股權眾籌的風控管理案例分析
——以“36氪”宏力能源項目為例

李晶晶

2013年是互聯網金融元年，在這一年互聯網金融火爆上演，眾籌也隨之逐漸被人們熟知。眾籌不同于傳統的融資方式，它是以互聯網為媒介，而不需要經過銀行等金融中介，用比較低的成本向眾多的投資人籌集資金。眾籌的出現服務了中小企業，緩解了中小企業融資難的問題。2011年天使匯正式設立，代表著我國股權眾籌的序幕被正式拉開，自此之后，股權眾籌便在我國快速成長起來。股權眾籌與其他融資方式相比擁有很多明顯的優勢，例如：門檻低，多樣性，重視創意等。截止到2016年底，我國正常運轉的股權眾籌平臺數量已經達到156家，累計融資金額超過100億元。伴隨著眾籌行業在我國的迅速崛起，眾籌暴露出的風險越來越明顯。2015年問題平臺和轉型平臺總數為46家，而2016年全年問題平臺及轉型平臺總數已經猛增到212家。在我國，股權眾籌尚處在發展的初級探索期，還未建立較為成熟并且能有效管控風險的運營方式。另外，關于股權眾籌的行業自律以及行政監管還不夠完善，沒有對股權眾籌的實際運營進行良好的規范，影響了股權眾籌的健康發展。2015年11月，宏力能源通過“36氪”股權眾籌平臺進行股權眾籌。宏力能源項目是“36氪”股權眾籌平臺向參與新三板定增項目拓展的第一次嘗試，此項目被“36氪”強烈看好。然而，宏力能源的真實業績遠達不到當初“36氪”描述的那般美好。2016年4月25日，公司發布了《山東宏力熱泵能源股份有限公司2015年度報告》，報告公司全年營業收入為7373.72萬元，同比下降67.71%；營業利潤-3362.01萬元；凈利潤-2676.06萬元。早在2014年，公司尚盈利2703.13萬元。宏力能源業績的變臉，令投資者損失慘重，股權眾籌風險也顯露無疑。宏力能源作為“36氪”股權眾籌平臺的第一個新三板定增項目，具有典型意義，本文以該欺詐案件為例，詳細分析股權眾籌所面臨的各種風險，并針對不同風險提供可行性建議，對我國未來股權眾籌的健康發展具有重要的現實意義。

一、“36氪”案例介紹

2010年12月，“36氪”（北京協力筑成金融信息服務股份有限公司）正式成立，法定代表人劉成城，注冊地為北京市，注冊資本為6184萬元。“36氪”主營業務為金融信息服務、投資管理、資產管理、投資咨詢、企業管理咨詢、項目投資等。“36氪”股權眾籌平臺從設立以來，充分挖掘優質創業項目，精準聯結投資人與融資人，取得了飛速的發展，擁有獲得一級市場優質股權的能力，并致力于發展為國內最大的私募股權類交易平臺，打造股權版的“陸金所”，服務互聯網企業的科技型金融公司。“36氪”股權眾籌平臺作為股權眾籌行業中的新銳，其發展迅速，但同時，作為剛剛起步的股權眾籌平臺，其內部風險識別控制機制并不完善，從而也導致了2016年在“36氪”平臺進行股權眾籌的宏力能源欺詐案件的發生。

（一）宏力能源的基本情況

1.基本信息。宏力能源全稱為山東宏力熱泵能源股份有限公司。公司成立于2001年，法定代表人為于奎明，注冊資本6500萬人民幣，注冊地為濰坊高新技術開發區。主營業務包括可再生能源，地源熱泵產品研發、設計、生產、銷售、安裝及技術集成等。公司在2015年6月5日正式在新三板掛牌。公司有員工一千多人，其中科技研發工作人員占比超過40%，也包括教授、博士等工程技術人員80多人。

