互聯網商業模式與債務成本

○暨南大學管理學院 王 媛

“互聯網+”代表著一種新的經濟形態，依托互聯網信息技術實現互聯網與傳統產業的聯合，通過優化生產要素、更新業務體系和重構商業模式等途徑來完成經濟轉型和升級。譚松濤等[1]認為互聯網對于改善資本市場的信息效率有著很大的作用；楊德明和陸明[2]發現企業實施互聯網商業模式會使審計師面臨著更高的風險，因而會顯著提升上市公司的審計費用；楊德明和劉泳文[3]發現傳統企業在融合了互聯網、大數據和人工智能后能夠通過差異化而非成本領先這個中介變量促進企業業績的提升，從整體角度來看，傳統企業實施“互聯網+”發揮了價值創造的作用；楊德明、陸明等[4]認為企業實施“互聯網+”會提升信息共享速度、共同創造引導需求和跨時空消費提升效率這三個方面，打破了供需之間的不平衡，提升了企業信息透明度，加快了庫存流轉及降低成本。

一、理論分析與假設

(一)互聯網商業模式與債務成本

基于信息不對稱理論，掌握信息更充分的一方，往往處于較有利的地位。在融資過程中，債務成本反映的是企業與債權人之間的契約關系，其高低是由資金提供與需求雙方的供需情況來決定的，若供需關系平衡，監督體系透明、履約保障體系健全，則債權人會更愿意為企業提供成本更低的債務合同。債務市場上也會存在逆向選擇的問題，債權人作為資金提供方大多處于信息中較為劣勢地位，對資金需求方的質量以及可能存在的風險不能完全掌握，故會竭力從企業獲取更多信息，同時會基于信息不對稱帶來的風險，要求更高的風險溢價補償。根據信號傳遞理論，假若企業能夠積極的向市場釋放信號、傳遞信息，能夠在一定程度上消除這種信息不對稱，從而降低風險溢價。因此，一般狀況良好的企業都會積極主動的披露財務狀況信息，釋放出“綠色”信號，從而吸引債權人的目光。然而，也存在許多資質較差，違約風險高的企業為得到融資，粉飾財務報表，向市場釋放“假”信號。早期相關研究也表明，我國商業銀行并不能很好的識別企業的盈余管理行為，懂得進行盈余管理的企業可能更容易獲得融資[5]。

伴隨著傳統企業實現與互聯網、大數據和人工智能等緊密融合，實施互聯網商業模式的企業在交易細節方面有跡可循，信息的映射打破了信息不對稱的壁壘，信息實現雙向流動，甚至實現多向流動[6]。互聯網技術的發展使信息容量、信息傳播速度、信息分析質量都有了質的飛躍，讓信息高度透明化[7]。信息不對稱問題得到一定程度上的緩解，企業外部的投資者和債權人對企業的不確定性會在一定程度上降低，從而增強企業與銀行等金融機構之間的信任，增加市場深度，縮小報價與要價之間的跨度，并幫助企業獲得更低的債務成本。

綜合以上，提出假設1。

H1：實施互聯網商業模式能夠降低企業的債務成本，實施互聯網商業模式的程度越高，債務成本越低。

(二)互聯網商業模式、會計信息透明度與債務成本

有研究認為上市企業實施的經營戰略會影響企業披露盈余信息的質量，從而影響會計信息透明度。楊德明、陸明等[4]發現企業實施“互聯網+”會基于提升信息共享速度提升企業的信息透明度。而Bhattacharya&Daouk et.al[8]表明，在盈余越不透明的國家與地區，企業承受著越高的融資成本。曾穎和陸正飛[9]的結論表明信息透明度對債務成本的影響在中國市場上也存在，信息披露質量較高的公司，融資成本較低。李志軍和王善平[10]也認為高質量的會計信息披露可以有效降低銀行與企業之間的信息不對稱程度，有效降低企業的債務融資成本，這在一定程度上可以減輕企業債務融資受貨幣政策變動的影響。

