債務融資約束對上市公司過度投資的抑制作用研究

楊耀武 郭冠清

摘 要：在公司管理層試圖構建“經理人帝國”的過程中，進行過度投資、增大投資規模是擴大管理層權力的重要途徑;而債務融資約束則會抑制企業投資并導致投資不足現象出現?；谥袊鳤股上市公司2014—2018年財務和治理結構數據，運用異質性雙邊隨機前沿估計方法對這一問題進行了實證研究。研究發現：管理層權力膨脹導致過度投資高于最優投資水平;債務融資約束使得投資支出低于最優投資水平;兩者的凈效應使實際投資支出低于最優投資水平。進一步將公司間的異質性納入考察后發現：上市年限較長、董事會規模較大的公司對管理層權力的約束能力較強，而股權和薪酬激勵都沒有顯著抑制管理層權力膨脹帶來的過度投資行為;對于不同產權性質的分組研究表明，民營公司管理層權力膨脹受到的約束力更弱，而債務融資約束對投資支出的抑制效應在國有和民營公司之間無明顯差異。

關鍵詞：債務融資約束;過度投資;異質性雙邊隨機前沿模型

中圖分類號：F224.0 文獻標識碼：A文章編號：1007-2101（2021）03-0078-08

（二）樣本篩選及描述性統計

本文以2014—2018年中國A股上市公司為對象，并從如下幾個方面對樣本公司進行了篩選。一是僅保留2014年之前上市的公司;二是對于金融類和被ST處理的公司予以剔除;三是對負債率大于100%，總資產增長率和營業收入增長率大于200%的公司予以剔除;四是對投資支出為負以及Tobins Q值大于10或小于0的異常公司予以剔除;五是對所有變量在99%和1%處進行縮尾處理。經過處理后，共有5年期954家上市公司數據，相關變量的描述性統計見表1。

四、實證結果及分析

（一）雙邊隨機前沿模型估計及邊際效應

基于前文的理論描述以及異質性雙邊隨機前沿方法，本文就管理層權力和債務融資約束對中國A股上市公司投資效率的影響效應進行了估計，回歸結果見表2。

可以看到，總經理兼任董事職位、股權分散度的上升以及未觀測薪酬增加都導致了管理層權力的膨脹，并且均在1%的水平上顯著;同時，上述三個因素也會顯著加劇未來管理層權力強度波動的不確定性。債務融資規模的增加緩解了公司融資約束的壓力，并且降低了后續融資的不確定性程度;貸款期限的估計在1%的水平上顯著為負，說明長期借款占比增加可以有效緩解公司的融資約束壓力，因為長期負債不僅表明了公司擁有良好的財務狀況，也反映出公司在金融市場上操作的有效性。

（二）方差分解以及投資效率損失的估算

本文關注的管理層權力和債務融資約束究竟在多大程度上解釋了投資支出的波動？有必要對表2中（8）列的總方差進行分解，表4報告了方差分解的結果。綜合來看，由投資機會、公司規模以及時間效應無法解釋的總方差σv2+σω2+σμ2為1.294，管理層權力和債務融資約束共同解釋了其中57.9%的投資支出波動，這是一個很高的比重。在被解釋的投資支出波動中，37.45%由管理層權力因素所貢獻，而債務融資約束的貢獻高達62.55%。

以上分析了管理層權力和債務融資約束在多大程度上影響了公司的投資行為決策，接下來本文將就二者導致的投資效率損失進行估算，進而對本文所關心的核心問題進行解答。關于投資效率的損失，是指管理層權力或債務融資約束導致的相對于最優投資支出的偏差與最優投資支出間的比值，即式（9）和式（10）。表5報告了估算的結果及其相關描述性統計。

從表5中可以看出，就樣本公司總體而言，管理層權力膨脹導致的過度投資高出最優投資水平的比率為34.5%;債務融資約束導致的投資支出低于最優投資水平的比率為40.6%;兩者的凈效應使得實際投資支出比最優投資水平低了6.1%。也就是說，當前A股上市公司資產負債率高企和債務期限結構不合理所形成的債務融資約束，對公司投資支出的抑制超過了由管理層權利擴張動機引起的過度投資，在兩個相反力量的“拔河”過程中，將公司的實際投資限制在最優水平以下。

