新冠疫情以來全球資本市場韌性的評價和比較*

胡海峰 宋肖肖

（北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，北京 100875）

一、引言

新冠疫情是前所未有的全球性公共衛(wèi)生危機，對全球的政治、經(jīng)濟以及社會等各個方面均造成了嚴(yán)重的沖擊，伴隨著新冠疫情的區(qū)域傳播，不斷爆發(fā)的新冠疫情極大加劇了全球金融市場的波動，各國資本市場也均經(jīng)歷了大幅度下跌，比如中國上證綜指在2020年2月3日下跌7.2%，美國股市自2020年3月9日以后的8個交易日發(fā)生4次一級熔斷，累計跌幅超過30%，多個國家的股票市場也隨之發(fā)生熔斷，并且都跌入技術(shù)性熊市。雖然新冠疫情對全球經(jīng)濟造成了嚴(yán)重沖擊，但有的國家已經(jīng)擺脫了疫情開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟開始復(fù)蘇，有的國家仍然深陷疫情陰霾，有陷入經(jīng)濟衰退的可能。我們注意到，疫情期間不同資本市場遭受新冠疫情沖擊時的損失和恢復(fù)情況也存在較大差異，這反映了各個國家資本市場韌性的差異。毫無疑問，疫情期間資本市場的韌性越大，企業(yè)調(diào)整和適應(yīng)變化的能力越強，企業(yè)受到的損失也就越小，生存機會也就越大。

韌性（resilience）一詞最早被用來描述材料不易斷裂的性質(zhì)[1]，后經(jīng)美國生態(tài)學(xué)家進一步拓展到“生態(tài)韌性”，主要指系統(tǒng)在不改變自身結(jié)構(gòu)、功能和同一性的前提下所能承受的干擾量，強調(diào)系統(tǒng)的抵抗能力[2]。隨后“韌性”概念被引入到經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域，包括宏觀的經(jīng)濟韌性[3-5]和金融韌性[6-8]、微觀的企業(yè)組織韌性[9-11]。雖然眾多學(xué)科對韌性的定義存在差異，但韌性概念被廣泛認(rèn)為應(yīng)該包括三個核心元素：一是抵抗力，指抵御沖擊、吸收沖擊的能力，代表一個系統(tǒng)面對沖擊或擾動時維持其結(jié)構(gòu)和功能的穩(wěn)定性的能力；二是恢復(fù)力，是指經(jīng)濟系統(tǒng)在遭受沖擊后，重新整合內(nèi)部資源、調(diào)整自身結(jié)構(gòu)，適應(yīng)新的外部環(huán)境并恢復(fù)至沖擊前水平的能力，通常用沖擊后恢復(fù)的速度和程度來衡量；三是調(diào)整力，指系統(tǒng)的創(chuàng)造能力，即系統(tǒng)在遭受沖擊后開啟新的發(fā)展路徑的能力[12]。

此次席卷全球的新冠疫情危機，可以說對全球資本市場來說是一次突然的外生沖擊，其事先無法有效預(yù)測，發(fā)生后直接限制人類的經(jīng)濟行為，引發(fā)經(jīng)濟衰退和金融市場震蕩[13]，這為考察資本市場韌性提供了契機。基于韌性的抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力三個要素，本文構(gòu)建了資本市場韌性測度的邏輯框架，考察了全球資本市場在遭遇新冠疫情沖擊時的韌性差異，同時分析了中國資本市場韌性的水平與國際資本市場的差距，從而為中國資本市場韌性的建設(shè)提供一定的經(jīng)驗依據(jù)。

