房地產上市公司籌資結構及風險問題研究

胡 瑜

（湖北經濟學院，湖北 武漢 430205）

一、引言

1.研究背景

房地產行業具有經營范圍廣、建設項目多、投資額高等特點，是典型的資金密集型企業。對于這些企業而言，打開各種獲得資金的渠道是其優勢得以長久延續的重要環節，但同時這也是多年來房地產行業難以突破的瓶頸。因此，為了籌集更多資金，房地產行業需要采取更合理有效的籌資結構。房地產行業需要在現有籌資結構的基礎上對整個行業的籌資方式進行理性思考，提出富有創造性的新型籌資方式和管理理念，從而促進企業的發展。

2.研究意義

本文以籌資結構理論為基礎研究了房地產行業的籌資結構及其籌資風險，并以萬科地產集團為例進行驗證，具有一定的理論與現實意義。同時，本文希望通過研究萬科房地產的籌資結構、籌資方式以及籌資風險，深入分析整個房地產行業籌資結構的發展現狀及其可能產生的風險，并為該行業在如何防范籌資風險方面提供了思路。

二、文獻綜述

1.國外研究現狀

在國外，有關學者大都認為企業的籌資結構和籌資風險與企業的經營風險密切相關。其中，Chenler等（1981）提出，籌資風險需要從企業的籌資規模、籌資方式以及資金運用方式等層面進行考慮。同時，Modigliani（2010）分析認為負債籌資所產生的利息在稅前利潤中支出可以降低所得稅，從而提高公司利潤。

2.國內研究現狀

近年來，我國學者對房地產企業籌資結構的研究也日益增多。我國房地產企業外源籌資占比較大，要改變這種不合理的籌資結構，需要增加內源籌資、拓寬籌資渠道（孫桂芳，1998）。從現行房地產企業的籌資實踐來看，籌資格局依舊以銀行信貸為主（李榮錦等，2010）。因此，房地產企業應結合自身發展戰略，不再拘泥于單一的籌資模式，從而確定更加合理的籌資結構（徐龍彪，2018）和（閔嘉寧等，2019）進而降低籌資風險。

三、房地產企業籌資結構與風險分析

1.房地產企業籌資現狀

圖1 房地產行業2014年～2018年籌資規模（單位：億元）

如圖1所示，房地產企業的籌資需求越來越大。但是，隨著我國經濟市場的整體乏力，需要大量資金融通的房地產企業的實際籌資問題也更加嚴峻。籌集資金的難度不斷加大和償還債務的風險不斷加劇，都致使房地產企業的整體經營受到了影響。

2.房地產企業籌資渠道及其利弊

（1）內部籌資

優序籌資理論認為企業籌資時應該首先選擇內源籌資，然后選擇債務籌資，最后才考慮股權籌資。內部籌資是一個企業將自身儲蓄進行投資轉換的過程，相比于外部籌資具有一定的優越性，它不僅降低了籌資成本以及相關費用，也不會出現股票利息或者貸款利息。

（2）外部籌資

① 銀行貸款籌資

房地產企業可以通過銀行貸款獲取大量資金，是房地產行業較為傳統的籌資方式。但是目前我國房地產行業對銀行貸款這種籌資方式過于依賴，如果市場波動較大，就會影響到企業的財務安全。

② 債券籌資

債券籌資是企業通過發行公司債券來籌集資金并承諾還本付息的一種籌資方式。雖然債券籌資保證了企業的控制權，但是債券籌資限制條件較多、風險較高并且籌資額有限，尤其我國房地產行業發行債券進行籌資的準入條件較高。

③ 股權籌資

股權籌資形成企業的股權資金，企業可以通過該籌資方式一次性籌集大量資金，并且不用償還資金以及支付利息，在一定程度上減輕了企業的財務負擔，降低了企業的資產負債率。

3.房地產行業籌資結構及風險

（1）籌資結構

① 內部籌資

如表1所示房地產企業的累計折舊和留存收益歷年來呈現出上升的趨勢，這說明我國房地產企業已經開始逐步重視內部籌資，但是現有的內部籌資規模還遠不能滿足我國房地產行業的籌資需求，還是需要借助外部籌資。