上述結論是從所有樣本公司平均角度得到的，如果進一步去觀察不同分位點處的對比就會發現，在四分之一分位處（表5中Q1列），債務融資約束效應與管理層權力擴張所形成的凈效益為-9.2%，表明公司管理層權力導致的過度投資高于債務融資的約束，使得公司實際投資支出比最優投資水平高出9.2%;而在四分之二和四分之三分位處（表5中Q2和Q3列），兩者的凈效益分別為4.7%和21.5%，表明公司債務融資約束導致的投資抑制高于管理層權力擴張動機導致的過度投資。

（三）異質性分析

1. 治理結構指標和財務指標的組別分析。由于各公司在上市年限、董事會規模、高管持股比例、薪酬及經營業績等方面存在著較大的差異，這種差異會對公司管理層權利膨脹造成的過度投資和債務融資約束造成的投資抑制帶來不同影響。本文通過將各影響效應按低、中、高三等分的方式考察其與公司治理結構和一些財務指標之間的關系（見表6）。

表6上半部分報告了上市公司管理層權利膨脹造成的過度投資按強弱三等分情況下的相關指標均值和標準差。從投資支出比的變動可以看到，管理層權力膨脹導致的效率損失的確表現為過度投資，這進一步佐證了本文的基本論點。同時，上市年限短、董事會規模較小的公司對管理層權力的約束能力越弱，過度投資現象較為嚴重。值得注意的是最后兩列，無論是股權激勵還是薪酬激勵，都沒有顯著抑制管理層權力膨脹帶來的過度投資行為，最優契約理論沒有很好地解釋代理問題，權力越大權力尋租的能力越強，使得薪酬契約本身就成為代理問題的一種表現形式，這也與權小峰[1]等的發現相一致。表6的下半部分報告了上市公司債務融資約束導致的投資抑制按強弱三等分情況下的相關指標均值和標準差。對于那些上市年限久、股權盈利能力愈差的公司而言，債務融資約束帶來的投資效率損失愈多。同時本文研究發現，短期債務是公司負債結構中導致融資約束壓力上升的重要原因。

2.不同產權性質公司的探討。在不同的公司產權性質下，管理層的行為模式和約束機制存在著顯著差異性[22]。在中國，國家作為虛擬人是國有控股公司的股東主體，其管理層人員作為大股東的代言人，可能存在著一定的政治動機，因此與民營控股公司相比，國有控股公司管理層的相關特征對投資績效的影響可能也不盡相同。為了說明可能的差異性，本文首先在表7中對國有控股樣本和民營控股樣本相關指標的組間差距進行了統計性分析，并報告了均值差的經驗p值?？梢钥闯?，兩組樣本在dir和hold指標上存在著顯著差異，而其余三者的組間差距并不顯著。

從統計分析來看，國有公司管理層權力膨脹的度量一定程度上小于民營公司，而債務融資約束差異并不顯著，這與“融資約束是中國上市公司普遍面臨的問題”這一現實觀察相符。那么，管理層權力的差異是否使得不同產權性質的公司在投資效率上產生了差異[23]。為回答這一問題，本文在表8中報告了不同產權性質公司的管理層權力、債務融資約束導致的投資非效率值以及凈的效率損失估算。

可以直觀地看到，就管理層權力帶來的投資非效率而言，國有公司略低于民營公司，可能的原因在于國有公司管理者始終面臨著政治晉升和“名譽”的壓力，導致其在投資行為上相對而言較為穩健，而民營公司管理者可能更偏好激進的投資選擇，更有可能導致過度投資;民營公司較高的標準差也反映了其投資行為存在著較大的波動性。

