我國國有大型商業銀行內在價值研究
——突發公共安全衛生事件視角下

馬 園，張思媛

（新疆財經大學金融學院，烏魯木齊830012）

一、前言

國有大型商業銀行作為我國商業銀行的重要組成部分之一，在促進我國金融發展方面發揮著不可或缺的作用。而隨著新冠肺炎疫情的蔓延，其對我國商業銀行也產生了一定的影響，尤其是2020年3 月，國際評級機構穆迪認為我國商業銀行在疫情沖擊下的信用質量將會趨弱，故一舉將我國的六家商業銀行評級展望從穩定調整為負面，這一行為加之疫情的影響，使得國內金融市場波動，商業銀行投資組合估值波動性及市場風險加大，影響了公允價值及投資收益的變化，進而對銀行損益及內在價值產生影響。而國有大型商業銀行作為我國商業銀行的一部分，其內在價值在這次沖擊下也會受到一些影響，因此，為研究大型商業銀行在疫情下的內在價值，采取股利折現模型等方法進行估值，并與其市場價格進行對比，分析我國國有大型商業銀行的內在價值是否被低估。

二、文獻綜述

我國對商業銀行內在價值的研究較晚，是在國外對商業銀行內在價值研究的基礎上發展起來的。自2005 年起，我國五大國有商業銀行相繼啟動海內外上市，對我國商業銀行的價值研究的文章才越來越多。李強（2011)運用股利貼現模型和市盈率與市凈率等相對估值模型對浦發銀行的價值進行估值并提出投資建議。劉亞干（2010）認為，對銀行股權進行估值的最佳方法是股利折現模型，但是要同時和P/B，P/E 相結合來進行驗證。侯璐璐、劉元春（2016）運用股利現金流折現模型對我國16 家上市商業銀行的內在價值進行估值，并最終得出我國商業銀行的市場價值被低估的結論，并分析其被低估的原因。

綜上所述，學者在對商業銀行價值評估方法上，由于商業銀行的特殊經營方式，每一種估值方法都有其優勢和缺陷，并在估值時做了一定的變動，而其中運用最為廣泛的，就是現金流貼現模型。因此，以各學者的研究為基礎，比較各類估值方法后采取了最為合適的兩階段股利貼現模型估計我國國有股份制商業銀行的價值，并結合PB 估值法進行驗證，分析疫情下我國國有商業銀行的價值。

三、國有股份制商業銀行估值模型的選擇

與其他企業及公司不同，我國商業銀行是以存貸款和辦理轉賬結算等為主要業務，以盈利為主要經營目標的金融企業，主要收入來源之一是凈利差收入。因此，通過負債創造價值的特征對銀行估值有重大影響。同時，由于商業銀行資產價值具有波動性，會隨市場的波動而變化，進而影響銀行的當期損益，對銀行估值產生影響。最后，貸款作為商業銀行的主要業務之一，需要根據貸款的等級計提貸款損失準備，從而影響當期損益，影響到商業銀行的價值。基于商業銀行特殊的經營方式，可以選擇適用的估值方法。

在絕對估值法中，FCFF 模型不考慮公司的資本結構，認為公司價值等于公司預期現金流量按公司的加權資本成本進行折現。而我國國有商業銀行的負債成本難以確定使得其資本成本也不好計算，故FCFF 模型不適合于商業銀行的估值。

經濟增加值法中，經濟增加值指從稅后凈營業利潤中除去資本成本后的收益，認為企業的盈利只有高于其資本成本時才會為股東創造價值。由于資本成本中包括債務成本，而商業銀行的債務成本又不好確定，因此，EVA 法也不適用于商業銀行估值。

股權現金流折現法（FCFE）是將企業未來可能發放的股利作為折現的現金流，而股利現金流折現法（DDM）的折現現金流是以實際發放的股利為基礎進行預測。但是這種方法使用的前提條件是公司的股利政策是相對穩定的，世界知名商業銀行股利分紅在30%-60%，而我國五家國有大型商業銀行發展穩定，國有商業銀行的近年來分紅率均在30%左右。由此可以得出，我國大型商業銀行的股利政策較為穩定，可以使用股利折現模型來進行估值。

在進行估值驗證時，在使用市盈率估值法對商業銀行進行估值時，由于商業銀行是典型的高杠桿行業，業績容易受利率等宏觀經濟因素影響而導致大幅波動，且銀行的每股收益也會失真，故不采用市盈率估值法。市凈率估值法適用于以有形資產為主要資產的公司，同時公司賬面價值易于獲得，且一般為正值，因此，采取市凈率估值法來進行估值驗證。

四、大型商業銀行估值的實證分析

（一）兩階段股利現金流貼現模型

研究的實證模型采取了兩階段股利現金流貼現模型，并且根據適當的貼現率將這五家商業銀行未來在第一階段的盈利增長和第二階段的價值貼現，算出其在當前的價值，就得到了各銀行的內在價值。具體的模型形式如下：

其中：V0—大型商業銀行內在價值的現值；D0—最近支付的股利；g1—第一階段的增長率；r—貼現率即股東要求的最低收益率；g2—第二階段增長率。

（二）模型的重要因素

從式（1）中可以看出，股利、貼現率、各階段的增長率為模型中重要的因素，其中貼現率與內在價值呈負相關，股利與內在價值呈正相關。

第一，股利。現選取各大型商業銀行2019 年派發股利總額作為最近一次支付的股利，其中，中國銀行為562.3 億元，工商銀行為936.6 億元，農業銀行為636.6 億元，建設銀行為800 億元，交通銀行為233.9 億元。