圖1 宏力能源公司控制關系圖

2.控股股東和實際控制人。于奎明是宏力能源的實際控制人。宏力能源的13.70%股份由于倩持有，并且山東宏力艾尼維爾環境科技集團有限公司的實際控制人是于奎明，該公司股權由于奎明、韓學梅、徐文富持有，分別為78.66%、20.47%、0.87%，其中于奎明和韓學梅是夫妻關系，并且于奎明和于倩是父女關系。除此之外，其他前十名股東之間沒有關聯關系。公司控制關系如圖1所示。

3.經營范圍。宏力能源屬于高新技術企業，集地熱能熱泵產品的研究開發、設計生產、安裝以及系統技術為一體。擁有國家級熱泵冷暖空調新能源實驗中心與山東省熱泵工程技術研究中心，并且擁有110多項獨立知識產權技術，涉及地熱能、空氣能、太陽能、清潔能源及燃氣技術等方面。

（二）宏力能源股權眾籌項目發起

2015年11月，宏力能源公布了《山東宏力熱泵能源股份有限公司2015年第二次股票發行方案》（表1）。公告指出，為了補充企業的營運資金，擬發行股票數量不超過600萬股，募集資金總額不超過6000萬元，此次股票發行的價格擬定為每股10元。由公告可以看出，到2014年底，公司總股本為6000萬股。依照公司2014年度財務報告，全年歸屬掛牌公司股東的凈利潤為2703.13萬元，每股收益為0.45元。

（三）“36氪”大力宣傳宏力能源項目

圖2 宏力能源2012-2015營業收入和凈利潤

圖3 宏力能源2012-2015應收賬款周轉率

圖4 風險控制體系示意圖

宏力能源通過“36氪”股權眾籌平臺所設立的定增基金名為金盛博基——36氪新三板2號，由北京金盛博基資產管理有限公司進行管理。此項目是“36氪”股權眾籌平臺由最開始的撮合早期項目轉向參與新三板定增項目拓展的首次嘗試，因而當項目在2015年末啟動時，“36氪”對項目進行了火爆的宣傳，極盡溢美之詞。相關推介材料顯示，“36氪”表示平臺內部員工已認購1000萬元。并對公司有以下宣傳：按2015年預計3500萬利潤，市盈率為37倍，按本輪定增價格10元計算，對應市盈率為20倍，折價率46%；母公司在2015至2016年間持有10億訂單，如果依照14%凈利保守計算，未釋放利潤為1.4億元，同比將增加500%；公司業績符合新三板優先層，未來轉板可能性很大。在“36氪”官網上，對宏力能源的介紹顯示，“核心產品技術毛利率超過行業平均水平15%至30%；公司獲單能力超強，2015年新增加訂單超過60億元；核心高管團隊在公司8年以上，專業穩定。”

掛牌之前的公轉說明書給出了企業收入及凈利潤，如表2所示。此表顯示企業的經營業績良好，所以這個“36氪”股權眾籌上的明星項目受到了大家追捧。

（四）宏力能源財務報表的曝光

在完成交割兩個月之后的2016年4月25日，宏力能源公開了其2015年的業績報告（表3）。由報告可以看出，宏力能源2015年全年實現的營業收入同比降低 67.71%，歸屬掛牌公司股東的凈利潤降至-2600多萬元，每股收益-0.43元。依據全國中小企業股份轉讓系統行情資料可知，宏力能源2016年6月7日的收盤價格僅為5.5元每股。很明顯企業的經營業績已經發生大幅下滑，股票價格和定增價格相比幾近腰斬。

通過表2及表3的數據得出宏力能源2012-2015營業收入及凈利潤柱狀（圖2）。

與此同時，宏力能源的資產減值損失也在急速擴大，其2015年的資產減值損失為1898萬元，占營業收入的25.75%，與2014年同比暴增了361.96%。低到冰點的應收賬款周轉率（圖3），高得離譜的壞賬風險，甚至會讓人質疑其持續經營的能力了。