二、資本市場韌性的指標(biāo)構(gòu)建

為了考察資本市場在新冠疫情期間的韌性差異，本文選取了45個經(jīng)濟體的代表性股票市場在新冠疫情期間的表現(xiàn)作為資本市場表現(xiàn)的代理變量①包括22個發(fā)達(dá)國家：美國、瑞典、葡萄牙、德國、加拿大、芬蘭、荷蘭、法國、意大利、盧森堡、瑞士、以色列、日本、澳大利亞、西班牙、比利時、挪威、捷克、愛爾蘭、英國、新加坡、奧地利，以及23個新興市場：韓國、中國臺灣、中國、馬來西亞、越南、尼日利亞、土耳其、巴西、印度、沙特、墨西哥、波蘭、希臘、中國香港、印尼、泰國、俄羅斯、埃及、阿聯(lián)酋、智利、菲律賓、匈牙利、黎巴嫩。。股票市場是資本市場的重要組成部分，更是經(jīng)濟復(fù)蘇的“晴雨表”。選取時期為2020年1月1日—2021年1月31日，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。選擇2020年1月1日作為研究起點的原因是為了盡可能尋找股票市場沒有受到新冠疫情影響的正常狀態(tài)，并將其視作在疫情前的穩(wěn)定狀態(tài)，選擇2021年1月31日作為研究終點的原因是已經(jīng)有部分代表性股票市場的指數(shù)恢復(fù)到了疫情前的水平，并進一步向更高水平調(diào)整，這有利于我們考察資本市場的恢復(fù)力和調(diào)整力。在構(gòu)建指標(biāo)時，關(guān)注了這些指標(biāo)的空間和時間兩個維度，空間就是下跌、恢復(fù)和調(diào)整的幅度，時間就是下跌期、恢復(fù)期和調(diào)整期的持續(xù)時間。

（一）資本市場抵抗力測度

抵抗力是資本市場抵抗外部沖擊所造成的負(fù)面影響能力的綜合體現(xiàn)，它是資本市場防止沖擊造成負(fù)面影響能力的綜合評價，可以說抵抗力是資本市場具有韌性的必要條件。本文將資本市場在新冠疫情期間的最大損失程度作為衡量資本市場抵抗力的空間維度，將資本市場在下跌期的持續(xù)時間作為衡量資本市場抵抗力的時間維度。構(gòu)建邏輯如公式（1）和（2）：

decline表示股票市場指數(shù)的下跌幅度， PRICEpre表示在2020年1月1日到2020年3月31日期間各個股票市場指數(shù)的最高點，Tpre表示股票市場在疫情前最高點的時間點，由于新冠疫情的區(qū)域傳播，每個國家爆發(fā)新冠疫情的時間點不同，相應(yīng)地股票市場的穩(wěn)定狀態(tài)也不同，因此尋找的每個股票市場在疫情前的穩(wěn)定狀態(tài)的日期是不同的，這可以很好地說明每個股票市場受到疫情的影響時間的差異。PRICEevent表示每個股票市場指數(shù)從疫情前穩(wěn)定狀態(tài)以后的最低點，Tevent表示達(dá)到最低點的時間點，同樣地，由于每個經(jīng)濟體應(yīng)對疫情政策的差異，每個經(jīng)濟體受新冠疫情的影響時間可能存在巨大差異，其達(dá)到最低點的時間以及下降期的持續(xù)時間都將存在較大差異。

（二）資本市場恢復(fù)力測度

資本市場受到疫情沖擊后的恢復(fù)情況反映了資本市場的恢復(fù)力。參考抵抗力的測度邏輯，本文將股票市場在疫情以后的恢復(fù)程度作為衡量資本市場恢復(fù)力的空間維度，將恢復(fù)期持續(xù)的時間作為衡量資本市場恢復(fù)力的空間維度。測度邏輯如公式（3）和（4）：

rec表示股票市場的恢復(fù)程度，PRICElate表示股票市場達(dá)到最低點之后第一次恢復(fù)至（或超過）危機前水平的表現(xiàn)水平，Tlate表示恢復(fù)至疫情前水平的時間點，由于每個經(jīng)濟體應(yīng)對疫情政策的差異，每個經(jīng)濟體在疫情后的恢復(fù)程度和恢復(fù)時間會存在較大差異。rec_time表示從受疫情影響開始到恢復(fù)到疫情前狀態(tài)所持續(xù)的時間（包括下跌期的持續(xù)時間），PRICEevent和Tpre與公式（1）和（2）中的含義相同。對于沒有恢復(fù)到疫情前水平的股票市場，本文將其達(dá)到最低點之后最大的恢復(fù)水平作為PRICElate。

