高質量發展的核心所在。文章基于2013年“放松貸款利率下限”政策實施的準自然實驗，采用雙重差分方法，考察了放松利率管制對企業升級的影響效應和作用機制。研究發現：放松利率管制政策實施顯著提升了以全要素生產率為表征的企業升級，進而促進經濟高質量發展;放松利率管制在市場化水平較高的地區能顯著促進企業升級。此外，放松利率管制顯著地促使非國有企業升級;市場化水平越高，放松利率管制更能顯著促使非國有企業升級。該研究不僅對豐富企業升級與經濟高質量發展的相關研究具有理論意義，而且對深化供給側結構性改革和推動經濟高質量發展具有重要的現實意義。

【關鍵詞】 放松利率管制; 企業升級; 經濟高質量發展

【中圖分類號】 F832.2? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）11-0023-08

一、引言

目前，中國經濟由高速發展轉入中高速發展，由此也由原來注重經濟速度的發展到更加注重經濟質量的發展。黨的十九屆四中全會明確強調，“要著力推進國有經濟布局優化和結構調整，著力完善市場化經營機制激發企業活力，培育形成一批具有全球競爭力的世界一流企業”。企業作為經濟中的微觀個體，經濟的高質量發展依托于企業的不斷優化升級，如何促進企業升級是中國經濟實現高質量發展的核心所在。依據產業經濟學的相關理論，產業的優化升級是經濟實現發展的內在驅動因素。近幾年，有關企業升級的相關研究相當豐富，總結已有文獻，主要從產業政策與信貸資本逆向流動[ 1 ]、政策補貼與產能過剩[ 2 ]、要素稟賦結構以及融資水平[ 3 ]等角度分析企業升級的影響因素。但是，現有的研究均忽視了企業升級的外部金融環境。

內生金融增長理論認為，金融的發展推動地區技術發展，提升地區生產力，從而延緩資本邊際效率下降，促進經濟長期可持續發展。金融供給側結構性改革，要求我國金融行業的市場結構、服務水平和經營理念符合我國經濟高質量發展的要求。在中國經濟的發展過程中，受到利率管制等企業外部金融環境的影響，市場升級動力不足，企業要素投入有待優化，這是中國企業升級緩慢的重要因素[ 4 ]。在此背景下，中國人民銀行在2013年提出“放松貸款利率下限”，旨在提高企業在融資過程中的議價能力，解決企業面臨的“融資難，融資貴”的困境，進而解決企業升級中面臨的融資問題，使中國經濟實現長期穩定增長。那么，放松利率管制是否會影響企業升級？放松利率管制是如何影響企業升級的？

本文基于2006—2018年中國A股上市公司數據，以2013年的“放松貸款利率下限”政策的實施為準自然實驗，研究放松利率管制對企業升級的經濟效應。研究表明：放松利率管制政策實施顯著提升了企業升級，進而促進了我國經濟高質量發展;放松利率管制在市場化水平較高的地區能顯著促進企業升級。進一步研究表明，與國有企業相比，放松利率管制顯著地促使非國有企業升級;與國有企業相比，放松利率管制在市場化水平較高的地區能顯著促使非國有企業升級。

本文的邊際貢獻，可能體現在以下幾點：

一是以貸款利率下限放開為準自然實驗，將經濟新常態背景下宏觀經濟政策與企業微觀行為聯系起來，這為利率市場化政策帶來正向經濟效應提供了支持。放松貸款利率下限作為放松利率管制的重要一步，自提出以來廣受關注。雖然學者們從資本結構調整[ 5 ]、現金持有[ 6 ]、融資約束[ 7 ]以及去杠桿[ 8 ]等視角研究了放松利率管制產生的經濟效果，但從某種層面上卻忽視了一個重要的角度：放松利率管制對企業升級的經濟效應。放松貸款利率下限政策在中國經濟進入新常態的背景下提出，其對企業升級的經濟效應研究價值巨大。但是，縱觀現有文獻，結合市場化，研究放松利率管制影響企業升級的文獻并沒有，本文豐富了現有研究。

二是對企業升級的影響因素以及利率市場化的經濟效應探討有所貢獻。企業升級有眾多的影響因素，包括股權激勵[ 9 ]、“一帶一路”[ 10 ]以及政府補貼[ 2 ]等，本文則通過考察放松利率管制政策出臺對企業升級的影響。