宏力能源2015年業績報告曝光后，引發了投資人情緒反彈，“36氪”股權眾籌平臺也因宏力能源項目而被推上“風口”。投資人對“36氪”的質疑主要集中在以下幾點：此項目在投資人轉出資金后，為什么由最開始公告的“定向增發”改成了“老股轉讓”；宏力能源的經營數據在路演時與最終披露時有巨大差距，存在過度包裝；“36氪”為了鼓動投資者認購，曾經承諾平臺認購 1000萬份額，但后來卻沒有下文；“36氪”存在很多的“托”在慫恿投資者認購平臺推薦的融資項目。以上種種質疑都反映出了“36氪”股權眾籌平臺以及國內股權眾籌監管存在的問題。首先，宏力能源路演時給出的企業經營數據與最終披露的實際經營數據存在很大差異，存在虛假包裝的可能。在實施這一項目過程中，“36氪”沒有掌握到宏力能源 2015年可能發生巨虧的信息，這與平臺沒有進行完善有效的審核及風險控制有直接聯系。其次，平臺在推介過程中對宏力能源項目大力吹捧，在這個過程中“36氪”股權眾籌平臺角色定位不準，儼然已超出了純信息中介的作用。最后，宏力能源案件的發生也與股權眾籌所處的監管環境有很大關系。目前，我國并沒有針對股權眾籌建立完善的法律法規，加強我國股權眾籌行業的監管對行業的健康發展十分重要，只有建立健全的股權眾籌監管體系，才能規范股權眾籌平臺的健康發展。

表1 山東宏力能源2015年第二次股票發行方案

表2 2012-2014.10收入及凈利潤

表3 2014-2015企業收入及凈利潤

表4 “36氪”的認證信息內容

表5 股權眾籌項目篩選流程表

二、“36氪”涉欺詐原因分析

（一）外部因素分析

1.征信體系尚不完善。征信就是專業的、獨立的第三方機構依法采集并且客觀記錄個人或者企業的信用信息，從而建立起信用檔案，并最終依法為外界提供信用服務的活動，事實上，它是一個信用信息共享的平臺。當前，國內還沒有建立起完善的信用系統，也沒有完善的信用信息采集、整理及評價機制，因此股權眾籌面臨嚴重的信用風險。據央行數據資料顯示，到2015年底，個人征信系統收錄了8.8億自然人數，其中僅3.8億人有信貸記錄；企業征信系統收錄企業及其他組織共2120萬戶，其中僅577萬戶有信貸記錄。也即當前國內仍然存在10億人游離于央行征信體系之外，他們是真正的信用“白板”用戶。征信是金融行業的基礎設施，而目前國內信用白板人數達十億，這代表著我國征信體系存在很大缺口，反映出了國內社會信用體系的不完善。因此，股權眾籌平臺想要全面了解投融資雙方的信用情況并不容易，大大增加了股權眾籌信用風險的發生。

2.監管與自律雙缺失。2014年開始，由于股權眾籌呈現爆發式的增長，監管層也逐步重視這種新興融資方式，陸續提出了一系列措施。但到目前為止，中國證券業協會還沒有頒布正式適用版本的《私募股權眾籌融資管理辦法》。可以看出，監管層針對股權眾籌的態度還處摸索階段，在這種情況下，無疑會增加法律監管方面的風險。

實際上，在股權眾籌融資剛剛引入我國的時候，并沒有明確的監管機構對其進行監管，直到2014 年才確定由證監會負責其監管，所以在一段時間內，并沒有監管機構對其進行規范。目前還未建立完善的股權眾籌監管體系，所以股權眾籌面臨嚴峻的法律監管風險。現有的監管體系主要是針對傳統金融模式制定的，而股權眾籌融資是互聯網金融創新的產物，一定程度上打破了傳統的融資方式，并且與現存的法律制度產生沖突。目前國內急需對股權眾籌設立合適的監管體系，從而有效降低法律監管風險，最終保證眾籌行業的健康發展。

