收益率寬幅是高技術產業房地產化的原因嗎？

趙立三 周雯珺

【摘 要】 高技術產業是推動經濟高質量增長的核心動力。通過分析2011—2018年高技術產業上市公司財務報表的分析發現：投資性房地產占總資產比例有逐年上升的趨勢，公允價值變動收益越來越成為企業收益的重要組成部分，顯示出高技術產業存在房地產化的傾向。文章從不同類型資產收益率寬幅的角度，運用PVAR模型驗證了高技術產業房地產化的原因，結果顯示：投資性房地產高收益率與經營資產低收益率之間持續、非正常拉大的“收益率寬幅”現象是高技術產業上市公司房地產化的深層次原因，抑制了高技術產業創新動力，影響經濟的高質量增長。

【關鍵詞】 收益率寬幅; 高技術產業; 房地產化

【中圖分類號】 F234.4? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）11-0018-05

一、引言

為了促進和支持企業科技創新，我國相關部門制定了兩種企業分類標準，以對符合標準的企業提供更多的政策傾斜和扶持。第一種是按照《高新技術企業認定管理辦法》認定標準，將取得國家資格認定證書的企業劃分為高新技術企業;第二種是依據國家統計局頒布的《高技術產業統計分類目錄》，按照行業分類形成高技術產業。兩種劃分標準既存在交叉和重疊又存在一定區別。高新技術企業涉及的行業包含但不限于高技術產業。一般由省級管理機構根據知識產權、科技成果轉化能力等指標對企業進行評價，符合評價標準的企業即可認定為高新技術企業，對企業所屬行業的限制較低。而高技術產業工業企業完全遵循行業準則，無需由管理機構進行評價和認定。因此，高新技術企業并不局限于高技術產業，高技術產業工業企業也并不一定為高新技術企業。

由于認定標準的區別，兩類企業的科技創新能力和投資行為也存在差異。高新技術企業通過資質認定和資格審查，可以保證持續進行研究開發與技術成果轉化，形成企業核心自主知識產權，具有較高的創新動力和創新能力。而高技術產業由于按照企業所屬行業直接劃分，缺乏有效的創新能力評價和資質認定過程，創新動力相對薄弱，存在房地產化現象。本文通過分析高技術產業A股上市公司2011—2018年財務報表的變動趨勢，發現企業公允價值變動收益占營業利潤的比重由2011年的7.82%上升至2018年的17.19%，投資性房地產平均持有量由2011年的0.15億元上升至2018年的1.43億元。這種公允價值變動收益占利潤比重逐漸上升的收益結構異化現象，以及投資性房地產持有量逐漸上升的資產結構異化現象，將抑制企業創新，降低經濟高質量發展的動力。那么，導致高技術產業上市公司出現房地產化傾向的動因是什么？

已有文獻關于高技術產業房地產化現象的探討主要集中于房地產化對實體企業創新能力的影響，認為房地產化導致企業創新意愿下降，創新動力不足[ 1-2 ]。對房地產化現象產生原因的分析相對較少。在分析房地產化動因的文獻中，Orhangazi[ 3 ]認為金融和房地產投資的高額收益將導致企業優先選擇金融和房地產投資，減少創新和實業投資;魯元平等[ 4 ]認為地方政府財政收入過度依賴土地出讓金的模式也導致房地產行業成為經濟增長的重要支撐，土地財政模式下的政策支出傾向使得實體企業逐漸偏離其主業，大量資源流入房地產行業。

收益率差異是引導社會資本流動的核心動力，也是企業投資決策的決定因素。因此，本文從會計收益的微觀視角，探討投資性房地產高收益率與經營資產低收益率之間持續、非正常拉大的“收益率寬幅”現象對高技術產業房地產化的影響。區別于已有文獻更注重房地產化對企業投資決策后果的研究，本文試圖從收益率寬幅的視角研究高技術產業房地產化的動因。本文提出資本具有逐利性，投資性房地產與經營資產之間的收益率差異吸引高技術產業上市公司將大量資金投入投資性房地產以獲得高額收益，是高技術產業房地產化的重要原因，并進一步提出針對性的解決措施，以降低高技術產業房地產化程度，引導企業資產回歸主業。這也是本文的創新點和主要貢獻。

