IPO申報前對投資協議中特殊權利條款的清理與規範

陳志軍

擬上市公司經過多輪融資，往往和投資方在投資協議及補充協議中約定了包括一票否決權、反稀釋條款、上市前股權轉讓限制、上市前增資限制、業績對賭、股份回購等特殊權利條款，保護投資方的利益。

然而，到了擬申報IPO時，該等特殊權利條款將觸及三大問題：第一，嚴重影響擬上市公司的控制權穩定性，例如股份回購條款；第二，嚴重影響擬上市公司的持續經營能力，例如業績對賭條款；第三，嚴重影響擬上市公司內部決策和公司治理的規範運行，例如一票否決權條款等。關於業績對賭和股份回購條款的清理，隨著注冊制的實施，市場已經形成普遍的共識。本文主要分析對一票否決權和拖售權條款的規範要求及清理特殊權利條款的一般原則。

一票否決權條款的清理

一票否決權條款通常有兩種約定方式。一種為肯定式，即約定部分重大事項必須征得投資方或其委派董事的同意；一種為否定式，即約定部分重大事項未及時書面通知投資方並與投資方協商溝通保持一致時，公司不得從事該等重大事項的行為。由此可見，一票否決權，在制約控股股東濫用控股地位而漠視投資方的權利的同時也會對公司的經營管理進行控制，若投資方約定的一票否決權項下的重大事項過多且行使頻繁時，則會對實際控制人的控制地位和控制權造成重大不利影響。

在申報IPO前，對於一票否決權條款的清理應當分情況討論。首先，要看投資方是否實際行使一票否決權。有的案例中，投資方雖然明確約定了一票否決權，但是歷次股東大會和董事會，投資方及投資方委托的董事對歷次提案均投贊成票，未投過棄權票或反對票。即投資方並未通過其享有的「一票否決權」對公司日常經營進行幹預，也沒有對實際控制人的控制地位造成實質影響。

例如，亞信安全 （2021年8月6日通過上交所科創板上市委員會2021年第54次審議會議審議） 在被審核問及報告期內投資人董事一票否決權行使的具體情況、是否影響發行人控制權的穩定性時，發行人律師回答：「投資人股東、發行人及其他各方於 2020年 7 月簽署的股東協議以及其後簽署的補充協議中雖然約定了一票否決權條款，但投資人股東及其派駐董事享有的一票否決權為私募投資行業的慣例條款，實際是為投資人股東設置的一種保護性權利，投資人股東要求擁有一票否決權的意圖也並非借此對發行人的經營管理進行控制，投資人董事並未使用過一票否決權特殊權利。報告期內，投資人董事黃海波自其2020年7月被提名為亞信安全董事至2021年2月26日（《〈關於亞信安全科技有限公司的股東協議〉之補充協議之二》約定的一票否決條款終止執行之日）止，並未行使過一票否決權。」

結合上述，針對投資協議雖然約定了一票否決權條款但投資方並未實際行使一票否決權的情況時，可以通過投資方與擬上市公司、擬上市公司的控股股東、實際控制人簽署補充協議，約定徹底解除一票否決權條款且不可恢復的方式進行清理。解除的時間點，實操中比較常見的是約定「在擬上市公司IPO申請被中國證監會或證券交易所受理之前自動終止。」近期，受各地證監局加強對IPO申報材料驗收從嚴把控的影響，也有部分案例直接約定「自擬上市公司向所在地證監局提交上市輔導驗收前一日自動終止。」無論是哪個時間點，均不會對擬上市公司的IPO申報造成重大不利影響。

然而，如果投資方及投資方委派的董事實際行使過一票否決權，比如在董事會層面投資方委派的董事對某一事項投反對票，則應當視為投資方委派的董事對董事會決策有重大影響。同理，若投資方在股東大會對某一事項投反對票，則應視為該投資方對股東大會的決策有重大影響。中介機構應當考慮投資方實際行使一票否決權的時間點、次數及所針對的決議內容，結合《公司法》《證券期貨法律適用意見第1號》的規定審慎論證擬上市公司的控制權以及控制權是否發生過變更。

拖售權條款的清理

拖售權（Drag-along right），又稱領售權或強制出售權，是指當滿足約定的條件時，享有拖售權的股東（「拖售權股東」）在將自己所持有的股份出售給潛在買方的時候，有權強制其他股東與自己以相同的價格和同等的條件一同向第三方出售股份（或在擬議收購未採取股權收購的情形下，有權強制其他股東配合完成該等交易）。在投資協議中，拖售權可以作為回購權條款的補充，例如投資方與實際控制人約定，若觸發回購條款，實際控制人無法履行回購義務也不同意採取股份補償措施時，投資方可以行使拖售權，強制要求實際控制人與自己一起向第三方出售股權。

顯然，該等條款將導致擬上市公司的控制權穩定性存在較大隱患，投資方一旦行使拖售權，將極有可能導致擬上市公司的控制權發生變更。針對該等條款，實踐中擬上市公司及其實際控制人也會在申報IPO之前與投資方簽署補充協議約定該等拖售權條款自上市申報文件獲受理之日起自動終止且不可恢復。

特殊權利條款的清理原則

除一票否決權、拖售權之外，常見的投資協議中還會約定反稀釋、上市前股權轉讓限制等多種投資方的特殊權利條款。結合現有案例，對於該類特殊權利條款的處理，一般遵循如下原則：（一） 在申報材料中，以列表的形式如實披露歷次融資的投資協議中所約定的投資方特殊權利（包括權利內容、觸發條件和行權後果）；（二） 擬上市公司及其控股股東、實際控制人應當與投資方簽署補充協議，約定解除該等條款。原則上，涉及擬上市公司義務的條款均應徹底解除且不可恢復，解除的時間點最晚為IPO申報材料被中國證監會或證券交易所受理之日起自動終止；涉及控股股東、實際控制人義務的條款可以約定當IPO申報失敗時予以恢復；（三） 檢查擬上市公司的《公司章程》及治理規則是否是根據《公司法》《證券法》《上市公司章程指引》《上市規則》制定。擬上市公司現行有效的《公司章程》及治理規則中不應存在對部分股東的協議安排或其他特殊利益安排，不應存在影響股東權利同等保護的條款，不應存在影響發行人控制權的條款。

綜上所述，擬上市公司與投資方簽署的投資協議中約定錯綜複雜的特殊權利條款系一個企業發展過程中不可避免地、為了盡快融資及發展壯大而付出的代價。那麼，在申報IPO之前，擬上市公司應當完整梳理歷次投資協議中的該等特殊權利條款，並根據相關法律法規及上市規則、審核問答的要求，予以清理或附條件的終止，從而滿足申報IPO的實質條件。