三是運用產業經濟學以及內生金融增長理論分析了企業升級與經濟高質量發展之間的內在聯系，全面揭示了“放松利率管制→銀行競爭加劇→貸款利率降低→企業獲得更多融資且融資成本降低→促進企業升級→經濟高質量發展”的傳導機制，豐富了現有研究。

本文后面其他部分安排如下：第二部分是理論分析與研究假設;第三部分是研究設計，包括樣本選取和數據來源、主要變量定義和模型設計;第四部分是實證結果分析，包括穩健性檢驗;最后一部分是結論與政策啟示。

二、理論分析與研究假設

（一）放松利率管制與企業升級

利率管制往往使得名義利率的變動偏離實際利率的變動。然而，利率作為資本的價格，是銀行調節信貸結構的重要參考指標[ 11 ]。伴隨國家放松利率管制，利率由市場決定的機制漸漸形成，它將怎樣影響經濟運行與企業行為是學術界普遍關注的問題，而“金融深化論”和“金融抑制論”為后文研究提供了堅實的理論支撐。

銀行作為企業資金的重要提供者，放松利率管制對微觀企業發展具有重要的作用。利率的管制不僅使銀行憑借其壟斷地位獲得超額利潤，而且使一些風險大但具有成長價值的企業或個人得不到相應的資金，導致企業經營效率下降，甚至破產。同樣，利率管制也會對我國經濟產生影響，當市場上資金供應過剩時，利率管制會抑制投資，使得實際國內生產總值下降，經濟出現短期通貨膨脹[ 12 ]。因此，經濟的可持續發展，金融風險的防范與化解，企業融資難、融資貴問題的解決，使得放松利率管制政策勢在必行。

依照“金融深化論”，國家應該充分發揮金融對國民經濟的正向作用，減少“金融抑制”，推進要素市場化，即利率、匯率不再由國家進行管制，而是利率匯率由市場決定，用市場供求影響企業投融資行為。放松利率管制就是使利率的浮動由市場供求決定，中央銀行只負責提供一個基準利率，各個商業銀行根據資金的供求狀況決定貸款利率浮動大小。顯然，在利率管制的環境下，資金往往出現錯配、亂配現象。而放松利率管制尤其是放松貸款利率下限，使得資金的定價權根據市場而定。一方面，這在一定程度上有助于消除貸款歧視，使得經營風險小的企業可以用更低的貸款利率獲得資金，原來融資難、風險大的企業，也可以用更高的貸款利率獲得資金，解決融資難的問題，提高資金配置效率[ 13 ]。另一方面，可以在一定程度上降低融資成本，因為放松利率管制加劇了銀行間的競爭程度，致使銀行在風險可控的范圍內爭相壓低貸款利率，使得那些資質較好的企業可以以更低的貸款利率獲得所需的資金[ 14 ]。這在一定程度上降低了企業融資成本，融資約束緩解促進企業升級。根據產業經濟學相關理論，企業升級是經濟發展的驅動力。放松利率管制影響企業升級進而促進經濟高質量發展的路徑如圖1所示?；谝陨戏治?，本文提出第一個假設：

H1：放松利率管制顯著地促進企業升級。

（二）放松利率管制、市場化與企業升級

近年來，大量研究表明，市場化進程的差異是區域經濟增長差異的重要原因，也是影響不同地區企業運行效率的關鍵因素。由于地區市場化水平發展存在差異，我國企業升級普遍面臨著較高的外部約束，而利率管制又進一步加劇了企業升級問題。例如，研究表明，推動市場化有助于激發市場活力，良好的市場競爭環境有利于構建穩定健康的經濟環境。姚曦和楊興全[ 15 ]指出，在市場化程度高的地區，財務報告的透明度比較高，高質量的財務報告信息能有效地發揮其監督功能，有利于降低企業融資約束，提升企業投資效率。隨著我國市場化進程的推進，以及利率管制的放松，我國經濟環境發生了重大變化，這些變化不僅影響著我國經濟宏觀層面，而且對微觀企業的升級轉型也起著重要作用，具體體現在以下兩方面。