二、高技術產業房地產化現狀描述

從收益結構和資產結構方面分析2011—2018年上市高技術產業的投資行為選擇和資源配置方向，可以發現高技術產業存在公允價值變動收益占利潤比重以及投資性房地產占資產比重均持續上升的異化現象。

（一）從收益結構視角分析，公允價值變動收益成為高技術產業的主要收益來源

2011—2018年上市高技術產業收益結構的變動趨勢顯示，營業利潤占總利潤比重呈上漲趨勢，由2011年的76.43%上升至2018年的81.75%。從表面上看高技術產業回歸主業，總利潤更多地來自經營活動，營業外利潤所占比重下降，但深入分析企業營業利潤的構成，卻發現高技術產業獲得的營業利潤增加更多是由公允價值變動收益大幅增長導致的。高技術產業計提的公允價值變動收益占營業利潤的比重由2011年的7.82%上升至2018年的17.19%，公允價值變動損益所占比重持續上升。

根據會計核算制度，金融資產、投資性房地產等資產允許采用公允價值（即市場價值）方式計價，由于資產市場價格上漲形成的公允價值變動收益也計入企業營業利潤中，但這部分利潤與企業生產經營無關，是貨幣政策以及資產炒作的結果。隨著貨幣超發和低利率、低首付及利率優惠的推動，我國房地產價格逐年飆升，持有投資性房地產項目的企業每年計提大量公允價值變動收益，為企業貢獻巨額利潤。因此，公允價值上漲帶來的收益增加成為企業獲取利潤的重要來源，企業收益模式異化。

（二）從資產結構視角分析，高技術產業投資性房地產持有量逐漸上升

由于我國房地產價格持續上漲，公允價值變動收益為企業貢獻了大量利潤，吸引高技術產業繼續增大房地產項目的持有量。高技術產業平均投資性房地產持有量由2011年的0.15億元上升至2018年的1.43億元，漲幅近10倍。高技術產業平均每年用于房地產的投資額遠高于開發支出，尤其在2015年之后隨著房地產價格的飆升，二者的差距持續拉大，每年新增投資性房地產項目金額為開發支出發生額的1.5倍以上。2018年投資性房地產占總資產的比重達到4.51%，是開發支出項目的近4倍。高技術產業是推動我國科技水平提升的核心動力，但是卻普遍脫離本業，投資性房地產持有量持續上升，企業資產結構異化。

因此，通過上述分析可以揭示出高技術產業持有的投資性房地產持續上升，收益越來越依賴投資性房地產的公允價值收益。這種收益結構及資產結構異化現象將擠占科技創新投入，不利于企業高質量發展。

三、理論分析及研究假設提出

由于我國過度依賴GDP增長速度，中國人民銀行采取刺激經濟增長的擴張性貨幣政策，導致市場流動性充裕、資金過熱、貨幣貶值、資產價格大幅上漲，尤其商品房價格持續快速上漲。由于企業中允許采用公允價值計價法計量投資性房地產價值，當投資性房地產的市場價格大幅上漲時，可以為企業創造大額的公允價值變動收益，并計入當期利潤，導致投資性房地產收益率大幅上升。反觀經營資產，由于采用歷史成本計價法計量資產價值，不僅無法享受資產價格上漲帶來的賬面收益，而且由于低估折舊額虛增企業當期收益，增加稅收負擔，加重企業經營困境，從而形成了投資性房地產的高收益率與經營資產低收益率之間的收益率寬幅現象。

由于資本具有逐利性，收益率寬幅現象的存在導致企業將大量資源投入投資性房地產項目以獲取高額的短期收益，從而企業投資性房地產占資產比重大幅上升，公允價值變動收益成為高技術產業的重要收益來源，加重了高技術產業上市公司的房地產化傾向。因此，收益率寬幅現象是我國高技術產業出現房地產化現象的重要原因。