表1 2014年～2018年我國房地產行業內部籌資金額 （單位：億元）

② 銀行貸款占比較大

如圖2所示，國內貸款和其他資金來源歷年來呈上漲趨勢，且數額較大，均占當年全部籌資來源的60%以上。其中，其他資金來源里的個人按揭貸款和定金及預收款也具有銀行貸款籌資的性質。因此，目前我國房地產行業大部分籌資渠道直接或間接的都與銀行貸款有關。

圖2 2014年～2018年我國房地產行業銀行貸款情況 （單位：億元）

③ 股權籌資規模較小

如圖3所示，2016年證監會保薦機構專題培訓會議指出房地產企業不可以通過再籌資補充流動資金、償還銀行貸款；2016年9月30日北京樓市調控新政以來，除個別資產并購以外，房地產企業再籌資實質性暫停，定增規模明顯回落，2017年同降83%；2018年至今股權籌資規模維持低迷狀態。

圖3 2015年～2018年房地產行業股權籌資情況 （單位：億元）

（2）籌資風險

在某種意義上，籌資結構與籌資風險存在著一種前因后果的關系，不同的籌資結構決定了不同程度的籌資風險，不同程度的籌資風險也反映了不同形式的籌資結構。

① 償債能力不足

除了外部環境，房地產行業的籌資風險也在一定程度上受到內部因素的影響。很多房地產企業在本身短期償債能力不足的情況下還大量借入外債，如果此時企業再受到經濟波動的影響使企業的長期償債能力也無法得到保障，就會引發企業的財務危機。

② 再籌資難度大

房地產企業在進行籌資活動時，一旦無法按時還款，就會影響企業信用，信譽缺失則會導致企業再籌資能力的降低甚至會引起法律訴訟的可能性，從而增加了籌資風險。并且，房地產企業的再籌資難度會因為資產負債率過高和對債權人的償債保證程度的下降而增加。

③ 破產風險增加

房地產企業需要大量資金進行項目開發，在自有資金不足的情況下就會依賴于外部籌資。隨著外部籌資的增加，企業的負債規模也會加大，而負債規模影響了企業負債到期后償還債務的的能力，一旦償債能力受到影響，造成資金鏈的斷裂，企業就會面臨破產的風險。

4.房地產企業籌資風險的防范對策

（1）正確樹立籌資風險意識

重視影響房地產行業籌資風險的因素，創建有效防范企業籌資風險的意識框架，這是房地產企業發展所必需的。不僅要提高房地產企業的籌資風險意識，更要進一步提高企業中各高管的管理意識，管理者必須具備良好的風險意識觀才能做出更有利于企業的決策。

（2）選擇多元化的籌資方式

目前房地產行業的籌資渠道較為單一，企業需要根據自身的財務結構來對籌資方式進行合理選擇。同時，房地產企業也需要逐步減少對銀行信貸的依賴，銀行信貸屬于間接籌資的一種方式，其固定的付息方式、流程多以及手續復雜等要求都會給企業的經營帶來一定的資金壓力。

（3）確定合理的負債規模

很多企業都會利用負債籌資，但負債并不是越多越好。如果企業負債過多就會增加企業的籌資成本從而導致利潤降低，也可能會造成資金大量閑置、資金使用效率低。企業需要根據自身發展需求和還債能力來確定合理的負債規模。

四、案例分析

1.公司基本信息

萬科地產集團于1984年成立，是中國第一批在深圳交易所上市的企業之一，歷經30余載的發展，已然在我國房地產開發行業中領先地位，業務重點聚集在我國的三大經濟圈及中西部重點城市。萬科集團的核心業務包括住宅項目開發、物業服務以及住房租賃服務等。

2.萬科籌資現狀

萬科2018年的銷售金額為6069.5億元，同比增長14.5%；營業收入2976.8億元，同比增長22.55%。萬科地產上市較早，籌資結構相較于國內其他房地產企業也更為成熟。但是近幾年萬科集團的資產負債率一直居高不下，并且銀行貸款在萬科的籌資來源中一直占比較大，這導致了萬科集團籌資結構的不合理，從而增加了籌資風險。