本文預期會計信息透明度在互聯網商業模式與企業債務成本的關系中起到中介作用，實施互聯網商業模式企業的會計信息透明度會顯著提升，進而提出假設2。

H2：互聯網商業模式通過影響會計信息透明度來影響債務成本，企業實施互聯網商業模式程度越高，企業會計信息透明度越高，企業債務成本越低。

二、數據與研究設計

(一)數據來源

本文通過手工閱讀年報后人工打分的方式，構建了互聯網商業模式行動指標(In-behave)與(In_index)來對企業互聯網商業模式實施的程度進行度量，其他財務數據來自CSMAR數據庫。

本文以2013—2018年A股上市公司作為初始樣本，剔除了ST、*ST 樣本；制造業二類行業中的計算機通信和其他電子設備制造業，以及互聯網和相關服務類上市公司；創業板公司；金融行業公司；債務成本為負的樣本；數據缺失和異樣值的上市公司。數據剔除后，共計7663個樣本。

(二)變量定義

1.被解釋變量

借鑒鄭軍等[11]、劉文歡等[12]，債務成本(Rate)=財務費用/(長期借款+短期借款)公式，通過財務費用與借款總額的比率來衡量債務成本，其中借款總額包括短期借款和長期借款兩部分。

2.解釋變量

本文對互聯網商業模式實施程度的衡量指標參考的是楊德明和陸明[2]的做法，針對上市公司年報，通過閱讀的方式甄別出互聯網商業模式大數據、電子商務、線上線下、P2P等的關鍵詞。在此基礎上，根據年報中這些關鍵詞的描述信息，評價每年對互聯網商業模式的關注程度與投入程度，并對每家公司實施互聯網商業模式的程度打分，從而構建出互聯網商業模式行動指標(In_behave)。具體打分標準如表1所示。

表1 In_behave指標定義表

互聯網商業模式行動指標的構建來源于對年報進行逐一閱讀，然后人工打分，其中，會存在一定的主觀判斷性。為此，三位研究人員為每家公司年報與相關信息進行打分，倘若三位評分人員對同一份年報打分存在較大差異，則重新評定，在此基礎上，對3份打分數據取平均值。本文構建了一個客觀指數In_index，假若公司在年報中披露了上文中提到的關鍵詞或相關信息，則In_index為1，否則In_index為0。

3.中介變量

本文借鑒孔東民、黎文靖[13]和何平林等[14]的做法，選擇用盈余質量，即應計盈余管理的程度來衡量會計信息透明度(Tran)，采用的是修正的瓊斯模型。

①

②

③

其中，下標i表示公司，t表示第t年度，t-1表示上一年度。TAi,t表示總應計，Ai,t-1表示上一年度的總資產，REV表示凈銷售收入變化額，REC表示應收賬款變化額，PPE表示固定資產凈額。首先分行業、分年度對式①進行回歸，估計出各系數，然后將估計系數值帶入式②，再進一步計算得出可操控性應計，取DA的絕對值為Tran，作為企業會計信息透明度的替代變量，Tran指標值越大，代表盈余管理程度越大，盈余質量越差，對應的會計信息透明度越差。

4.控制變量

本文參考先前研究，引入控制變量：公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、總資產收益率(Roa)、企業成長性(Growth)、上市年限(Age)、虧損虛擬變量(Loss)、外部審計報告是否由國際四大出具(Big4)、兩職合一(Dual)、獨董比例(Indpro)、產權性質(Soe)、現金能力(CF)等，此外在回歸中控制了年度與行業虛擬變量。

表2 變量定義表

以上連續變量均進行上下1%的winsor處理。

(三)研究設計

為檢驗假設1，本文構建以下模型

RATE=α0+α1In_behavei,t+α2Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

RATE=α0+α1In_indexi,t+α2Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

(1)式中的解釋變量為In_behave，該指標為互聯網商業模式行動指數，反映企業實施互聯網商業模式的程度。由假設1可知，企業實施互聯網商業模式的程度越高，債務成本越低。因此本文預期α1的系數顯著為負。

對于假設二，構建以下中介效應模型

Trani,t=β0+β1In_behavei,t+β2Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(3)

Trani,t=β0+β1In_indexi,t+β2Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(4)

RATEi,t=α0+β1In_behavei,t+β2Trani,t+β3Controlsi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(5)

RATEi,t=α0+β1In_indexi,t+β2Trani,t+β3Controlsi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(6)

