溢價并購引起的商譽泡沫減值風險分析
——基于零售行業的多案例研究

袁 晶

（揚州大學，江蘇 揚州225000）

一、引言

在當前我國市場經濟發展日益成熟的背景下，零售業正面臨著嚴峻考驗，憑借自身資源進行內生發展無法滿足發展的需要，所以諸多企業選擇外延并購來迅速擴張、獲得競爭優勢。但與此同時，商譽減值風險凸顯，2018年我國上市公司的商譽減值額從2017年的367億元激增到1658.6億元，增幅達到351.93%，說明企業急速擴張與長期盈利之間常常存在矛盾。加上電商的沖擊，我國零售企業亟須拓展市場、轉型升級，許多企業通過高溢價短期完成了多次收購，以期快速突破發展瓶頸，但又帶來較大的商譽泡沫。鑒于此，論文選擇兩個主要影響案例進行分析，研究巨額商譽存在的原因及風險，并提出建議。

二、案例介紹

（一）蘇寧易購

在上市公司財務報表里，收購活動頻繁最明顯的特點就是資產負債表中商譽的快速增長。蘇寧易購就是一個典型的案例，從近幾年的并購活動來看以溢價收購為主，所以造成其賬面上大額商譽的確認，如圖1所示。我們可以明顯看出蘇寧易購的商譽規模在2017年和2019年增勢明顯，其中在2017年成功收購天天快遞后達到23.95億元，比上年增長461.28%，占當年總資產的1.52%；在2019年完成了萬達百貨和家樂福中國的收購后，商譽又得到了二次激增，達到74.78億元，比上年增長210.03%，且占當年總資產的比重達到3.16%。此外，從蘇寧易購的商譽組成來看，主要來自對萬達百貨和家樂福中國的兩次溢價收購，使得蘇寧易購分別確認了38.72億元和13.81億元商譽，兩者合計商譽規模達到公司賬面總商譽的70.25%。

對于并購帶來的巨額商譽，蘇寧易購在后續的計量中也每年按照規定進行了資產組的減值測試。2019年發布公告稱由于天天快遞整體運營狀況未如預期，計提了蘇寧物流運配業務資產組減值準備約人民幣2.17億元；加上對LAOX失去了實際控制權，至此共計計提了商譽減值準備約6.14億元，僅占商譽總規模的7.59%，其中對在公司商譽中占比最明顯的家樂福中國和萬達百貨還未計提商譽減值準備，存在較大的后期減值隱患。

（二）南京新百

南京新百在2014年完成對HOF的收購，這也是公司在當年年報中形成35億元巨額商譽的首要原因。在收購后南京新百將HOF作為公司規模擴張和品牌提升的核心競爭力，但是隨后兩年的經營過程中其并未給南京新百帶來預期的盈利效果，從2015年開始HOF的凈利潤就整體呈現明顯的負增長的狀態并一直持續到2018年宣布破產，如圖2所示；HOF的破產迫使南京新百在2018年計提了商譽減值18億元，公司當年凈利潤虧損15億元，所以南京新百的零售業務也并未因收購了這個英國老字號而表現出所預期的起死回生。

圖2 2014～2018年并購后HOF凈利潤變動趨勢

三、零售業并購形成巨額商譽的誘因分析

（一）價值評估使用收益法

在零售行業發生的眾多并購活動中，交易價格的確定大多以收益法為主，支付的價格都遠遠高于被收購方的可辨認凈資產公允價值份額，論文分析的兩個典型案例也不例外。一方面由于輕資產行業特性：核心價值只會在未來的收益增長中體現，無法用成本法進行評估、計量其賬面價值；另一方面，收益法進行評估時容易受外部宏觀環境的影響，結合標的企業經營模式、未來發展趨勢進行盈利預測的過程中，難以完全避免利益輸送等問題的存在。以南京新百并購英國HOF為例，2014年HOF資產總計9.14億英鎊，所有權益1.06億英鎊，南京新百采用了收益法中的現金流量折現法對HOF這個英國的百年老店進行評估，結合機構判斷確定其評估值為20.85億人民幣。收益法對此次并購的評估增值率達89.90%，最終南京新百以16億元人民幣收購了其89%的權益。說明在收益法評估的過程中存在較大的主觀性和不確定性，形成較高的溢價率、大額的商譽泡沫，為以后的“破裂”減值埋下了風險的種子，使并購方處于高風險之中。

（二）初始確認含非商譽實質

商譽的初始確認過高主要有兩個原因：一是并購方在市場交易活躍的情況下，判斷樂觀從而給出過高的溢價；二是確認被并購方可辨認凈資產公允價值存在大量的主觀因素，可能因利益輸送的存在而被扭曲。此外，采用發行股份購買資產的過程中，受證券市場價格波動的影響，形成的股價泡沫會直接傳遞到商譽。所以，商譽的初始確認會包含太多非商譽本質的因素，而這些因素在未來并不能給企業帶來超額收益，只會在公司賬面上形成大量的商譽泡沫。以蘇寧易購并購天天快遞為例，其采用收益法中的未來收益折現法對天天快遞的商標及域名、銷售網絡的公允價值進行評估，其無形資產評估增值約人民幣28.32億元，而在當年的實際經營中，在蘇寧易購實施了天天快遞業務整合，提升了物流業務質量的同時，2017年蘇寧物流業務（不含天天快遞）營業收入實現了同比增長136.24%，但天天快遞卻給當年公司凈利潤帶來了5.8億元的經營虧損。整體來看，此次收購并未達到在物流運營業務提升運營效率的目的，但又因溢價收購給公司增加了19.7億元商譽。

