穩增長下2022年政策基調更偏寬松類滯脹形態下可調節空間并不狹窄

我國并不需要也不會因為PPI上升而大幅收緊貨幣政策，在類滯脹下，我國的政策空間并不狹窄。

當前中國經濟出現了一些類滯脹的特征，但與美國上世紀出現的傳統滯脹有很大不同。當時，美國通脹全面上行，經濟增長低迷，貨幣政策處于兩難之中，政策空間狹窄。我國當前出現的類滯脹中的脹只是局部性的價格上漲，特別是PPI大幅上漲受國際大宗商品價格上漲影響明顯，價格分化嚴重;滯突出表現在消費增速明顯下行，對應著CPI處于低位。在這種情況下，我國宏觀政策的操作空間仍然較大，財政貨幣在穩增長方面仍將發揮重大作用。

70年代的美國：一個典型的滯脹形態

在討論滯脹這個話題前，我們首先要明確什么是滯脹。在傳統的宏觀經濟學框架中，滯脹是指高通貨膨脹、經濟停滯和高失業率在一定時期內、持續同時存在的現象，從指標上看通常也表現為CPI大幅上升、失業率走高、GDP增速明顯下降。上個世紀70年代的美國可以認為是一個典型的滯脹階段，CPI增速一度超過10%，平均增速達到7.1%，通脹長期高燒不退;失業率快速攀升，平均失業率達到6.2%，遠超當時美聯儲認為的自然失業率水平，實際經濟增速也屢次降至潛在增速下方。

從這一次典型的滯脹成因來看，兩次石油危機是導致通脹高企的直接原因，但石油危機不足以完全解釋滯脹現象。實際上，進入70年代以后，美國實體經濟尤其是制造業增長動能減弱，債務經濟規模擴張，政府為了維持低失業率和高福利而濫用凱恩斯主義的刺激政策，財政赤字擴大并綁架了貨幣政策，在石油危機與糧食危機的催化下通脹一觸即發。因此，石油危機是通脹的催化劑，滯脹的背后仍存在美國經濟增長動能的衰弱與錯誤刺激政策的內因。

滯脹使美國政府在政策選擇時進退維谷。繼續刺激總需求會進一步抬升通脹，而想要治理通脹則需要面臨經濟衰退的風險，因此70年代的美國貨幣政策顯得尤為紊亂，美聯儲受到政治因素影響，貨幣政策忽松忽緊，既沒有控制住通脹，也沒有從根本上解決經濟增長的問題。直到沃爾克上任后大幅提高了聯邦基金利率，才抑制住了通脹。當然，治理滯脹并不存在皆大歡喜的甜藥，沃爾克自己也說過“抑制通貨膨脹絕對不是一個無痛的過程”。在貨幣收緊的過程中，經濟也出現進一步下行，1982年失業率再次沖上了10%以上的高值，當年美國GDP同比增速降至-1.8%，但高通脹得到了明顯抑制，CPI由10.3%下降到了6.2%。滯脹時經濟衰退的治理也無法繼續仰仗于凱恩斯體系下對于總需求的刺激，還需要從供給側入手，提高產業的內在競爭力，才能夠真正走出滯脹。

當前的中國：分化的滯與分化的脹

相較于1970年代美國所表現出來的典型的滯脹形態，我國當前所面臨的其實是一種非典型的滯脹，其成因和表現都與典型的滯脹存在差異，不論是“滯”還是“脹”都具有一些結構性特征，其內在的分化特點非常鮮明。

從通脹的分化來看，中國從二季度以來PPI走高，在四季度屢次沖破歷史高值，但CPI一直表現得較為溫和。PPI的上升主要來自于大宗商品價格超預期上漲，不論是國際定價的大宗商品，比如原油，還是國內定價的大宗商品，比如煤炭，從二季度開始都出現明顯上漲。9月“限電限產”政策將國內商品價格上漲推向了高潮，10月PPI也創造了歷史性新高，達到了13.5%的高位。隨后在保供穩價政策下，煤炭價格回落，11月PPI也開始進入下行通道，但四季度PPI中樞仍處高位。

PPI的大幅上漲并未帶來CPI的上行，今年CPI一直表現得相對溫和。雖然四季度以來CPI連續上漲，11月CPI上行到2%以上，但CPI的上行主要來自于蔬菜及豬肉價格的上漲。蔬菜價格的上漲來源于極端天氣，豬肉價格則是短期反彈，也并非由于PPI的傳導。以原油為代表的能源價格上漲對CPI影響理論是具有多條傳導路徑，但其中直接影響最大的因素仍然是通過成品油價格上漲來直接沖擊CPI，但受到成品油所占權重并不高的制約，對CPI上漲的貢獻可能也只有20%-30%，因此，我們難以將目前終端消費價格的上漲歸結于PPI沿產業鏈進行傳導。

在通脹明顯分化的過程中，我國的經濟增長動能也產生了明顯的分化。今年上半年，中國經濟的增長主要來自于出口和房地產，7月開始房地產出現了斷崖式的下跌，出口則顯現出了強大的韌性。與此同時，內需持續疲軟，消費始終沒有明顯起色。內需與外需錯位下中國經濟數據表現可謂喜憂參半。

