遠興能源：“溢價”收購關聯資產承諾過分“樂觀”

王東岳

2021年12月24日，遠興能源（000683.SZ）發布重大資產交易草案，公司擬以20.86億元現金購買內蒙古納百川資源開發有限責任公司（下稱“納百川”）持有的內蒙古博源銀根礦業有限責任公司（下稱“銀根礦業”）14%股權，并以37.25億元現金方式對銀根礦業進行增資。

按照業績承諾，銀根礦業2025-2027年的扣非凈利潤分別為9.13億元、12.76億元和12.76億元，預期凈利率分別為25.97%、29.05%和29.05%，可實現性值得關注。

“溢價”關聯收購 采礦權增值四千倍

銀根礦業擁有的主要資產為塔木素天然堿礦采礦權。根據重組草案，納百川為內蒙古博源控股集團有限公司（下稱“博源控股）100%控股企業，博源控股持有遠興能源30.56%股權，為上市公司控股股東，戴連榮為遠興能源和納百川實際控制人。因此，本次收購納百川持有的銀根礦業股權構成關聯交易。

本次交易實施前，遠興能源持有銀根礦業36%的股權，本次交易完成后上升至60%。

2021年8月，遠興能源曾以11.12億元收購蜜多能源持有的銀根礦業9.5%股權，并以13.71億元對銀根礦業進行增資，總計支付現金對價24.83億元，持有的銀根礦業股權比例由19%上升至36%，對應銀根礦業整體估值約為146.06億元。

本次重大重組，遠興能源持有的銀根礦業股權比例將上升24%，擬支付58.11億元，對應銀根礦業整體估值約為242.13億元，較前次收購時增值96.07億元，增幅65.77%。

根據評估報告，截至評估基準日2021年8月31日，銀根礦業的凈資產約為3.59億元，評估值為137.22億元，較賬面值增值133.63億元，增值率為3713.55%。其中，銀根礦業無形資產賬面價值為275萬元，評估價值133.64億元，較賬面價值增值133.61億元，增值率為485851.3%，是本次收購中增值最顯著的部分。

報告附注顯示，銀根礦業的無形資產主要為采礦權。2021年6月，銀根礦業取得了塔木素天然堿礦2區、5區的采礦權證書。

與公司前次收購堿礦資產時的定價相比，本次收購中，銀根礦業采礦權的增值幅度巨大。

2014年7月，遠興能源以31.51億元收購河南中源化學股份有限公司（”下稱“中源化學”）81.71%股權，中源化學的主營業務同為天然堿開采及小蘇打產品的加工和銷售。

評估報告顯示，截至2012年年末，中源化學的無形資產賬面價值為3.33億元，評估價值為7.91億元，增值137.71%。中源化學的無形資產主要為公司持有的安棚天然堿礦以及下屬子公司海晶堿業和蘇尼特堿業分別持有的吳城天然堿礦和查干諾爾堿礦采礦權。

根據評估報告，截至2012年年末，安棚堿礦保有的天然堿礦物儲量為1.31億噸，可利用天然堿礦物資源儲量為7179萬噸;吳城天然堿礦分別為2602萬噸、2048萬噸，查干諾爾堿礦分別為1256萬噸、1208噸。安棚堿礦、吳城天然堿礦和查干諾爾堿礦的可采儲量分別為2265萬噸、400萬噸和1027萬噸。

經統計可知，被收購前，安棚堿礦、吳城天然堿礦和查干諾爾堿礦的保有天然堿礦物儲量合計約為1.69億噸，評估可利用天然堿礦物資源儲量合計數約為1.1億噸，可采礦儲量合計數為3692萬噸。

截至2020年，遠興能源純堿產品的設計產能為180萬噸，小蘇打設計產能為110萬噸，公司2020年共生產146.57萬噸純堿和99.83萬噸小蘇打，產能利用率分別為81.43%和90.75%。

根據本次重組草案，截至評估基準日，塔木素天然堿礦2區、5區的保有天然堿礦物量為7.09億噸，經評估的利用資源儲量為6.49億噸，可采儲量為2.36億噸。

與中源化學的三處堿礦的合計數相比，塔木素天然堿礦的礦物儲量和評估利用儲量分別高出5.4億噸和5.39億噸，分別為中源化學的4.2倍和5.9倍;可開采儲量高出1.99億噸，約為中源化學的6.05倍。