（三）資本市場調(diào)整力測度

調(diào)整力表示資本市場相對于疫情前狀態(tài)向更高水平調(diào)整的能力，構(gòu)建的調(diào)整力指標(biāo)的邏輯如公式（5）和（6）：

ad表示股票市場調(diào)整程度，PRICEmax表示股票市場在疫情后恢復(fù)的最高水平，PRICEevent表示疫情前的最高水平，參考公式（1）中的定義。ad一個正值，反映了資本市場在疫情后調(diào)整的幅度，ad值越大，意味著股票市場相對于疫情前最高點的恢復(fù)幅度越高，企業(yè)調(diào)整力越強。需要注意的是，有的股票市場可能存在沒有恢復(fù)到疫情前最高水平的情況，其ad值小于100%，意味著較弱的調(diào)整力；而當(dāng)rec值超過100%時，表明股票市場不僅能夠恢復(fù)至疫情前的正常狀態(tài)，還能夠進一步向更高的水平調(diào)整，意味著較強的資本市場調(diào)整力。

（四）資本市場韌性綜合指標(biāo)的構(gòu)建

為了全面反映資本市場韌性的三個維度，采用z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法將資本市場韌性的各個子指標(biāo)轉(zhuǎn)化成無量綱的可比數(shù)據(jù)，并通過算術(shù)平均的方法構(gòu)建一個韌性的綜合指標(biāo)。變換方法如公式（7）：

對于數(shù)列x1,x2,…,xn，作如下變換：

三、新冠疫情下全球資本市場韌性分析

（一）發(fā)達(dá)國家的韌性比較

22個發(fā)達(dá)國家的資本市場在疫情期間的表現(xiàn)情況，如表1所示，是按照韌性綜合指標(biāo)大小排序的結(jié)果。從疫情期間的下跌程度看，最大的市場是奧地利（-50%），最小的市場為瑞士（-28%）。下跌期持續(xù)時間最長和最短的市場分別為愛爾蘭（76天）和意大利（22天）。從標(biāo)準(zhǔn)化后的抵抗力指標(biāo)看，資本市場抵抗力最高的前三個市場分別為瑞士（1.14）、葡萄牙（0.73）、美國（0.67），最低的三個市場為盧森堡（-0.27）、愛爾蘭（-0.80）、奧地利（-1.48）。資本市場抵抗力的數(shù)值越大，意味著疫情期間股票市場指數(shù)下跌的幅度越小，抵抗力強的股票市場在危機期間一般都同時具有較小的下跌幅度和較長的下跌持續(xù)時間，而抵抗力較差的市場要么下跌幅度較大，要么下跌期持續(xù)時間較長。

從恢復(fù)力的指標(biāo)看，恢復(fù)程度最高和最低的市場分別為奧地利（86%）和瑞士（34%），恢復(fù)期持續(xù)時間最長和最短的市場分別為奧地利（384天）和美國（181天）。從恢復(fù)力綜合指標(biāo)看，恢復(fù)力最高的前三位為美國（1.17）、瑞典（0.82）、奧地利（0.51），最低的三個市場為瑞士（-0.80）、英國（-0.81）、新加坡（-0.81），它們的股票市場的恢復(fù)程度和恢復(fù)期持續(xù)時間均低于發(fā)達(dá)國家的平均水平，導(dǎo)致排名較為靠后。

從調(diào)整力的指標(biāo)看，有10個發(fā)達(dá)國家的股票市場恢復(fù)到了疫情前的水平，且所有發(fā)達(dá)國家的股票市場均恢復(fù)了疫情前狀態(tài)的80%以上。調(diào)整程度最高的市場為日本（120%），最低的為西班牙（83%）。調(diào)整期持續(xù)時間最長的市場為奧地利（384天），最短的為加拿大（323天）。最后，從調(diào)整力綜合指標(biāo)看，調(diào)整力最高的三個市場分別為葡萄牙（1.17）、德國（0.82）、加拿大（0.80），最低的三個市場為英國（-0.50）、新加坡（-0.80）、奧地利（-1.18），調(diào)整力越高，表明股票市場相對于疫情前的穩(wěn)定狀態(tài)恢復(fù)的水平越高，資本市場調(diào)整力較強。