其中，Tran為前文所定義的會計信息透明度(通過可操控性應計的絕對值進行度量)。由前面的研究假設可知本文預期會計信息透明度在互聯網商業模式與企業債務成本中起到中介作用，本文預期實施互聯網商業模式企業的盈余質量更好，會計信息透明度更高，債務成本更低，且隨著企業實施互聯網程度的深入，其效應愈加顯著。故預期式(3)、(4)、(5)、(6)中β1系數顯著為負，且公式(4)與式(6)中β2系數顯著為正。

三、實證分析

(一)描述性統計

表3中分行業對In_behave指數與In_index指數進行了描述性統計。教育行業樣本量很少，只有2個樣本，但均已實施互聯網商業模式。大數據時代，云課堂、資料云共享等普及使得學習更加便利，隨時隨地都可進行。此外衛生和社會工作行業，僅有19個樣本，但從這一行業數據來看，互聯網商業模式的滲透力度很強。

此外，①文娛業、服務業以及零售業等市場屬性較強的行業“互聯網+”模式的貫徹程度很高，其In_behave指數與In_index指數，都明顯高于其他幾個行業。主要由于這幾個行業是日常業務經營中與互聯網聯系更為緊密，采用互聯網科技更為充分，與互聯網經濟模式融合得更為深入的行業。②行業之間發展不均衡。如表3所示，一些行業實施“互聯網+”程度仍非常低，如采礦業、交通運輸、倉儲郵政業、電熱燃氣及水的生產和供應業這些重度傳統工業等。

表3 互聯網商業模式指數分布(分行業)

續表3

表4是對各變量的描述性統計。債務成本代理變量的均值為0.0815，而最大值達0.8144，最小值僅為0.0029，債務融資成本之間差異較大；本文中介變量會計信息透明程度的均值為0.0667，同時最大最小值之間差異仍比較大，但比起前十年數據的均值已顯著下降，側面表明了近年來企業的盈余質量在改善，會計信息透明度在逐漸提升；Loss的均值為0.1155，這表明在本文的樣本中，大約有11.55%的企業利潤為負，處于虧損狀態；Lev資產負債率的極差也較大，可以看到不同企業之間負債和權益融資的比率差異較大，這在一定程度上也與企業的戰略傾向有關。此外，CF最小值為 -0.8621，最大值為0.72，均值為0.0729，表明企業之前戰略傾向差異較為明顯，大多數企業都是認可較為激進型現金戰略。

表4 主要變量的描述性統計

(二)回歸結果分析

表5提供了假設一的檢驗結果，可以看到In_behave的系數與In_index的系數均顯著為負，這表明實施互聯網商業模式會顯著降低企業的債務成本，且實施互聯網商業模式程度越高，債務成本越低，H1得以驗證。

表6提供了假設二的檢驗結果。如表中數據所示，實施互聯網商業模式的企業會通過影響會計信息透明度(Tran)這個中介變量，來降低企業的債務成本。

表6 檢驗假設2(中介效應)

具體表現為，①在第(1)、(3)列回歸中，In_behave與In_index的系數均顯著為負，這說明隨著企業實施互聯網商業模式程度的提升，企業的盈余管理力度會下降，企業的質量上升，企業的會計信息透明度提升。②第(2)、(4)列回歸中，Tran系數均顯著為正，In_behave與In_index的系數均顯著為負，部分中介效應成立，說明企業實施互聯網商業模式能夠通過提升會計盈余質量，提高會計信息透明度的方式降低企業的債務成本。

綜合以上分析，可以看出會計信息透明度是互聯網商業模式與企業債務成本的中介變量，H2得以驗證。

四、進一步分析

本文的研究發現，互聯網商業模式的實施會通過提升企業會計信息質量的途徑來顯著降低企業的債務成本，需要進一步研究與思考的是二者之間的關系是否會被某些因素所影響。本文認為，企業的產權性質會顯著影響兩者之間的關系。