五、結論與相關探討

管理層權力膨脹對上市公司的投資行為有著重要影響，現代企業制度中所有權和經營權的分離，使得管理層往往有通過過度投資的方式試圖建立“經理人帝國”的傾向;而債務融資約束會抑制企業投資并導致投資不足現象的產生。本文以公司偏離最優投資的程度作為切入點，對管理層權力膨脹和債務融資約束對公司投資行為的影響進行了分析。為了能夠定量回答這一問題，本文結合異質性雙邊隨機前沿模型，利用中國A股上市公司2014—2018年財務和治理結構數據進行了實證研究。研究發現：債務融資約束導致的投資抑制足夠強烈，超過了管理層權力膨脹導致的過度投資傾向;管理層權力膨脹導致的過度投資較最優投資水平高出了34.5%;債務融資約束使得投資支出較最優投資水平低40.6%;兩者的凈效應使實際投資支出比最優投資水平低了6.1%;同時，兩者共同解釋了近58%的投資支出波動。總經理兼任董事職位、股權分散度低以及未觀測到的薪酬支付較多都會使得管理層權力趨于膨脹，合理的資產負債率與債務期限結構設計則有利于投資支出增長。進一步地，本文將不同公司間存在的差異納入考察后發現：上市年限較長、董事會規模較大的公司對管理層權力的約束能力較強，而股權激勵和薪酬激勵，都沒有顯著抑制管理層權力膨脹帶來的過度投資行為;對于不同產權性質公司的研究顯示，債務融資約束的抑制效應在國有和民營公司之間差異并不明顯，但民營公司在管理層權力膨脹時受到的約束力更小。

在公司治理領域的研究中，如何結合有效的內部治理和外部監督機制將“達摩克利斯之劍”懸在管理層之上，始終是一個熱點議題。打造運行良好的金融市場，利用金融市場對管理層權力的膨脹行為進行規范和約束，將是一條值得關注的有效途徑。本文的實證研究發現，中國A股上市公司由于資產負債率高和債務期限不合理造成的債務融資約束較為強烈，已抵消管理層權利膨脹帶來的過度投資效應還有余，造成公司實際投資支出低于最優的投資水平超過6個百分點。因此，一方面要疏通利率傳導機制，緩解A股上市公司付息的承重壓力，使上市公司資產負債表得到有效修復;另一方面要實現A股上市公司債務結構的合理調整，降低總負債中短期債務的占比。

本文在研究債務融資約束對上市公司過度投資抑制過程中，沒有對其影響機理深入分析，同時也未包含非上市公司樣本。未來將會進一步展開研究。

注釋：

①本文使用2014—2018年A股上市公司數據主要基于以下考慮：一是這是較新的連續5年數據，比較能反映上市公司近期情況;二是連續5年的數據能夠反映出企業在時間維度上的變異性，足以滿足雙邊隨機模型估計所需;三是若將年份繼續向前延伸，可用上市公司樣本會逐步減少。

②本文在異質性分析中沒有納入行業差異主要是基于以下兩點考慮：一是不同行業所表現出的資產規模、治理結構、財務狀況文中已有所涉及，這些指標之間的差異一定程度上包含不同行業的差異信息;二是目前的A股上市公司已涉及所有大類行業，某些行業上市公司數目較少，如果區分行業加以分析可能會影響結果的穩健性。

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責任編輯：武玲玲

Abstract：In the process of corporate management trying to build "manager Empire"， over investment and increasing the scale of investment are important ways to expand the power of management， but debt financing constraints will inhibit corporate investment and lead to underinvestment. Based on the data of financial and governance structure of China's A-share listed companies from 2014 to 2018， using the heterogeneity of bilateral stochastic frontier estimation method， the paper investigates this problem. The results show that： the over investment caused by the expansion of management power is higher than the optimal investment level; the debt financing constraint makes the investment expenditure lower than the optimal investment level; the net effect of the two makes the actual investment expenditure lower than the optimal investment level. This paper studies the heterogeneity among companies and finds that the companies with long listed years and large board of directors have strong constraint on the power of management， while equity and salary incentives do not significantly inhibit the over investment behavior. The grouping study of different property rights shows that the expansion of management power of private companies is constrained. However， there is no significant difference in the inhibitory effect of debt financing constraints on investment expenditure between state-owned and private companies.

Key words：debt financing constraints; over investment; heterogeneous bilateral stochastic frontier model