表1 發(fā)達(dá)國家資本市場韌性比較

（續(xù)表）

韌性排名最高的前三個市場為美國（0.87）、瑞典（0.68）、葡萄牙（0.64），靠后的三個市場為英國（-0.48）、新加坡（-0.62）、奧地利（-0.72）。總體上看，美國和瑞典的資本市場抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力都較強；葡萄牙的資本市場的抵抗力和調(diào)整力較強，但恢復(fù)力較弱；德國和加拿大的資本市場調(diào)整力較強，但恢復(fù)力和調(diào)整力較弱。韌性排名靠后的奧地利的恢復(fù)力雖然不弱，但資本市場在疫情期間的抵抗力和調(diào)整力均不足，是其資本市場韌性較差的主要原因，而英國和新加坡的資本市場抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力均不足。總體來看，發(fā)達(dá)市場的資本市場在危機期間的韌性存在較大差異，有的市場同時具有較強的抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力（比如美國和瑞典），有的市場具有較強的調(diào)整力，但是缺乏抵抗力和恢復(fù)力（比如德國和加拿大）。比較資本市場韌性不能僅僅關(guān)注于韌性的一個方面，要同時考慮抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力，在疫情發(fā)展的不同階段更需要關(guān)注韌性的不同方面。

（二）新興市場的韌性比較

表2是23個新興市場的資本市場韌性結(jié)果。從抵抗力的指標(biāo)看，下跌程度最高的市場為俄羅斯（-49%），下跌幅度最低的市場為中國（-15%），下跌期持續(xù)時間最短的市場為埃及（38天），持續(xù)時間最長的市場為黎巴嫩（140天）。從標(biāo)準(zhǔn)化后的抵抗力指標(biāo)看，資本市場抵抗力最高的前三個市場分別為中國（1.24）、中國香港（0.58）、馬來西亞（0.43），它們資本抵抗力較強的主要原因是其疫情期間較低的下跌程度。最低的三個市場為巴西（-0.91）、俄羅斯（-1.06）、黎巴嫩（-1.41），巴西和俄羅斯較大的下跌程度是他們資本市場抵抗力較差的主要原因，黎巴嫩則由于其較長的下降期持續(xù)時間造成了其抵抗力整體較差。

從恢復(fù)力的指標(biāo)看，恢復(fù)程度最高和最低的市場分別為巴西（93%）和黎巴嫩（16%）。恢復(fù)期持續(xù)時間最長和最短的市場分別為匈牙利（378天）和中國（172天）。從恢復(fù)力綜合指標(biāo)看，恢復(fù)力最高的前三位為韓國（1.21）、巴西（1.04）、中國臺灣（0.85）。巴西較高的恢復(fù)力主要是由于其較高的恢復(fù)程度，韓國和中國臺灣較高的恢復(fù)力則主要是由較低的恢復(fù)期持續(xù)時間導(dǎo)致。恢復(fù)力最低的三個市場為埃及（-0.89）、中國香港（-0.94）、黎巴嫩（-1.60），這些市場的恢復(fù)期持續(xù)時間均大于市場平均水平，恢復(fù)程度也小于市場平均水平。

從調(diào)整力的指標(biāo)看，14個經(jīng)濟體的股票市場恢復(fù)到了疫情前的水平，并向更高水平進一步調(diào)整，所有新興市場的股票市場調(diào)整程度均超過80%。調(diào)整程度最高和最低的市場分別為尼日利亞（143%）和埃及（83%），調(diào)整期持續(xù)時間最長和最短的市場分別為中國（378天）和馬來西亞（341天）。從調(diào)整力綜合指標(biāo)看，調(diào)整力最高的三個市場分別為韓國（0.94）、尼日利亞（0.81）、越南（0.68），它們的股票市場較高的調(diào)整幅度是其調(diào)整力較高的主要原因。最低的三個市場分別為智利（-0.84）、匈牙利（-0.89）、黎巴嫩（-1.00），調(diào)整程度最低的市場相對應(yīng)的資本市場調(diào)整力也越弱。

