基于EVA模型的半導體企業價值分析

趙一昕 何昕陽

摘要：EVA模型考慮了貼現的利潤價值，符合企業經濟利潤最大化的財務目標，而傳統評估方法中的PB、PE等指標，無法將成本與企業價值聯系在一起。中芯國際在過去一年始終處于焦點地位，科創板、光刻機、人才等利好不斷，而其港股股價卻沒有變化太多。在此背景下，對于半導體企業內在價值評估方法的探索和研究是極具現實意義的。

關鍵詞：EVA模型;半導體行業;資產評估;企業價值

一、評估思路

中芯國際是中國大陸規模最大、技術最先進的集成電路芯片制造企業。其主要業務是根據客戶或第三方的集成電路設計為客戶制造集成電路芯片，提供從14納米到0.35微米的制程工藝設計。

對于這類高科技企業，在傳統評估方法中，利用PB、PE等指標無法將成本與企業價值聯系在一起。在本案例中，將采用EVA模型對半導體企業進行評估，EVA真正考慮了貼現的利潤現值，而經濟利潤的最大化是每個公司最重要的財務目標，這一點是僅憑EPS是無法做出判斷的。

EVA在計算的過程中，加回了研發費用，這對于半導體企業這種高投入的公司是相當有利的。EVA帶來的好處不僅僅是財務目標的明確化，更是能夠幫助管理者結合企業績效，及時發現問題，并做出正確的決策。

二、經濟附加值（EVA）計算過程

（一）價值時點

本次評估的價值時點為2020年12月31日，即中芯國際2020年年報的基準時點。此時中芯國際港股（0981）的收盤價為20.4港元/股。

（二）指標設定

EVA的計算公式為：

其中：

NOPAT=EBIT*（1-平均所得稅率）+少數股東損益+研發費用+利息費用

總投資資本是由債務資本和權益資本構成，由于EVA計量的是所有投入使用的資本的回報額度，因此要減去未投入經營使用的資產和無需支出報酬的債務。

WACC=權益成本×權益資本比例+債務成本×債務資本比例×（1-所得稅率）

（三）NOPAT、TC計算

根據中芯國際資產負債表和利潤表，可以得到其NOPAT、TC，如表1、2所示：

（四）WACC的計算

1、權益成本（RE）

根據資本資產定價模型（CAPM）可以得到權益成本RE的計算公式：

其中：Rf為市場無風險利率，根據2016-2020年每日的香港隔夜拆借利率平均得到。MRP為市場風險溢價，本文采用著名金融學教授、估值專家Aswath Damodaran的方法，通過在成熟股票市場風險溢價的基礎上進行信用違約風險息差調整，得到香港股票市場的風險溢價，市場的風險溢價計算公式為：

市場風險溢價=成熟股票市場的風險溢價+國家（或地區）風險溢價

其中：成熟股票市場的風險溢價取1928至今美國股票與國債的算術平均收益差，計算求得該值為6.43%;國家（或地區）風險溢價參考Aswath Damodaran對全球各國家（或地區）風險溢價的研究數據，選用香港風險溢價系數為0.63%。

MRP=成熟股票市場的風險溢價+風險溢價=6.43%+0.63%=7.06%。

β是根據2016年1月1日至2020年12月31日的香港恒生指數和中芯國際的月收益率數據，通過一元線性回歸得到。

2、債務成本（RD）

債務資本成本是指借款和發行債券的成本，包括短期債務和長期債務。短期債務利率和長期債務利率，都是根據企業2016-2020年年報中，報表附注中披露的數據平均得到。公司債務資本的數值，來自于其資產負債表中總負債的數值;公司權益資本的數值，來自于其資產負債表中總權益的數值。

3、所得稅率（TC）

2016、2017年企業所得稅為25%;2018年1月1日起，投資新設的部分積體電路，第一、二年免征企業所得稅，第三年至第五年按照25%的法定稅率減半征收企業所得稅。由此可以計算得出WACC的值，如表3所示：

（五）EVA的計算

由上述NOPAT、WACC和TC的計算結果，計算得出EVA的值，如表4所示：

2017年第三季度財報中提出，企業從高利潤到逐步進入過渡期，這與我們計算的2017-2019年EVA的下降趨勢相符。2018年起屬于過渡期，對更先進的14nm以下芯片的需求趨勢影響了公司短期的盈利。

而在2020年，中芯國際上市科創板，進一步提升了企業規模，總投資資本相對于2019年，翻了一番，達到291.3億元，而凈利潤和研發等投入并沒有這么大幅度的增加，因此導致了2020年的EVA數值出現大幅下滑。

三、EVA預測

基于2016-2020年中芯國際的財務數據，在下文的預測中，預計企業將在未來五年高速增長后，進入穩定增長階段，即五年后g=0，所以有：

根據中芯國際過去五年的年報數據，我們以收入的平均增長率為基準，再根據其他科目不同的平均增長率，加權得到部分預測科目的加權平均增長率，以此預測其未來情況。得到EVA的預測結果：中芯國際EVA增長預計在2025年達到最高值，達54.57億美元，隨后進入穩定增長階段。此后再選取部分高速增長期（n-1）的指標作為穩定增長期的指標，再通過宏觀經濟、行業發展的預測，綜合得到穩定增長期的預測水平。全部預測結果如表5所示：

四、企業價值預測

通過EVA的兩階段增長模型，預期折現率取2024年（高速增長期倒數第二年）預期的WACC值，為12.758%，從而可以得出其未來價值為：

將其全部企業價值減去負債價值，除以截止2020年12月31日的總股本數：7703.51百萬股，就可以得到中芯國際股票市場的價值：

相較于2020年12月31日的收盤價20.4元/股，還有約33%的上漲空間。通過Eva模型評估，可以更準確地反映企業的內在價值，從而幫助管理者更好治理企業，幫助投資者更好地進行投資。

【參考文獻】

[1]（美）斯蒂芬·A·羅斯，倫道夫·W·韋斯特菲爾德，布拉德福德·D·喬丹著.公司理財（原書第十版）[M].北京：機械工業出版社.2014.

[2]李慧.基于EVA模型的中國乳品上市公司投資價值分析——以“蒙牛乳業”為例[J].北方經貿，2020（07）：129-131.

[3]徐新新.基于EVA模型的半導體上市企業價值評估[D].蘇州大學，2018.

【作者簡介】

趙一昕（1999- ），女，漢族，河南開封人，上海對外經貿大學本科在讀，研究方向：財務管理。