第一，市場化進程高的地區，市場透明度高，市場競爭充分，資源配置合理，有助于緩解企業融資約束，進而促進企業升級。樊綱等[ 16 ]指出，市場化進程高的地區，市場競爭激烈，要素會迅速流向運營效率高的企業，改善資源配置，促進經濟發展。第二，市場化進程高的地區，法制環境環境健全，外部環境可以促進公司治理機制監督的發揮，從而促進企業升級?，F有文獻表明：市場化進程的發展可以阻礙內部人對公司價值的侵害，提升企業價值[ 17 ]，促進企業升級。樊綱等[ 16 ]指出，市場化水平高的地區，法制環境環境健全。并且，他通過利用1997年到2007年考察市場化進程對全要素生產率的貢獻，研究發現這一時期市場化進程對全要素生產率的貢獻高達34%（后文變量選取中，本文將以全要素生產率作為企業升級的代理變量）。因此，市場化進程高的地區法制環境環境健全，有助于促進企業升級。而金融內生理論認為，外部金融環境的改善，促進經濟的長期發展。金融放松利率管制在不同市場化情況下影響企業升級以及經濟高質量發展的路徑如圖2所示?；谝陨戏治?，本文提出第二個假設：

H2：放松利率管制在市場化水平較高的地區顯著促進企業升級。

（三）放松利率管制、產權性質與企業升級

在實施利率管制時，金融機構無法依據風險大小確定貸款利率，往往出現資金“錯配”，即資金無法配置給效率高的企業。由于我國存在雙重產權性質，國有企業受政策保護，其破產風險很小，資金往往流向國有企業。而非國有企業經營的不確定性大，受利率管制銀行往往出現“惜貸”現象，這樣風險大但效益好的企業難以獲得資金，必然在很大程度上阻礙了非國有企業的升級?，F有的文獻研究表明：國有企業受政府的干預較多，長期以來受政績考核等多方面因素的影響，國有企業出現重復建設現象，導致產能過剩，阻礙了企業較快生產方式轉變，抑制企業升級。非國有企業有較高的市場敏感性，投融資結構比較合理，有利于相關產業的升級。再加上放松利率管制，銀行之間競爭加劇，非國有企業可以根據自身風險，按相應的貸款利率獲得一定的資金需求，這為非國有企業升級提供了資金保障。

在市場化程度較低的地區，金融發展水平較低，即使放松利率管制，也沒有充分的市場競爭來支持，民營企業的融資約束改善也是有限的，因此，企業升級緩慢。根據傳統金融理論，“分配金融資源”是金融增長激勵經濟發展的內在機制，即金融市場化能夠使資金流向效率高的企業，優化資金配置，促進企業升級與經濟增長。強國令等[ 18 ]實證研究了市場化對融資約束的影響。研究表明，市場化的發展通過降低企業投資與現金流的敏感性，進一步降低企業融資約束。同樣，市場化程度較高時，金融發展也相對較高，民營企業的融資約束得到改善，有助于企業升級?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O：

H3：與國有企業相比，放松利率管制顯著地促使非國有企業升級。

H4：與國有企業相比，放松利率管制在市場化水平較高的地區顯著促使非國有企業升級。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取了2006—2018年全部A股上市公司數據作為研究樣本數據。由于放松貸款利率下限政策出臺時間為2013年，因此，本文將2006—2012年作為利率管制時期，2013—2018年作為放松利率管制時期。

在進行樣本的篩選過程中，本文對數據進行了以下處理：（1）剔除金融類公司;（2）刪除資產負債率大于1的公司;（3）刪除缺失值的上市公司;（4）刪除資產回報率小于等于0的樣本。此外，為了避免極端值對數據結果的影響，本文還進行了雙邊5%的縮尾處理。本文數據均來自CSMAR數據庫。

（二）主要變量定義

被解釋變量：企業升級，以全要素生產率作為企業升級的代理變量。由于學術界對企業升級的含義存在爭議，Gereffi[ 19 ]認為企業升級是企業產品附加值的提高;還有學者認為無論是依靠知識還是勞動增長，只要企業的生產效率得到提高，就認為企業實現了升級[ 20 ]。選取的代理變量也有所不同，主要包括勞動生產率、經濟增加值、創新以及全要素生產率衡量企業升級，結合中國實際情況，本文借鑒李曉萍等的相關研究選取全要素生產率為代理變量。同時，借鑒魯曉東和連玉君的相關研究，采用LP方法計算得到全要素生產率的指標。