表2 新興市場資本市場韌性比較

從韌性綜合指標(biāo)看，韌性排名最高的前三個市場為韓國（0.71）、中國臺灣（0.56）、中國（0.40），排名靠后的三個市場為菲律賓（-0.61）、匈牙利（-0.64）、黎巴嫩（-1.34）。總體上看，韓國的資本市場恢復(fù)力和調(diào)整力較強，但是抵抗力較弱；中國資本市場具有較強的抵抗力，但是恢復(fù)力和調(diào)整力較弱。韌性排名靠后的菲律賓、匈牙利和黎巴嫩的抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力整體都較差，決定了它們的資本市場韌性也較差。總體來看，新興市場的資本市場在疫情期間的韌性也存在較大差異。

（三）發(fā)達(dá)國家和新興市場韌性的差異

按照發(fā)展程度將樣本進一步劃分為發(fā)達(dá)國家和新興市場，考察不同發(fā)展程度的經(jīng)濟體的資本市場應(yīng)對新冠疫情的能力的差異。從抵抗力指標(biāo)看，新興市場和發(fā)達(dá)國家的股票市場的平均下跌程度分別為35%和37%，中位數(shù)分別為36%和37%，發(fā)達(dá)國家的資本市場受到新冠疫情的影響更大，在空間上面臨的損失較大。新興市場和發(fā)達(dá)國家的平均下跌期持續(xù)時間分別為67天和42天，中位數(shù)分別為64天和33天，新興市場的資本市場處于下跌期的平均時間要大于發(fā)達(dá)國家，從時間維度看，新興市場的損失較為嚴(yán)重，且差異較大。新興市場和發(fā)達(dá)國家的平均抵抗力分別為-0.21和0.21，發(fā)達(dá)市場的資本市場較低的下跌期持續(xù)時間是資本市場抵抗力強于新興市場的主要原因。

從恢復(fù)力指標(biāo)看，新興市場和發(fā)達(dá)國家的股票市場的平均恢復(fù)程度分別為51%和54%，中位數(shù)分別為51%和52%，發(fā)達(dá)國家的股票市場恢復(fù)程度略大于新興市場，空間上的恢復(fù)能力更強。新興市場和發(fā)達(dá)國家的股票市場平均下跌期持續(xù)時間分別為315天和321天，中位數(shù)分別為350天和330天，發(fā)達(dá)國家的股票市場的恢復(fù)期持續(xù)時間略長，其恢復(fù)力在時間維度上較弱。新興市場和發(fā)達(dá)國家的恢復(fù)力均值分別為-0.01和0.01，表明發(fā)達(dá)國家的資本市場恢復(fù)力在總體上要強于新興市場。

從調(diào)整力指標(biāo)看，新興市場和發(fā)達(dá)國家的股票市場的調(diào)整程度的均值分別為106%和100%，中位數(shù)分別為102%和99%，發(fā)達(dá)國家的股票市場在疫情后的調(diào)整程度要小于新興市場，調(diào)整力在空間上較弱。新興市場和發(fā)達(dá)國家的股票市場的調(diào)整期持續(xù)時間的均值分別為364天和344天，中位數(shù)分別為365天和341天，發(fā)達(dá)國家的股票市場調(diào)整期持續(xù)時間較短，調(diào)整力在空間上較強。新興市場和發(fā)達(dá)國家的股票市場調(diào)整力的均值分別為-0.15和0.16，表明新興市場的資本市場調(diào)整力在總體上要弱于發(fā)達(dá)國家。

為了更詳細(xì)的分析指標(biāo)的分布情況，采用核密度方法分別估計了恢復(fù)力、抵抗力、調(diào)整力和韌性綜合指標(biāo)的核密度分布圖，核密度估計方法不利用有關(guān)數(shù)據(jù)分布的先驗知識，對數(shù)據(jù)分布不附加任何假定，是一種從數(shù)據(jù)樣本本身出發(fā)研究數(shù)據(jù)分布特征的方法，具體估計結(jié)果如圖1所示，其中實線表示所有市場，短虛線表示新興市場，長虛線表示發(fā)達(dá)市場。第一，新興市場的抵抗力和調(diào)整力偏度系數(shù)均大于0，屬于正偏態(tài)分布，呈偏右尾分布特征，但發(fā)達(dá)國家的抵抗力偏度系數(shù)小于0，屬于負(fù)偏態(tài)分布，表明新興市場的股票市場抵抗力和調(diào)整力較多的分布在均值左側(cè)，發(fā)達(dá)國家的股票市場抵抗力和調(diào)整力則較多的分布在均值右側(cè)。第二，新興市場的恢復(fù)力偏度系數(shù)均小于0，發(fā)達(dá)國家的恢復(fù)力偏度系數(shù)大于0，表明新興市場的恢復(fù)力偏度系數(shù)更多分布在均值右側(cè)，表明發(fā)達(dá)市場的恢復(fù)力較多分布在其均值左側(cè)。第三，新興市場的資本市場韌性偏度系數(shù)均小于0，均屬于負(fù)偏態(tài)分布，呈現(xiàn)偏左尾分布特征，資本市場韌性更多的分布在均值右側(cè)。