以估值水平對比，本次收購銀根礦業的采礦權整體估值為133.64億元，是中源化學三座堿礦整體估值的16.9倍，大幅高于可采儲量的倍數。從上述角度而言，本次銀根礦業采礦權的評估值無疑是遠超前次收購中源化學時給出的估值水平。

同時，賬面價值的差異是本次銀根礦業采礦權估值達到數千倍的重要原因之一。盡管塔木素堿礦的各項指標都大幅高于安棚天然堿礦等三座堿礦，但其賬面價值僅為275萬元，尚不及前述三座堿礦的1%。

此外，值得一提的是，根據審計報告，截至2021年8月末，銀根礦業的資產合計金額為9.71億元、負債合計6.11億元。與審計報告披露的數據相比，評估報告中，銀根礦業的資產合計金額和負債合計金額均減少了5.14億元。

業績預期不宜過分樂觀

由于目前銀根礦業尚未開展經營活動，2019-2020年和2021年1-8月，銀根礦業均未產生收入，凈利潤分別為-2049萬元、2155萬元和-544萬元。

按照項目規劃，塔木素堿礦項目的建設總投資金額為215.56億元，其中一期建設投資為132.47億元，二期建設投資為83.08億元;項目全部建成后，預計將形成重質純堿702萬噸/年、輕質純堿78萬噸/年、小蘇打80萬噸/年的整體產能。

根據業績補償協議，本次交易的業績承諾期為2022年至2027年。納百川和博源集團保證在業績承諾期采用收益法評估的標的采礦權（包括在建工程中的技術實施許可費）實現的扣除非經常性損益后的累計凈利潤不低于34.65億元。

具體而言，評估機構預計，2022-2024年，銀根礦業的收益情況不定。2025-2027年，銀根礦業預期實現的產品銷售收入分別為35.15億元、43.93億元和43.93億元，合計123.01億元;凈利潤分別為9.13億元、12.76億元和12.76億元，合計34.65億元。

在回復投資者問詢時，遠興能源表示，銀根礦業根據目前手續辦理和項目建設情況，一期預計2022年年底建成。評估機構以謹慎的原則，以2025年建成測算相關財務指標。

以評估機構預測的數據計，2025-2027年，銀根礦業的預期凈利率分別約為25.97%、29.05%和29.05%。

公開信息顯示，自2020年下半年以來，純堿價格由低位1100元/噸持續攀升至3500元/噸高點。12月29日，全國重質純堿和輕質純堿的中間價分別約為2679元/噸和2479元/噸，仍處于歷史高位水平。

但按照評估機構預計，2025-2027年，銀根礦業生產的重質純堿和輕質純堿的價格分別為1207.25元/噸和1160.73元/噸，分別為目前價格的45.06%和46.82%。

半年報數據顯示，2021年1-6月，遠興能源旗下的中源化學共實現營業收入24.42億元，凈利潤4.03億元，凈利率約為16.5%。在此前接受投資者調研時，遠興能源曾披露，上半年，公司重質純堿和輕質純堿的價格分別約為2500元/噸和2250元/噸左右。

2020年，中源化學的營業收入為39.72億元，凈利潤為2.06億元，凈利率僅為5.19%。公司全年純堿產品的平均售價約為1112.47元/噸，與評估機構的預測數據基本一致。

問題由此產生，在評估機構預測的純堿價格基礎下，銀根礦業能夠實現接近30%的凈利率水平嗎？

更重要的是，銀根礦業采用了累計利潤的形式計算業績承諾，且公司本次業績承諾的期限為2022年至2027年，合計6年。與2025-2027年的測算數相比，如果將銀根礦業承諾的34.65億元扣非后凈利潤以6年為周期平攤測算，公司本次對銀根礦業投資的回報周期無疑將大打折扣。

此外，2021年9月，遠興能源將持有的內蒙古博源煤化工有限責任公司（下稱“博源煤化工”）70%股權以36.64億元轉讓;2021年1-7月，博源煤化工的凈利潤為8.19億元。與銀根礦業的預測利潤數相比，博源煤化工的盈利能力并不遜色，但其整體估值卻不及銀根礦業的1/3。

賣出博源煤化工轉而收購銀根礦業，遠興能源的資本運作能夠維護全體股東的利益嗎？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向遠興能源發送采訪函，截至發稿未得到公司回復。