解釋變量：放松利率管制以2013年放松貸款利率下限為外生事件，市場化進程以樊綱的市場化指數來衡量。

控制變量：結合現有文獻，本文對資本結構（Lev）、企業年齡（Age）、托賓Q（Q）、資產收益率（Roa）、固定資產比率（Fix）、資產規模（Size）以及行業進行了控制。具體變量定義見表1。

（三）計量模型設定

本文考察放開利率管制如何影響企業升級。具體而言，根據貸款利率下限政策出臺時間，設置時間變量Post2013，在樣本位于2013年之后時，Post2013設置為1，在樣本觀測值位于2013年之前時，Post2013設置為0。為檢驗四個基本假設，本文分別設置以下四個模型：

其中，i和t分別表示企業和年份;Upgrading表示以企業全要素生產率（TFP）為表征的企業升級水平，TFP主要參考魯曉東和連玉君LP的計算方法;Market為主要參考樊綱計算出來的市場化指數;Xit-1為控制變量。以上四個模型中，模型（1）用來檢驗H1，主要觀察Post2013的系數？茁1，它衡量了放松利率管制這一政策沖擊與以企業全要素生產率為表征的企業升級之間的因果關系。模型（2）用來檢驗H2，主要觀察Post2013與Market交互項的系數？茁1，它衡量了放松利率管制這一政策沖擊，在市場化不同的地區對以企業全要素生產率為表征的企業升級的影響。模型（3）用來檢驗H3，主要觀察Post2013與Unsoe的交互項系數？茁1，它衡量了放松利率管制這一政策沖擊，在不同產權性質企業對以企業全要素生產率為表征的企業升級的經濟效應。模型（4）用來檢驗H4，主要觀察Post2013、Unsoe與Market三項交互系數？茁1，它衡量了放松利率管制這一政策沖擊，在不同產權性質與市場化不同的地區企業對以企業全要素生產率為表征的企業升級的經濟效應。

（四）描述性統計

表2為關鍵變量的描述性統計，共16 339個上市公司年度樣本值。企業升級的測量均值為15.15;Post2013的均值為0.38，說明38%的樣本觀測值來自貸款利率下限放松之后;市場化指數的均值為7.63。由Unsoe的均值為0.41，說明樣本中有41%的非國有企業，有59%的國有企業。從控制變量來看，負債率最低為9%，最高為87%，說明各個企業的負債率千差萬別。從企業Roa、Fix來看，其均值分別為4%和26%，表明觀測值中多數企業的經營狀況尚佳。

四、實證過程與結果分析

（一）放松利率管制與企業升級的實證結果

本文以放松利率管制政策為準自然實驗，考察這一政策為企業升級帶來的影響，結果如表3所示。第（1）列表示不加控制變量時，放松利率管制對企業升級的影響，第（2）列表示加入控制變量時，放松利率管制對企業升級的影響。結果顯示，無論是否對變量控制，Post2013的回歸系數都在1%的水平上顯著為正，表明放松利率管制顯著促進了企業升級，這證實了H1。

（二）放松利率管制、市場化與企業升級的實證結果

表4說明基于市場化水平的不同，放松利率管制對企業升級的影響不同。同樣，第（1）列表不加控制變量時，基于不同市場化進程，放松利率管制對企業升級的影響，第（2）列表示加入控制變量時，基于不同市場化進程，放松利率管制對企業升級的影響。結果表明，加入控制變量后，Post2013與Market的交互項在10%的水平上顯著為正，表明市場化水平高的地區，放松利率管制更能夠促進企業升級，這與前文的理論分析一致，證實了H2。

（三）放松利率管制、產權性質與企業升級的實證結果

表5說明基于企業產權的不同，放松利率管制對企業升級的影響不同。第（1）列和（2）列為產權性質的不同，放松利率管制對企業升級的經濟效應的不同，結果表明，在加入控制變量后，Unsoe與Post2013的交互項在1%的水平上顯著為正，表明放松利率管制更能夠促使非國有企業的升級，這與前文的理論分析一致，證實了H3。第（3）列和（4）列為在市場化水平和產權性質的共同作用下，放松利率管制對企業升級的影響，結果表明，無論是否加入控制變量，Post2013、Market與Unsoe的交互項都顯著為正，表明市場化水平高的地區，放松利率管制更能夠促使非國有企業的升級，符合理論分析，證實了H4。