通脹的分化與經濟的分化也在互相影響。目前，下游行業利潤漲幅遠低于上游行業。下游行業擴大投資的資金來源中自籌資金占比更高，利潤的擴張更能引發投資的擴張，利潤的分化格局實際上并不利于制造業投資的擴張，通脹的分化格局一定程度上壓制了內需。反過來看，內需低迷也是通脹呈現分化的重要原因。消費的低迷使部分下游行業漲價并不順暢，供給沖擊下的高通脹就僅局限在了上游行業，核心CPI維持較低水平。

需求缺位的周期輪動

經濟的短周期波動很大程度上來源于短期政策影響下的實際增速與潛在增速的偏離，盡管當前凱恩斯主義的政策已經不再被全球的政策制定者奉為圭臬，但是凱恩斯主義的思路仍在宏觀調控中有所表現。短期政策調控的著力點在于總需求，總需求驅動下經濟增長與通貨膨脹的周期性交替構成了經濟的短周期波動。

我國當前的經濟形勢分化特征明顯，上游供給約束，下游需求低迷，表現出來的高PPI和潛在增速之下的經濟增長并非是典型的滯脹。疫情發生之后，我國的內需恢復并不理想，在此基礎上經濟的周期性變動也已經脫離了傳統經濟周期的框架，并且疫情砸下的深坑導致的基數效應持續影響經濟數據的讀數，我國經濟周期的輪動速度和先后順序都在出現明顯異變。

進入今年三季度以來，PPI不斷抬升，經濟出現下行，GDP兩年平均增速僅為4.9%，明顯低于潛在增速，增長與通脹的組合呈現出滯脹的特征。四季度盡管經濟增長的表現可能要好于三季度，但PPI的中樞仍在抬升，類滯脹的特征還是比較鮮明。再往后看，2022年GDP增速可能呈現波浪式上升，總體上呈現出先低后高的特征。由于PPI在2022年一季度仍居于高位，從二季度開始快速下行，盡管下半年CPI可能會溫和回升，但在PPI快速下行的牽扯下，2022年全年，GDP平減指數總體會持續下降。我們會從一季度的低增長、高通脹的類滯脹局面發展為二季度的低增速、低通脹的衰退局面，下半年呈現出高增速低通脹的復蘇格局，全年的經濟格局由類滯脹輪動至衰退再輪動至弱復蘇。

類滯脹形態下政策空間并不狹窄

在典型滯脹時期，宏觀政策的空間會非常逼仄，尤其是貨幣政策會陷于進退兩難的境地，從70年代美聯儲的政策抉擇便可以看到這種糾結。在同時面臨低增長和高通脹問題時，美聯儲貨幣政策變化非常頻繁，缺乏持續性，比如1973-1975年，聯邦基金利率從5.9%提高到12.9%，但到了1975年底又回到5.2%。這種頻繁和倉促的應對忽略了政策的滯后效應，利率變化雜亂無章也無法形成穩定的預期，最后的結果是加劇了通貨膨脹。進入80年代沃爾克對于滯脹的治理則更為果斷，以放棄短期經濟增長為代價大幅收緊貨幣政策壓制了高通脹。

回顧滯脹時期美國宏觀政策決策，政策在增長目標和通脹目標之間反復偏移，美聯儲也非常容易受到政治因素的影響。1976年卡特競選美國總統時，曾提出一個悲慘指數以衡量經濟困難程度。悲慘指數=失業率×2+通貨膨脹率，體現出在高通脹和高失業率并存的情況下，政治壓力會導致通脹的地位往往要在就業之后。面對滯脹的困境，政府難以持續通過緊縮政策來反通脹，政策反復搖擺之后應對失據。

但是回到我國目前所面對的增長與通脹形勢，其對于政策空間的限制是比70年代的美國要小很多。

我國通脹的成因來自于供給約束而非需求過熱，更不是來自于貨幣政策的無節制寬松，原油等對于PPI影響較大的全球定價的大宗商品，其金融屬性反映的是美聯儲貨幣政策的松緊。因此貨幣政策收緊對于控制走高的PPI顯得無能為力，從我國的政策實踐中也能夠看到這一點，11月PPI的回落主要是來自于保供穩價政策對于國內定價的大宗商品價格的壓制，因此想要治理好我國高企的PPI，政策的發力點在于供給側而非需求側。我國的CPI更是明顯的受制于需求端的乏力而相對低迷，不會演變成全局性的高通脹。

相較于貨幣政策對于通脹應對的相對乏力，經濟下行壓力是政策需要解決的迫在眉睫的問題。中央經濟工作會議新聞通稿中有25個“穩”字，體現了“穩增長”可能是當前政策的核心目標，在這個目標的指引下政策基調也會更偏向于寬松。

我國所面臨的類滯脹的形勢中通脹對于貨幣政策的約束其實是一個偽命題，我國并不需要也不會因為PPI上升而大幅收緊貨幣政策，在類滯脹下，我國的政策空間并不狹窄。

（作者邊泉水系莫尼塔咨詢公司首席經濟學家，莫尼塔咨詢公司宏觀分析師宗韶暉對本文亦有貢獻。本文所涉個股僅做分析，不做投資建議。）12