3.萬科的籌資結構及風險

（1）籌資結構

如表2所示，萬科集團的發展大致上可以分為初創期、成長期和成熟期。初從表中可以看出，在萬科的這些籌資渠道中，大部分是外部籌資。

表2 萬科集團各發展階段籌資結構

如表3所示，歷年來銀行貸款在萬科的籌資來源中占比較大。尤其是2018年，萬科總資產額達到15285.8億元，總負債額達到12929.5億元，資產負債率高達84.59%。有息負債達到2612.1億元，占總資產的17.1%。從籌資對象來看，萬科2018年的銀行借款占比52.8%，應付債券占比27.2%，其他借款占比20%。由此看出，銀行貸款仍然是萬科目前主要的籌資方式。

表3 2014年～2018年萬科籌資來源分析（單位：億元）

（2）籌資風險

① 資產負債率偏高導致的籌資風險

圖4 萬科集團2009年～2018年資產負債率變化趨勢

從圖4可以清楚的看出，2009年～2018年，萬科集團的資產負債率一直呈現明顯的快速上升的趨勢，2018年更是高達84.59%，相比2009年增高了17.59%。相較于目前我國60%至70%的平均資產負債率，萬科的資產負債率也處于過高的水平，并且持續升高始終降不下來，這也導致了近年來萬科的籌資結構不合理。

② 債權籌資比例偏高導致的籌資風險

萬科集團債權籌資占比較大，股權籌資和內源籌資占比較小。2017年，萬科的債權籌資額達到14446057萬元，2018年達到17812613萬元，但是同時期的股權籌資和內源籌資卻明顯低于這個數值。這種內源籌資偏少的籌資結構會嚴重影響房地產上市企業的發展，也不利于整個房地產行業的發展。

③ 對銀行貸款的依賴導致的籌資風險

從圖5可以看出，2014年～2018年，萬科的銀行貸款呈現出逐年遞增的趨勢，且數額較大。并且，萬科的銀行貸款中短期借款的占比較高，作為房地產企業，主要需求是長期固定資本，短期借款并無法保障萬科的穩定發展，這無疑也大大增加了萬科的籌資風險。

圖5 萬科2014年～2018年銀行貸款變化趨勢（單位：億元）

4.萬科籌資風險的防范對策

（1）拓寬籌資渠道

籌資渠道的多樣化對房地產企業的籌資至關重要，雖然相比其他房地產企業而言，萬科目前的籌資方式還是比較靈活和多樣化的，但是卻不能很好地滿足萬科的資金使用需求和企業持續發展的需求。拓寬籌資渠道可以降低金融機構對企業的制約，萬科在這一方面還有很大的發展空間。

（2）合理選擇負債籌資

銀行貸款是萬科主要的負債籌資方式，其中大部分是短期流動借款，這不但無法保障萬科集團的穩定發展，反而成為了萬科持續成長的一個制約因素。因此，對于萬科集團而言，不僅要選擇銀行貸款，也要選擇其他負債籌資，例如長期負債籌資。

（3）增強償債能力

通過上文的分析可以知道，萬科集團的流動比率相對也較低，資產負債率過高，導致萬科的償債能力也較低，從而在一定程度上造成了籌資風險。在這種情況下，一方面萬科可以通過合理控制庫存來增強自身的償債能力；另一方面要加強對應收賬款的管理，有效預防籌資風險。

五、結論

合理的籌資結構是萬科不斷發展與壯大的重要因素，也是萬科實現利潤最大化的關鍵。萬科應該從多項財務指標考慮，合理選擇籌資方式，優化籌資結構。對于我國房地產上市公司而言，樹立籌資風險意識、拓寬籌資渠道是優化企業籌資結構的有效措施。我國房地產行業外部籌資占比較大，內部籌資占比較小，想要解決這一問題，企業必須提升自身的盈利能力，積累更多的資金，從而提升內部籌資的比例。