圖1 資本市場韌性指標(biāo)核密度分布圖

總體來看，發(fā)達(dá)國家的資本市場韌性要強于新興市場，且發(fā)達(dá)國家的資本市場抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力均強于新興市場。新興市場韌性表現(xiàn)較差的原因可能是新興經(jīng)濟體過于依賴大宗商品，新冠疫情期間大宗商品市場大幅貶值，使投資者對資源豐富經(jīng)濟體的未來感到相當(dāng)擔(dān)憂，特別是依賴大宗商品的新興和發(fā)展中經(jīng)濟體，它們被列為最易受新冠疫情影響的經(jīng)濟體[14]。這一結(jié)果說明在新冠疫情爆發(fā)以后，由于新興市場的資本市場韌性較弱，它們的股票市場受到疫情的負(fù)面沖擊更加嚴(yán)重，損失更大，且事后向更高水平的調(diào)整能力也弱于發(fā)達(dá)國家。

四、2008金融危機至新冠疫情期間全球資本市場韌性的變化

進一步考察全球資本市場在2008年金融危機和2020新冠疫情兩次危機期間市場韌性的變化。圖2展示了22個發(fā)達(dá)市場的資本市場在兩次金融危機期間的韌性差異。第一，從抵抗力來看，2008年金融危機期間資本市場抵抗力較強的德國、加拿大和英國，在新冠疫情期間卻表現(xiàn)出較差的抵抗力。美國、瑞典和葡萄牙三個市場的資本市場抵抗力在2008年金融危機期間較差，但是在新冠疫情期間的抵抗力表現(xiàn)較強，資本市場抵抗力得到了提高。法國、日本和新加坡的資本市場在兩次危機期間均表現(xiàn)出較差的抵抗力，它們的資本市場抵抗力變化較小。第二，從恢復(fù)力看，新冠疫情期間資本市場韌性排名靠前的美國、瑞典、葡萄牙等市場的恢復(fù)力均經(jīng)歷了上升，而疫情期間韌性排名靠后的以色列、日本、挪威、捷克、英國、新加坡等市場的恢復(fù)力均經(jīng)歷了下降，德國、加拿大、瑞士等市場的恢復(fù)力在兩次危機期間的差異較小，韌性排名靠后的奧地利的資本市場恢復(fù)力經(jīng)歷了大幅度提高。第三，從調(diào)整力看，相比于2008年金融危機，韌性排名第一的美國資本市場的調(diào)整力略有下降，瑞典和德國的資本市場調(diào)整力在兩次危機期間的變化較小，葡萄牙、法國和意大利等市場的調(diào)整力在疫情期間均得到了較大提升，英國和捷克等市場的調(diào)整力在疫情期間則經(jīng)歷了下降。第四，從韌性綜合指標(biāo)看，美國、德國和加拿大在兩次危機期間的資本市場韌性都較強，且資本市場韌性的表現(xiàn)較為穩(wěn)定，兩次危機期間的韌性差異較小，瑞典、葡萄牙、芬蘭、荷蘭、法國、意大利等國家在2008年金融危機期間的韌性較弱，但在2020新冠疫情危機期間這些國家的資本市場韌性得到了較大提高，資本市場應(yīng)對危機的韌性較強。