(一)不同產權性質的企業受到的監管力度不同

一方面，相對于非國有上市企業受到市場與監管機構的監督而言，國有上市企業往往會受到更多方面與層級的關注，除了追求收益與利潤，還要承擔與履行社會責任，服務于國家與人民，故監督者對國有企業的財務狀況、經營成果以及現金流量更加關心，且針對國企財務信息披露的要求與非國企具有較大的差別；另一方面，近些年來，我國的反腐力度越來越強，政策制度規范下，對財政款項的使用管理也日趨嚴格，對國有企業高管財務舞弊行為的懲罰愈加嚴厲?；谝陨显颍^之于非國有企業，國有企業的會計信息透明度較好。而非國有企業受到的監管力度沒有國有企業嚴密，更有動機與機會隱藏某些信息的披露，或者進行報表粉飾行為。在實施互聯網商業模式之后，因信息流動的壁壘打破，高效的多向信息流動會進一步督促非國有企業披露更多、更好的會計信息，故較之于國有企業，實施互聯網商業模式后非國有企業會計信息透明度的提升效果會更加顯著。

(二)政治關聯在一定條件下影響企業的債務成本

在我國資本市場，存在較為明顯的信貸歧視，相對于非國有企業，上市國有企業作為國家經濟政策的主要載體，存在著特殊政治關聯，往往更容易獲得銀行貸款[15]，具有更高的資產負債率，并且容易獲得更長債務期限的借款[16]。Shailer Wang[17]認為產權性質是重要因素，在中國，國有企業在融資時更為便利，受到的融資約束可能會更小，能夠以更低的成本獲得借款。此外，有研究發現，證券市場和銀行系統都無法為私營企業提供足夠的外部融資[18]。這一方面是因為在中國市場上，國有銀行在金融機構中作為主流，而地方政府往往更能通過干預金融機構給與國有企業資金上的支持；另一方面，政府所有權也為國有企業的借款提供了隱性擔保，在一定程度上極大的降低了銀行會因信息不對稱問題所帶來的風險溢價補償。故非國有企業因為信息披露改善而消弭的風險溢價補償程度在國有企業中沒有那么顯著。而對于非國有企業，債務人會更多關注其經營風險，對其公司的經營狀況、財務狀況透明度的要求就會更高，在一般情況下因會計信息透明度不達保障而要求的風險溢價更高。故當實施互聯網商業模式造成信息透明度的顯著改善之后，非國有企業與債權人之間的信息不對稱問題得到更大程度上的緩解。隨之，債務成本的降低幅度會更大。因此，非國有企業因實施互聯網商業模式對債務成本的影響程度會更高。

綜上，本文預期產權性質對互聯網商業模式與債務成本之間的關系會產生影響，即假若其他因素保持一致時，與國有企業相比，非國有企業實施互聯網商業模式對降低企業債務成本的作用更大。

可以看到，在針對產權性質進行的分組回歸中，非國有企業樣本中，列(1)的In_behave系數顯著為負，表明在非國有企業，實施互聯網商業模式能夠顯著降低企業的債務成本。列(2)的In_behave系數顯著為負(1%水平上顯著)，Tran系數顯著為正，表明互聯網對債務成本的影響是通過提升會計信息透明度這一途徑實現的，而在國有企業組中，系數均不顯著。故驗證預期，產權性質是企業實施互聯網商業模式影響債務成本的調節變量，會影響互聯網商業模式的實施對債務成本的影響。

表7 產權性質是否為調節變量

五、穩健性檢驗

本文通過兩種方法來檢驗假設的穩健性，結果依然穩健。

(一)互聯網商業模式行動指數的重新度量

本文衡量企業實施大數據管理程度的大數據行動指標(In_behave)是通過閱讀年報及相關公告后手工評分形成的，盡管采用了三位研究人員共同打分并取平均值的措施，但仍不可避免地存在一定的主觀性。為此，本文構建了一個不存在主觀判斷的指數In_index，如果公司在年報中披露了“互聯網+”的相關信息，則In_index為1，否則In_index為0。結果如表5、表6所示，得到的結論一致。

(二)會計信息透明度的重新度量

采用深交所評級來衡量企業的會計信息透明度。依據《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》，一個年度作為一個考核期間，對當年上市滿6個月的上市公司信息披露工作進行考核，從信息披露的及時性、準確性、完整性和合法性四個方面分等級評價。同時考慮上市公司所受獎懲情況以及與深交所的工作配合情況形成最終考評結果。考評結果如表8所示，分為A、B、C、D四個等級。

