營運資本投融資政策與企業績效關系研究
——新零售背景下

王美先，張海燕

（湖南師范大學 商學院，長沙410081）

一、引言

根據國家統計局數據顯示，2019 年全國社會消費品零售總額達41.2 萬億，同比增長8%，其中商品零售36.5 萬億元，同比增長7.9%，占社會消費品零售總額的比例為88.6%，可見零售業在消費品行業占據著重要地位。2016 年10 月馬云在杭州云棲大會上提出“新零售”這一概念，趙樹梅,徐曉紅（2017）[1]認為所謂的“新零售”就是應用互聯網新技術、新思維，對傳統零售方式加以改良和創新，將產品或服務出售給最終消費者的所有活動。何瑛，李雯琦（2019）[2]指出新零售模式會面臨著產品更新換代周期顯著縮短的威脅，經營風險也會與日俱增，在新零售背景下，企業應關注營運資金融資管理，并盡可能優化營運資金投資管理，進而形成良性互動的營運資金循環。營運資本作為一項流動性資本，是企業正常運營的基礎。營運資本投融資政策在實際運營中會對企業面臨的收益及風險產生一定影響，最終影響企業績效。基于此，本文擬對新零售背景下的零售業上市公司營運資本投融資政策與企業績效的關系進行研究，為新零售時代企業營運資本管理提供借鑒。

回顧有關營運資本投融資政策與企業績效關系的文獻，可將現有研究結論分為五種結果。第一種是無關論，如柯寶紅（2009）[3]研究發現營運資本投融資政策與企業績效不存在顯著相關關系。第二種是投資政策與企業績效呈正相關，而融資政策與企業績效呈負相關，如袁衛秋（2012）[4]的研究結果表明營運資本投資政策對經營業績具有正面影響作用，融資政策對經營業績具有負面影響作用。第三種是營運資本投融資政策與企業績效均呈正相關，如王丹（2019）[5]通過實證研究發現零售業上市公司營運資本投融資政策與企業績效均為正相關。第四種為營運資本管理政策對企業績效的影響顯著負相關，如王秀萍，谷雨桐（2016）[6]表明山東省創業板上市公司的營運資本管理策略對公司績效產生顯著負相關的影響。第五種結果的研究發現較少，石意如（2012）[7]在研究成長期企業營運資金管理與企業績效的關系時發現投資政策與企業績效顯著負相關，而融資政策與企業績效呈弱正相關關系。

新零售背景下企業選擇什么類型的營運資本投資政策或融資政策更有利于提高企業績效是本文研究的重點，基于此，本文以2010-2018 年中國滬、深兩市A 股零售業上市公司為研究樣本，研究營運資本投融資政策與企業績效的關系。

二、理論分析與研究假設

營運資本投資政策主要是指對流動資產的結構管理，通過權衡比較其風險和收益，合理確定流動資產的持有量。根據流動資產比例的多少，可將營運資本投資政策劃分為以下三種：一是保守型營運資本投資政策，表現為流動資產比例較高，流動性較強，短期償債能力較強；二是激進型營運資本投資政策，表現為流動資產比例較低，流動性較弱，短期財務風險較大；三是中庸型營運資本投資政策，企業獲得的收益與面臨的風險居中，是一種理想的營運資本投資政策。

而營運資本融資政策主要是指對流動負債比例分配管理，通常也分為三種：一是保守型營運資本融資政策，企業利用部分流動負債滿足臨時性流動資產的需求，表現為流動負債比例較低，風險低收益低；二是激進型營運資本融資政策，臨時性流動資產和一部分永久性資產資金需要通過臨時性負債籌集，表現為流動負債比例較高，財務風險較大但收益較高；三是中庸型營運資本融資政策，通過臨時性流動負債籌集所需的臨時性流動資產，通過長期融資籌集所需的永久性資產，是一種理想的營運資本融資政策。

H1：營運資本投資政策的保守程度與企業績效正相關

營運資本投資政策的保守程度通常由流動資產比例的大小衡量，流動資產比例越大，保守程度越高。零售企業固定資產較少，持有較多流動資產便于貨物的買進賣出，從而得到更好的收益。因此，假設營運資本投資政策保守程度與企業績效呈正相關關系。

H2：營運資本融資政策的激進度與企業績效正相關

營運資本融資政策的激進度通常由流動負債比例的大小衡量，流動負債比例越大，融資政策激進度越高。由于流動負債融資成本低于長期負債且有抵稅作用，流動負債比例較大的企業雖有較高的財務風險，但盈利能力較強，所以企業績效也會較好。因此，假設營運資本融資政策的激進度與企業績效呈正相關關系。

三、實證研究

（一）數據來源與變量選擇

1.數據來源

本文選取2010-2018 年中國滬、深兩市A 股零售業上市公司為初始研究樣本。樣本篩選的標準如下：第一，剔除ST 和*ST 類公司。因ST、*ST 公司的股價較易被人為操縱，故剔除此類公司。第二，剔除研究期間數據缺失的公司。為保證數據的完備性，若上市公司財務報表在研究期間有一年及以上的數據缺失，則剔除此類公司。通過以上篩選標準剔除了30 家公司，最終選擇步步高等58 家零售業上市公司，累計共有522 個有效樣本，相關數據均來自國泰安數據庫，采用SPSS23.0 處理。