（二）內部因素分析

1.項目審核機制缺失。根據我國目前的股權眾籌融資法律法規，任何人都能夠通過股權眾籌平臺進行項目融資。這種情況下，容易出現信用不足的人利用虛假項目材料在平臺上開展眾籌活動。如果股權眾籌平臺沒有建立完善的項目審核機制，并且缺乏謹慎的盡職調查，很容易將劣質項目放入平臺進行籌資，最終導致平臺操作風險的發生。

在宏力能源事件中，通過對比項目宣傳材料與宏力能源官方信息，投資人有理由質疑“36氪”股權眾籌平臺并未對項目作基礎的核實。項目宣傳材料中顯示2013年企業凈利潤為1087萬元、2014年凈利潤為2700萬元，并對2015年凈利潤給出了3500萬元的預期。通過對比查看2015年5月27日宏力能源發布的公開轉讓說明書，顯示2012年度、2013年度、2014年1-10月公司分別實現凈利潤3504.60萬元、2954.75萬元、1087.18萬元，凈利潤逐年下降。首先，宣傳材料對2013年凈利潤描述存在失誤，數字不相符。其次，在上述公開轉讓說明書中，第217頁有著對凈利潤降低風險的說明。并且在2015年9月14日，宏力能源在結束定增4000萬元時，就已經公開透露過這個消息：2015上半年公司完成營業收入3267.89萬元，同比增加了8.98%；凈利潤虧損564.03萬元，同比降低了988.66萬元。以上關于凈利潤的數據是公開的，很容易收集到。但在這種情況下，“36氪”股權眾籌平臺仍然在宣傳其2015年凈利潤預期3500萬元，描述其盈利能力極強。最后，假設2015年凈利潤3500萬元，按照“36氪”股權眾籌平臺公布的凈利潤率14.7%，宏力能源的營業收入最少應該達到2.5億元。但宏力能源已經在2015年9月14日公布其2015年上半年營收只有3268萬元，相差巨大。通過以上分析，可以清楚地看到，“36氪”股權眾籌平臺做盡職調查時存在嚴重失誤，從而也導致了此次操作風險的產生。

2.平臺角色定位不準。股權眾籌在我國仍處于探索階段，與國外較成熟的股權眾籌行業經營模式相比，股權眾籌平臺應當屬于相對獨立的純中介信息平臺。在宏力能源事件中，“36氪”股權眾籌平臺偏離了純信息中介的定位。一方面，“36氪”對宏力能源進行介紹時稱：“公司核心的產品技術毛利率比行業平均水平高15%至30%；公司獲單能力超強，2015年全年新增加訂單超過60億元；核心高管團隊都在企業超過八年，專業穩定”。另一方面，“36氪”對宏力能源公司業績進行夸張預測：“公司此次定增600萬股，總股本增加到7100萬，定增之后做市掛牌價格在18至28元之間，按照2015年預測的3500萬元利潤，市盈率為37倍，按照此次定增價格10元計算，對應市盈率為20倍，折價率46%;母公司2015年至2016年擁有10億訂單，按照14%凈利保守計算未釋放利潤為1.4億元，同比增加500%；企業符合新三板業績優先層，將來轉板可能性高。”從推介材料即可看出，“36氪”股權眾籌平臺極力鼓動投資者進行投資，儼然已經超出了純信息中介的作用，其預測與最終結果截然相反，致使投資人蒙受了巨大損失。

3.風險控制方法不成熟。宏力能源是“36氪”股權眾籌平臺的第一個新三板定增項目，在此眾籌項目即將結束之時出現了問題。依據宏力能源后續公布的財務報表可知，企業的經營利潤不僅沒有達到宣傳時預計的3500萬元，而是將近虧損3000萬元，致使此次項目的投資人遭受了巨大損失。而當風險產生之后，平臺僅僅是將這些結果通告給投資者，并沒有給投資者其他選擇的余地及權利。此次風險事件也僅僅是股權眾籌眾多風險中的一個，融資人的誠信風險，制造虛假項目及財務報表的風險，或者同個項目的眾籌融資需求在不同的平臺上重復進行募資，這些亂象并不少見。