（四）穩健性檢驗

為保證實證結果具有穩健性，本文通過尋找代理變量、排除其他事件干擾等方法對實證結果進行穩健性檢驗。

1.尋找代理變量

前文使用LP方法計算企業全要素生產率，為保證結果的穩健性，借鑒袁堂軍[ 21 ]等采用常規方法對上市公司全要素生產率的計算。如表6所示，結果表明：放松利率管制能顯著促進企業升級;第（2）列，雖然Market與Post2013交互項不顯著，但結果為正，表明放松利率管制在市場化水平較高的地區能促進企業升級;第（3）列結果表明：與國有企業相比，放松利率管制顯著地促使非國有企業升級，證實H3;第（4）列表明：與國有企業相比，放松利率管制在市場化水平較高的地區能顯著促使非國有企業升級，證實H4，與前文研究結果一致。

2.排除其他事件干擾

本文的研究期間為2006—2018年，為了排除其他事件對實證結果的影響，考慮到在研究期間除了2013年放開貸款利率下限對企業升級的影響較大外，2008年全球經濟危機對微觀企業的沖擊也相當嚴重，因此為避免放松利率管制之前因素對本文結果的影響，刪除2008年樣本觀測值，對本文四個假設進行檢驗。結果表明：放松利率管制顯著地促進企業升級;放松利率管制在市場化水平較高的地區顯著促進企業升級;與國有企業相比，放松利率管制顯著地促使非國有企業升級;與國有企業相比，放松利率管制在市場化水平較高的地區能顯著促使非國有企業升級，證實H4，與前文研究結果一致。排除其他事件干擾的具體結果略。

五、結論與政策建議

放松利率管制是中國經濟進入新常態后，實現要素市場化的重要一步。放松利率管制使得貸款利率與貸款風險得到適配，使得那些在利率管制時存在貸款歧視的企業獲得相應的資金，解決了企業融資問題，進而促進企業升級。關于企業升級，近年來理論界與實證界對此展開了激烈探討。

為此，本文從市場化與放松利率管制這一角度，以2006—2018年我國上市公司全部A股為樣本觀測值，把2013年中國人民銀行取消貸款利率下限作為外生事件，考察放松利率管制如何影響企業升級。研究表明：放松利率管制政策實施顯著提升了以全要素生產率為代表的企業升級。并且，放松利率管制在市場化水平較高的地區能顯著促進企業升級。此外，與國有企業相比，放松利率管制顯著地促使非國有企業升級;放松利率管制在市場化水平較高的地區能顯著促使非國有企業升級。

本文創新性地從市場化視角表明了放松利率管制對中國企業升級的推動作用，進而分析了企業升級助力經濟高質量發展的內在機理，這不僅從中國現實條件考慮，而且豐富了現有的放松利率管制對企業升級、經濟高質量發展的相關研究。除此之外，本文的研究也具有重大的可參考價值，為政策提供一定的啟示。

（一）適當減少行政管制

長期以來，政府與市場關系充滿爭議。多年來，國家對行業設定了條條管制，特別是金融管制居多，這也使得金融行業在國民經濟中居于壟斷地位，而利率的管制使得金融機構嚴格控制資金融出，導致企業融資難、融資貴，阻礙企業升級。本文的研究表明：放松利率管制是利率市場化的重要一步，也是推動我國生產要素市場化的關鍵一步。因此，政府應該進一步減少管制，推動我國要素市場化。

（二）全面推進市場化進程

本文研究發現，由于市場化程度的不同，相比市場化程度較低的地區，放松利率管制更能促進市場化程度高的地區的企業升級。因此，根據樊綱的市場化定義，各個地區政府應著力完善相關法律法規，維護法制環境環境，保護企業知識產權，促使企業相應的權利得到保護;保證金融業自由平等競爭，促進信貸資源的市場化;減少政府干預，促進行業自由平等競爭，從而促進地區市場化程度，進而為企業升級提供有利的外部條件。

（三）全面提升企業生產效率

中國經濟進入新常態以來，經濟增長疲軟，發展動力不足。本文通過理論分析，根據產業經濟學理論以及內生金融增長理論可知，企業生產效率提升是實現經濟發展的內在動力。因此，企業利用外部環境，加強內部管理，全面提升生產效率，進而提升經濟發展效能，促進經濟高質量發展。

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