2.變量選擇

為避免使用單一指標衡量上市公司績效對研究結果帶來的影響，采用多個指標進行業績評價。參考袁衛秋（2012）[8]的方法，選取零售業上市公司盈利、償債、經營和發展能力四個方面的財務指標，具體如表1 所示。通過因子分析計算得出能反映企業績效水平的綜合得分，并以該得分作為被解釋變量。以流動資產比例表示營運資本投資政策，以流動負債比例表示營運資本融資政策，將其作為解釋變量。控制變量主要選取了營業收入增長率、資產負債率、總資產對數這三個變量。

表1 因子分析財務指標

建立回歸模型如下，其中i 表示各個公司，t 表示年份，εi為誤差項。

（二）因子分析

1.因子提取

因子特征值反映該因子相對于其他因子的重要程度，即其能代表的綜合信息量有多少。參照以前研究，選取特征值大于1 的因子作為主成分因子。由表2 可知，前5 個主成分累計方差貢獻率達72.742%，說明包括了15 個原始變量信息的72.742%，因此，可選取前5 個主成分衡量企業績效。

表2 主成分因子的方差解釋

2.因子表達式

根據成分得分系數矩陣，可得到五個主成分因子F1、F2、F3、F4、F5 關于原始變量的線性方程，并結合各主成分因子的方差貢獻率，進行加權平均可得到績效的綜合得分表達式如下：

（三）描述性統計

據表3 可知，流動資產比例均值為0.5275，總資產中平均有一半多是流動資產，說明新零售背景下的零售業上市公司大多采取保守型營運資本投資政策；流動負債比例均值達到0.8640，總負債中平均有86.40%依靠流動負債籌集資金，說明新零售背景下的零售業上市公司大多采取激進型營運資本融資政策。

表3 主要變量的描述性統計結果

（四）相關性分析

從表4 可知，大部分的相關系數絕對值小于0.5，表明各變量之間不存在嚴重的多重共線性。除CAT和SCROE 之間的相關系數為0.67，這表明二者之間可能存在共線性問題，在后面的回歸分析中要格外注意。同時可看到，流動資產比例、流動負債比例與企業績效的相關系數均為正數，與前面假設一致。

表4 變量間相關系數矩陣

四、實證結果分析

（一）回歸結果分析

由表5 可知，F 統計量均通過1%顯著性檢驗，說明模型中的解釋變量與被解釋變量存在著顯著線性關系。回歸方程中各變量方差膨脹因子VIF 均在1 左右，遠小于10，且容差均在0.9 左右，接近于1，由此可判斷模型的各個變量不存在多重共線性。模型Ⅰ中，流動資產比例與企業績效的系數為2.937，且通過了1%的顯著性檢驗，說明營運資本投資政策與流動資產比例呈正相關，越保守的投資政策越能提高企業績效水平；模型Ⅱ中，流動負債比例與企業績效的系數為0.265，但未通過顯著性檢驗，說明營運資本融資政策與企業績效呈正向關系，激進的融資政策對企業績效有正向的影響。

表5 以SCROE 為因變量的回歸結果分析

（二）穩健性檢驗

使用替代變量的方法對模型回歸結果穩健性進行檢驗，將被解釋變量替換為資產收益率進行回歸，結果如表6 所示。模型Ⅰ在使用替代變量后，流動資產比例與企業績效依然呈正相關，且通過了顯著性檢驗，說明營運資本投資政策越保守，越能提高企業績效水平；模型Ⅱ在使用替代變量后，流動負債比例與企業績效由正向關系變為正相關關系，且通過了顯著性檢驗，說明營運資本融資政策越激進，越能提高企業績效水平。

表6 以ROA 為因變量的回歸結果分析

五、結論與展望

新零售的方式打破了原有的運營模式，零售業更是受到了巨大沖擊，余云珠（2019）[9]認為新零售帶來了完全不同以往的運營環境，運營難度大幅增加，零售業者需要具備相應的運營能力才能獲得新零售的入門資格。在這一背景下，以58 家零售業上市公司為研究對象，以2010-2018 年為研究期間，研究了零售業上市公司營運資本投融資政策與企業績效的關系，得到主要結論如下：一是流動資產比例與企業績效呈正相關，說明新零售背景下的企業選擇更保守的營運資本投資政策會更有利于提高企業績效；二是流動負債比例與企業績效呈正向關系，在使用替代變量進行穩健性檢驗后，流動負債比例與企業績效由正向關系變為正相關關系，說明新零售背景下的企業選擇更激進的營運資本融資政策會更有利于提高企業績效。

在企業營運資本管理中，流動資產與流動負債的管理是相互影響、緊密相關的。施金龍, 李銀萍（2016）[10]認為營運資本管理投資政策與融資政策之間有一定的聯系，理論上常從投融資兩個角度分別討論其與企業績效的影響，但在實踐中往往將二者放在一起考慮。關于新零售背景下的企業選取怎樣的營運資本管理綜合政策能有利于提升企業績效，將在進一步的研究中進行較為深入的探討。