四、研究設計

本文建立PVAR模型，并對相關因素進行格蘭杰因果檢驗，以說明收益率寬幅現象是高技術產業收益結構和資產結構異化、房地產化傾向嚴重的重要原因。

（一）變量選擇

1.收益率寬幅的指標定義

收益率寬幅（Return Spread，RS）是投資性房地產收益率與經營資產收益率之間的差額，以反映兩種不同資產之間的收益差異。由于無法將投資性房地產收益從公允價值變動收益項目中分離出來，本文選擇以上市公司注冊地所在省份商品房銷售價格上漲率表示企業投資性房地產收益率，經營資產收益率以經營資產收益率除以經營資產衡量。其中，經營資產收益率以營業利潤減去投資收益和公允價值變動損益后的差額衡量，經營資產以總資產減去交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產、持有至到期投資以及投資性房地產后的差額衡量。

2.高技術產業房地產化的變量選擇

房地產化程度（Real Estate，RE）指標，以反映高技術產業上市公司資產結構變動。借鑒胡諜[ 5 ]、黎紹凱等[ 6 ]、杜勇等[ 2 ]的研究，用企業持有的投資性房地產比例表示房地產化程度。因此，根據高技術產業上市公司的資產負債表數據，房地產化程度（RE）等于企業持有的投資性房地產占總資產的比重。該指標數值越高，說明高技術產業房地產化傾向越嚴重。

公允價值變動收益（Income）指標，以反映高技術企業的收益結構變動。本文選取公允價值變動收益占營業利潤的比重，反映公允價值計價資產對企業獲取利潤的影響程度。該指標數值越高，說明高技術企業利潤來源越依賴于公允價值計價資產，企業收益結構異化越嚴重。

（二）數據來源

本文選擇2011—2018年高技術產業上市公司作為研究樣本。借鑒張熙鳴[ 7 ]和嚴愛玲[ 8 ]的研究成果，采用國家統計局頒布的《高技術產業統計分類目錄》確定高技術產業。根據《高技術產業統計分類目錄》，高技術產業包括行業情況如表1所示。剔除2011年以后建立的以及2018年之前已經退市的企業，并剔除數據缺失的企業，最終得到542家高技術產業上市公司作為樣本企業，選取2011—2018年間共4 335個樣本建立PVAR模型。本文使用的高技術產業上市公司數據來自國泰安數據庫，宏觀經濟數據來自國家統計局網站。

（三）描述性統計

變量的描述性統計結果（表2）顯示，高技術產業上市公司收益率寬幅（RS）的均值為4.364%，說明投資性房地產收益率比經營資產收益率高出4.364個百分點，收益率寬幅現象嚴重;公允價值變動收益占營業利潤比重（Income）的均值為14.417%，中位數為8.871%;投資性房地產占總資產的比重（RE）均值為1.235%，中位數為0.201%，說明有一半以上的高技術產業上市公司持有投資性房地產。

五、實證檢驗

（一）平穩性檢驗

為了防止偽回歸現象，本文采用LLC檢驗以及PSW檢驗方法對數據進行平穩性檢驗。檢驗結果如表3所示，收益率寬幅（RS）以及房地產化程度（RE）兩個變量均為平穩序列。

（二）格蘭杰因果檢驗

如表4所示，在1%的顯著性水平下，收益率寬幅（RS）是影響高技術產業上市公司投資性房地產占總資產比重的格蘭杰原因，同時房地產化現象也是收益率寬幅（RS）出現的格蘭杰原因。在5%的顯著性水平下，收益率寬幅（RS）是影響高技術產業上市公司公允價值變動收益占總利潤比重的格蘭杰原因。因此，收益率寬幅現象是高技術產業上市公司收益結構和資產結構異化的重要動因。

（三）PVAR模型及估計

采用AIC、BIC以及HQIC檢驗，確定最佳滯后階數為2期，從而得到了RS、RE的PVAR模型，模型參數估計結果如表5所示。可以發現收益率寬幅（RS）對投資性房地產持有比重（RE）以及公允價值變動收益比重（Income）影響顯著。因此，收益率寬幅現象是高技術產業上市公司無心主業，資產結構和收益結構異化，房地產化傾向嚴重的重要原因。