第二，貼現率。貼現率是指股東要求的最低必要收益率，研究采用資本資產定價模型來對五家大型商業銀行的貼現率來進行計算，CAPM的公式如下：

其中：Ri—各銀行的貼現率；Rf—無風險利率；βi—各銀行的風險系數；Rm—市場期望回報率。

研究選用2020 年7 月31 日的中國十年期國債的收益率作為無風險利率，由中國債券信息網可知具體指為2.973%；市場期望回報率為上證綜指2019 年8 月30 日至2020 年7 月31 日的年化收益率為14.68%；風險系數相關數據來源于Wind 數據庫（如表1）。

表1 五家大型商業銀行的貼現率及凈利潤復合增長率

第三，增長率。假設這五家大型商業銀行將會在未來的五年以一個固定的高增長率快速增長，然后在之后以第二階段的增長率永續的增長下去。首先，根據各商業銀行的年凈利潤求得其凈利潤年復合增長率，并將五年凈利潤復合增長率作為第一階段的增長率（如表1）；其次，五家銀行第二階段的永續增長率設定為一個略低于第一階段增長率的穩定增長率2.5%。

（三）估值結果

根據兩階段股利現金流估值模型及PB 估值法，我們可得到如下結果（見表2），其中，P/B 等于測算出的各銀行的內在價值除以2019 年末的凈資產。

當PB 的值小于1 時，判斷企業的價值被低估，根據五家大型商業銀行的估值結果，可以清楚地看到所有銀行的PB 值均小于1，甚至低于0.5，由此，可以得出結論：在新冠疫情的影響下，我國大型商業銀行的價值被低估了。接下來，對我國大型商業銀行價值被低估的原因進行進一步的分析。

表2 五家大型商業銀行的估值結果

五、大型商業銀行價值被低估的原因

根據模型估值結果的分析，說明我國五家國有大型商業銀行的價值也受到了新冠肺炎疫情的影響，使其內在價值普遍被低估，而目前在疫情下，對我國國有大型商業銀行較低的估值主要由以下這些方面的原因導致。

第一，凈息差減少，使得凈資產收益下降，導致估值偏低。在新冠肺炎疫情的影響下，我國采取了“寬信用”的政策，我國商業銀行為落實這一政策，包括國有大型商業銀行在內的銀行體系加大了對中小企業等的信貸支持，如降低或者是免除企業貸款利率、貸款展期等支持措施。僅國有大型商業銀行就提供了566.01 億元的信貸支持以及1.58 億的捐贈款項及物資，占信貸支持總額的14.68%。而這些措施雖然一定程度上減緩了疫情對企業等的不利影響，但是也讓國有大型銀行的利息收入減少，縮小了其凈息差以及利潤空間，使得其凈資產收益下降，進一步來講，其估值也就降低了。

第二，對國有大型商業銀行不良貸款率不斷上升的擔憂。疫情影響下，雖然2020 年年初各銀行賬面不良貸款余額的增加并不明顯，但經濟下行在金融領域的反映具有時滯性，隨著實體企業在疫情期間停工停產，面臨著經營風險及無法按期按質還貸的風險，商業銀行貸款資產質量將逐漸惡化。2020年第二季度，我國銀行業總體不良貸款余額連續第六個季度攀升，同比增加22.42%，導致銀行資產盈利出現波動，預期在今后一段時間內不良貸款仍將持續增加。

第三，金融市場風險加劇，銀行估值受到影響。隨著疫情在全球的蔓延，國際金融市場的波動劇烈，市場風險加大，由于經濟全球化的趨勢，國際金融市場的風險也會傳導至我國的金融市場，而金融市場波動將影響公允價值及投資收益，進而對銀行損益產生較大影響，最終導致我國國有大型商業銀行的估值偏低。

六、結語

研究通過對我國五家國有大型商業銀行采取兩階段股利現金流貼現模型及PB 法進行估值分析，發現在疫情沖擊下，我國國有大型商業銀行的內在價值普遍被低估。

首先，對于投資者來說，國有大型商業銀行內在價值被低估說明其在未來具有明顯的成長潛力，具有一定的投資價值。因此，投資者可以在當前國有商業銀行受疫情影響內在價值被低估時，選擇長期持有或者買入這些銀行的股票。

其次，根據模型可以知道當前的市場仍然未體現出其真正的內在價值。因此，我們可以通過以下方式進一步改善當前這種狀況。

第一，靈活調整業務策略，增加銀行利潤來源。國有大型商業銀行應該不斷開發新的業務品種，不再依賴于傳統的凈息差收入，如可以采取線上線下相結合的方式，加大網上銀行及無人銀行的規模，通過網上銀行及微信公眾號等線上渠道推動線上產品的發展，以應對疫情對銀行線下業務造成的影響。

第二，加強大數據應用，建立風險防控機制。由于疫情的影響，銀行信貸業務無法在線下開展，或因為企業提供信貸支持而無法按期或按質收回，因此，應該充分利用大數據技術，建立完善的風險防控機制，實現有效的風險預警，使國有大型商業銀行的不良貸款率受到控制，提高銀行的資產質量。

通過以上的措施，在一定程度上緩解疫情對我國國有大型商業銀行的短期影響，使得市場及民眾減少對國有大型商業銀行的憂慮，增加對其的信心，使銀行的真正價值能逐漸體現出來。