（三）后續計量有盈余操縱空間

根據準則規定，企業應在每年年末對商譽相關資產組進行減值測試，但是該減值測試有較強的主觀操縱性，而零售企業由于其輕資產和高成長性的特點，盈余管理的空間更大。對于蘇寧易購來說，特別是在天天快遞這樣的跨行業外延式并購中，對物流這一新興行業的專業認識不足、缺乏評估未來收益的可參照指標，這樣一來就給企業高估值高溢價并購提供了可乘之機。從近幾年蘇寧易購的年報中其子公司的業績表現數據可以看出，從2017年收購天天快遞至今的三年內，天天快遞給蘇寧易購帶來的經營業績的貢獻值均為負數，對比收購時點通過市場收益法計算出來的預測其2017年稅后凈利潤不低于人民幣1.8億元的業績，并購后并未獲得理想的協同效應。然而蘇寧易購在其商譽后續的計量中，只在2018年、2019年計提了不到10%的少量減值準備，所以蘇寧易購可能存在為了維持公司短期業績的整體盈利狀態而“捂著”商譽，少提商譽的減值，以便以后當公司業績處于虧損狀態無法“取長補短”時一次性計提商譽減值，給公司業績“洗大澡”的動機。

四、溢價并購及商譽減值風險分析

（一）連續的溢價并購帶來嚴重的財務風險

2015～2019年連續的溢價并購給蘇寧易購帶來了巨大的財務壓力，直接原因就是巨額的現金加股票收購使得公司的償債能力不斷降低，如圖3所示。其中，速動比率的兩次降低是在2017年和2019年，在這兩年蘇寧易購均進行了溢價收購，特別是在2019年出現了速動比率的大幅下降和資產負債率的大幅增長，速動比率從2018年的1.17急劇下滑至0.78，資產負債率從2018年的55.78%上升至63.21%，而這也是蘇寧易購對外投資最兇猛的一年。

圖3 2015～2019年蘇寧易購償債能力指標變化趨勢

（二）商譽泡沫越累積對業績的沖擊越大

在企業的并購活動中與商譽減值風險有直接關系的就是經營績效，在我國并購市場飛速發展的大環境下，上市公司因計提巨額商譽導致業績變臉的事件屢見不鮮。南京新百在并購浪潮后，公司利潤大幅下降，從2017年的-7.92億元下降至-22.93億元，下降幅度達189.52%；再加上并購后業績不達預期，計提的商譽減值準備逐年增加，但仍只是少量計提。進行了多次溢價并購、積累大量的商譽泡沫后，商譽減值已經成為埋藏在上市公司內的一顆不定時炸彈，不計提或只計提少量商譽減值，這顆炸彈只會越來越大，在未來引發爆炸時，就會業績大跳水，給公司的業績帶來猛烈的沖擊。

（三）巨額商譽減值會引起股價崩盤風險

雖然有許多企業在高溢價并購后，短期內規模得到了迅速的擴張，增強了對市場的控制力，呈現出的利好效應也使得投資者盲目樂觀，從而提升了公司股價；但是長期來看，由于諸多不確定因素的影響，商譽泡沫破碎后，上市公司一次性計提大量的商譽減值會直接引起企業當年利潤的降低、凈資產減少，這會向市場傳遞出大量的負面信號，進而導致企業股價的暴跌，所以巨額商譽泡沫的存在逐漸成為眾多企業股價崩盤前的“蓄水池”。同時，相較于上市公司的管理層和大股東來說，市場上的中小投資者又會因為信息不對稱等因素的存在而不能提前規避風險，最終導致上市公司中小投資者的利益受到損害，投資市場的穩定性受到劇烈波動。

五、結論與建議

論文分析了兩個零售業典型企業在進行了頻繁溢價并購后，財務現狀、商譽的確認和減值情況，指出了溢價并購引發巨額商譽泡沫的原因及商譽減值的風險。雖然兩家企業在實行連續溢價并購的過程中，都已經采用了多種支付方式并存的措施來避免溢價并購為自身帶來不利影響，但還不能夠應對溢價并購過程中出現的全部風險，還需來進一步降低商譽減值帶來的負面影響?？梢圆扇〉拇胧┯校孩偌訌姴①徢暗谋M職調查，對標的企業經營管理、財務風險等有全面掌握，對標的企業的未來發展前景有準確預測；②合理評估輕資產企業價值，可以外聘評估機構采取多種方法相互驗證，從而得出合理的并購價格減少溢價率；③如實計提商譽減值準備，減值計提可以滯后但無法逃避，風險的不斷積累到最后集中爆發只會給企業當年業績帶來更大的打擊；④提高并購后的整合能力，發揮良好的協同效應促進企業并購后業績的增長，減少商譽減值的發生。