（四）脈沖響應分析

本文在進行脈沖響應分析時（圖1—圖9），選取滯后期長度為10期，橫坐標表示沖擊發生后的時間間隔（單位為年度），縱坐標表示變量對沖擊的反應程度（單位為%），置信區間為5%。圖4和圖7分別顯示了公允價值變動收益占營業利潤比重（Income）以及投資性房地產持有量占資產比重（RE）兩個變量受到收益率寬幅（RS）沖擊后的響應。如圖所示，當受到RS正向沖擊后，公允價值變動收益占營業利潤比重以及投資性房地產占總資產比重均快速上升;圖3顯示受到RE的正向沖擊后，收益率寬幅RS也快速上升。脈沖響應圖說明：由于收益率寬幅現象的存在，高技術產業受高額收益吸引，將大量資金投入房地產行業，導致高技術產業出現房地產化傾向，投資性房地產持有量占企業資產比重持續上升。因此，收益率寬幅是我國高技術產業上市公司房地產化現象的重要原因。同時，當企業持有的投資性房地產增加時，也會推動企業收益率寬幅持續拉大，從而陷入房地產化——收益率寬幅上升——房地產化程度加深的惡性循環。

六、結論和建議

（一）結論

本文研究發現投資性房地產高收益率與經營資產低收益率之間的收益率寬幅現象是高技術產業上市公司存在房地產傾向的重要原因。收益率寬幅現象反映了不同資產之間的收益率差異，違背了“等量資本獲得等量利潤”的經濟規律。受資本逐利性驅動，企業將大量資源配置于投資性房地產以獲取高額的賬面收益，從而導致高技術產業房地產化傾向的出現。投資性房地產對資金的虹吸效應擠占了企業創新資源，降低了高技術產業上市公司的創新動力，也將阻礙我國經濟的長遠發展。

（二）建議

首先，采用穩健的貨幣政策，以保證幣值穩定以及資產價格的平穩。如果央行繼續采用刺激經濟增長的寬松貨幣政策將推動資產價格持續上漲，拉大投資性房地產與經營資產之間的收益率寬幅現象，從而加重高技術產業房地產化傾向，不利于我國經濟高質量發展;但是，如果央行轉而采用緊縮的貨幣政策將導致資產價格快速下降，容易捅破已被吹大的資產泡沫，加大宏觀經濟波動風險，同樣不利于我國經濟穩定和發展。因此，央行應該采用穩健的貨幣政策，推動資產價格以及收益率寬幅緩慢下降，以引導資產泡沫逐漸降低，最終達到投資性房地產與經營資產之間的收益平衡，引導資金回歸實體經濟。

其次，降低投資性房地產收益率，以降低不同資產之間的收益率寬幅程度。第一，政府應該減少對房地產行業的扶持，減少房地產行業的收益率，從而降低房地產行業對社會資本的吸引，推動房地產價格回落。第二，建立平衡土地供給的長效機制，實現房地產市場平穩可持續發展，推動土地價格下降，以降低投資性房地產收益率。第三，完善地方稅制體系，擴大地方政府債務融資來源，以減少地方政府對土地財政的依賴，從而降低土地交易價格，推動商品房價格下降，企業投資性房地產的收益率降低，減少投資性房地產對高技術企業上市公司的吸引力。

最后，提高經營資產收益率，以降低收益率寬幅程度。第一，政府相關部門應該減少財政補貼模式，通過稅收政策扶持高技術產業科研創新。目前我國政府主要采用直接資金補貼模式資助實體經濟從事科技創新，缺乏資金監控的有效手段，高技術產業極易發生資金挪用的情況，降低了資金使用效率，無法達到提高科技創新能力的初衷。而稅收優惠由于將科技扶持由事前的資金撥付轉變為事后的稅收資金減免，對資金用途的監管作用較強，可以有效防范高技術產業發生的資金挪用現象。因此，我國政府可以將對高技術企業的扶持由財政補貼方式轉為稅收優惠方式。第二，增加對知識產權的保護，以促進高技術產業上市公司的創新收益提高。相比于其他產業，高技術產業上市公司開發和擁有更多的知識產權，加強知識產權保護有利于減少知識侵權行為，增加知識產權為企業帶來的超額收益，從而提高高技術產業上市公司的經營資產收益率，減少企業的收益率寬幅程度，降低企業的房地產化程度，引導資金回歸實體企業。

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