4.專業人才缺失。股權眾籌是一種新型的融資模式，它的發展與管理人員的專業程度息息相關。管理人員的不作為不但會使平臺產生嚴重的操作風險，更會帶來巨大的聲譽風險。如果平臺工作人員不具備良好的專業知識、技能以及豐富的服務經驗則很容易導致風險的發生。眾籌平臺缺少專業人才以及健全的操作系統和規則，會導致劣質項目甚至虛假項目、不合格的投資者或領投人進入平臺，這嚴重影響了平臺的順利發展。而且，股權眾籌平臺擔任項目信息審核及披露、幫助項目順利進展、進行投后管理等角色，在項目運作整個過程的每個環節都需要依靠專業人員進行審核及推進，然而多數股權眾籌平臺存在專業人員缺乏的現象，平臺擁有的資源與項目進展的不匹配，影響了股權眾籌平臺的健康發展。

國內的眾籌監管機構可以結合市場調研經驗，綜合制定合格投資者的分界線。可以參考美國的模式將企業或個人投資者的年收入或凈資產作為基礎來制定可投資的比例，同時也可以參考統計局發布的居民可支配收入作為基礎進行確定。綜上，可以通過多層次細化投資者投資金額的限制，逐步合理化這種限制性規定。在減少風險的同時，也能最大程度上促進普通投資者對股權眾籌的熱情。

三、案例結論與啟示

本文通過對“36氪”股權眾籌平臺的宏力能源項目涉欺詐案例進行系統的分析，對導致“36氪”涉欺詐案件的環境因素及內部因素進行了分析，并對股權眾籌監管及股權眾籌平臺風險控制兩方面進行了思考。本文的研究結論如下：（1）“36氪”涉欺詐案件的外部成因包括：信用體系不健全、股權眾籌平臺監管的法律體系、監管制度及行業自律機制不健全。（2）內部成因主要可歸納為：項目審核機制缺失、平臺角色定位不準、風險控制方法單一、專業管理人員缺失。

伴隨著股權眾籌行業的快速發展，其暴露的風險日益明顯。如何有效控制股權眾籌平臺的風險已成為股權眾籌行業的一大難題。“36氪”涉欺詐案例作為我國股權眾籌風險中的一個典型代表事件，其發生的原因在一定層面上能反應我國股權眾籌行業所存在的問題。本文通過對“36氪”涉欺詐案例的分析，在對我國股權眾籌行業監管及環境和股權眾籌平臺風險控制方面得出以下啟示。

1.股權眾籌的投資者人數限制豁免。股權眾籌是一種依靠互聯網技術，集合大量的普通投資者的新型融資模式。它可以在減少投資風險的同時，以較低的成本進行資金的融通，因此，小額投資者的數量越多，也就越能推進股權眾籌的發展。但是當前我國《證券法》和《公司法》對于“證券公開發行”和公司人數都進行了嚴格的限制，嚴重影響了投資者基數的增加。為了在合法合規的前提下促進股權眾籌行業的健康發展，建議參考美國JOBS法案對股權眾籌在人數限制上的豁免，突破200人的限制。與此同時，需要注意的是，JOBS法案對于投資人數限制放開是在合格投資人制度基礎上的放開，并不是完全沒有任何要求的放開。

除對《證券法》及《公司法》相關規定，以必要的前提為基礎做豁免之外，還需要看到當前《刑法》對“非法集資”的處罰規定，就“非法集資”犯罪和股權眾籌的劃分界限，應頒布對應的司法解釋。這既可以更好維持金融市場保持穩定，也可以加強普通投資人的信心，并且有利于多層次資本市場的構建。