表8 Tran替代變量定義表(深交所評級)

將中介替代變量帶入回歸后，如表9所示，在更換了中介變量的度量方法之后，中介效應依然成立，與前述結論一致，即實施了互聯網商業模式的企業通過改善會計信息透明度從而達到降低債務成本的目的。列(1)所示In_behave的系數顯著為正(1%水平上顯著)，表明實施互聯網商業模式能夠顯著提高企業信息披露質量的評級，即改善企業的會計信息透明度。列(2)所示實施互聯網商業模式的企業是通過會計信息透明度這個中介變量影響企業的債務融資成本的。

表9 穩健性檢驗(替換中介變量)

六、研究結論、建議與不足

(一)研究結論

本文使用中國A股上市公司的數據，研究了企業實施互聯網商業模式對債務成本的影響。

1.首先，企業實施互聯網商業模式對債務成本有著顯著影響，并伴隨著實施互聯網商業模式程度越深，債務融資成本隨之越低；其次，本文通過研究會計信息質量的途徑去研究互聯網商業模式對企業債務成本的影響；最后，進一步分析發現，產權性質是影響互聯網商業模式與企業債務成本之間關系的調節變量。本文發現相對于國有企業，非國有企業實施互聯網商業模式對降低企業債務融資成本的作用更大，影響更為顯著。

2.為了保證本文回歸結果的穩健性，本文通過重新度量解釋變量互聯網商業模式(構建客觀披露指標In_index)以及選用深交所評級作為中介變量會計信息透明度替代變量的方法對回歸結果進行了穩健性檢驗，結論保持不變。

(二)研究的建議

根據前文的研究結果，本文提出以下建議。

1.進一步完善市場機制。由于起步較晚，中國資本市場的許多監管制度亟待完善，這也導致委托代理問題以及信息不對稱問題更為嚴峻。債務契約的成本嚴重受到信息的影響，債權人處于信息劣勢，當信息無法滿足保障時，便傾向于要求更高的風險溢價補償，使得企業承擔更高的債務融資成本。為了獲得融資，企業可能進一步做出粉飾報表，進行盈余管理從而損害會計信息質量，降低企業信息透明度的舉措來，如此循環反復，大大降低了資金的效率，不利于中國資本市場的健康發展。若資本市場機制得到完善，監督環境進一步透明，那么這兩個問題也會得到緩解。且市場的發展和企業的發展是一種相互促進，相輔相成的關系，這將進一步促進企業的發展。市場機制和市場環境的成熟與完善能夠有效提升企業的會計信息質量，降低企業承擔的債務融資成本，從而促進企業和市場的蓬勃發展。

2.深度促進傳統企業擁抱互聯網，實現互聯網+商業模式的深度融合。根據本文研究結果可以看出，實施“互聯網+”商業模式，使得傳統企業在實現去庫存、提產能和提績效的同時，還有助于實現會計信息的多向流動，提升會計信息披露的數量與質量，提升企業會計信息透明度。從而在一定程度上緩解信息不對稱的問題，并降低雙方的搜尋成本，得到債權人較低的風險溢價補償，享受到更低的債務融資成本。

3.由進一步分析中可以看出，非國有企業的信貸歧視現象依然存在。非國有企業較之于國有企業仍存在融資難與融資貴的問題，因而要繼續深入貫徹實施“三去一降一補”中的降融資成本，進一步促進我國各地區金融發展水平的提升，加快建立并完善一個更開放、更有效的市場體系，減輕企業的融資約束，提升資金使用效率，以促進企業、經濟雙向促進蓬勃增長。

(三)研究的不足

本文仍存在著一定的局限性，在分行業描述性統計中可以看出，不同行業間實施互聯網商業模式的情況差異較大。而因行業特性、不同行業之間的債務結構與成本也會有著差異，如炭、鋼鐵、采礦等重型制造行業的杠桿率較高，希望將來進一步關注行業間互聯網商業模式實施對債務成本的影響。此外，本文僅從債務成本的角度考慮實施互聯網商業模式的影響，未來將進一步思考其對債務期限結構的影響及對股權融資成本的影響。