2.建立分級式的合格投資人制度。當前《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）征求意見稿》中對于合格投資者的要求過高，第十四條（四）（五）的要求顯然將大眾股權眾籌的“目標投資者”——草根投資人拒之門外。建議可以依照美國的JOBS法案的相關規定，對合格投資者進行分級處理。所以，國內的眾籌監管機構可以結合市場調研經驗，綜合制定合格投資者的分界線。可以參考美國的模式將企業或個人投資者的年收入或凈資產作為基礎來制定可投資的比例，同時也可以參考統計局發布的居民可支配收入作為基礎進行確定。綜上，可以通過多層次細化投資者投資金額的限制，逐步合理化這種限制性規定。在減少風險的同時，也能最大程度上促進普通投資者對股權眾籌的熱情。

3.領投人專業化制度。當前我國股權眾籌平臺一般運用“領投+跟投”的籌資模式，領投人一般是知名投資人或知名投資基金的高管或董事，很多跟投人對創業企業進行投資是由于對領投人的專業眼光及強勢資金背景的信任，所以，領投人對股權眾籌項目的成功與否起著重要的作用。建議對該群體實行專業化規范，對領投人不僅要求其資金雄厚，也要求有良好的專業知識及投資經驗。可以參照保薦人的制度來設計、推進該制度的形成。該制度有利于提升普通投資者的理性化投資，也可以保護普通投資人的利益。

4.加快信用體系建設。信用體系不僅影響著股權眾籌行業的順利成長，更對整個互聯網金融的發展起重大作用。監管當局應該大力發展現有的人民銀行征信體系，不斷使信用信息更完備，促使其使用的范圍更加廣泛。當然，應該加強使用大數據、云計算等高新科技，不斷整合各方面的數據資料，補充現存的信用體系，擴大信用的記錄范圍。另一方面，努力建設信息共享機制，在保護個人隱私的前提下，讓各項信息資料透明化，并且可以設立健全的獎懲標準，積極鼓勵誠信行為，懲罰失信行為，同時也應該增加對誠信文化建設的投入。如此，不僅可以降低投融資雙方獲取信用信息的成本，增強投資人與平臺審核的積極性與精確性，從而提升融資項目的質量；還可以準確記錄雙方的失信行為，從而增加失信成本，這將在一定程度上減少投融資雙方的道德風險。

5.健全項目審核機制。股權眾籌本身是一種特殊的籌資方式，其需要解決眾籌過程中來自各個方面的風險。所以從股權眾籌角度來說怎樣設立標準規范的創業項目篩選機制，預防經營風險，是平臺需要解決的重要問題。

在最初的創業項目篩選階段，應該設立“初審→反欺詐→實地訪查→最終核查”的規范流程。篩選出優質項目是股權眾籌融資業務流程的起點，同時也是風險防控的開始。建立專業的創業項目評估審核部門來對項目進行全面風險控制是平臺預防風險的重要方式，如表5所示。按照上述流程標準，設立創業項目風險防控機制，將明顯減少項目的風險。

6.完善風險控制方法。在不斷健全股權眾籌風險控制方法的過程中，正如將第三方托管引入支付寶之后，

促進了支付寶在國內快速發展一樣，眾籌融資模式也可以引進第三方托管來促進眾籌業務的快速發展。由于眾籌有特殊的運作模式使得眾籌投資人與融資人之間存在高度信息不對稱現象，如果將商業銀行引入眾籌，待項目成功融資后，由第三方托管機構對資金進行保管，這樣就可以最大限度地防止資金被挪用。因商業銀行有雄厚的資金實力且有廣泛的客戶基礎，通常大眾也對其具有很高的信任度，因此能較好的避開投資人針對融資人亂用資金的顧慮，從而促進股權眾籌行業的健康發展。

股權眾籌融資過程中同樣可以引入保險公司，利用保險制度來降低股權眾籌面臨的風險。保險公司可以為投資者開立“履約保函”，投資者可以根據自己的需求選擇是否參保，假如選擇參保，則當風險事件產生時，投資者就能從保險公司處得到經濟補償。第三方托管機構在國內的發展越來越成熟，同時加上保險公司專業的風險評估機制，能大大降低眾籌的資金風險，從而有效保護投資人的利益。相關運作機制如圖4所示。