圖2 兩次危機期間發(fā)達(dá)國家資本市場韌性變化

圖3展示了23個新興市場的資本市場在兩次金融危機期間的韌性差異。第一，從抵抗力看，相比于2008年金融危機，疫情期間韌性排名第一的韓國的資本市場抵抗力經(jīng)歷了下降，中國、越南、尼日利亞等經(jīng)濟體的資本市場抵抗力在疫情期間得到了較大程度的提高，疫情期間經(jīng)歷的損失程度較少。中國臺灣、馬來西亞、土耳其、墨西哥等經(jīng)濟體的資本市場抵抗力在兩次危機期間變得較為穩(wěn)定。第二，從恢復(fù)力看，相比于2008年金融危機，韓國、中國臺灣、中國、馬來西亞等經(jīng)濟體的資本市場恢復(fù)力在疫情期間都有較大的提高，越南、土耳其、墨西哥等經(jīng)濟體的恢復(fù)力有所下降。第三，從調(diào)整力看，疫情期間資本市場韌性排名靠前的韓國、中國臺灣、中國、馬來西亞、越南、尼日利亞等經(jīng)濟體的資本市場調(diào)整力均有顯著提升，土耳其、印度、墨西哥和中國香港等經(jīng)濟體的資本市場調(diào)整力在兩次危機期間變化較小，印尼、泰國、俄羅斯、埃及、菲律賓、智利等經(jīng)濟體的資本市場調(diào)整力則經(jīng)歷了較大幅度下降。第四，從韌性綜合指標(biāo)看，韓國、中國臺灣、中國、馬來西亞、越南、尼日利亞等經(jīng)濟體的資本市場韌性均有顯著提升，土耳其、印度、沙特等經(jīng)濟體的資本市場韌性在兩次危機期間的差異較小，韌性表現(xiàn)較為穩(wěn)定，印尼、泰國、俄羅斯、埃及、菲律賓、智利等經(jīng)濟體的資本市場韌性同樣也經(jīng)歷了較大幅度下降。

圖3 兩次危機期間新興資本市場韌性變化

通過2008年金融危機和2020新冠疫情兩次危機期間全球資本市場韌性的比較，美國、德國和加拿大的資本市場韌性表現(xiàn)較好且較為穩(wěn)定，韓國、中國和中國臺灣的資本市場韌性在疫情期間表現(xiàn)較好，主要原因是這些經(jīng)濟體出臺的財政刺激政策（如放松金融市場監(jiān)管、降息等）恢復(fù)了投資者信心，投資者相信通過財政政策直接向上市公司注入流動性以及提供有針對性的財政支持會更有效地減輕疫情對經(jīng)濟的不利影響。另外，韓國、中國和德國出臺的嚴(yán)格有效的疫情防控措施及時地抑制了病毒的蔓延，也進一步減輕了新冠疫情對經(jīng)濟的沖擊。

五、結(jié)論

通過對新冠疫情爆發(fā)將近一年以來全球股票市場表現(xiàn)的分析，比較了新冠疫情下全球資本市場韌性的差異，結(jié)果表明：一是全球45個代表性股票市場中，相比于疫情前的狀態(tài)，恢復(fù)程度超過100%的有24個市場，占比約為53%，全球股票市場的恢復(fù)程度均超過80%，表明全球資本市場已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前的正常狀態(tài)。二是發(fā)達(dá)國家和新興市場各自的資本市場內(nèi)部之間的韌性都存在較大差異，有的經(jīng)濟體的資本市場抵抗力較強，有的恢復(fù)力較強等等，正是資本市場韌性的各個維度的差異導(dǎo)致了不同經(jīng)濟體的資本市場在應(yīng)對新冠疫情時的表現(xiàn)差異。三是發(fā)達(dá)國家的資本市場韌性要強于新興市場，且發(fā)達(dá)國家的資本市場抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力均強于新興市場。

通過對全球資本市場韌性的比較可以對中國資本韌性的水平有一定的認(rèn)知，通過對45個資本市場的韌性進行排名，中國資本市場韌性在所有市場中位列第9名，在疫情期間中國資本市場表現(xiàn)出較高的韌性。具體來看，中國資本市場的抵抗力在所有市場中排名第1，中國股票市場在疫情期間的下跌程度是全球最低的，這得益于中國政府應(yīng)對新冠疫情及時有效的應(yīng)對措施。中國股票市場的恢復(fù)力和調(diào)整力在所有市場中的排名分別為第16和26，位列中等，中國資本市場的恢復(fù)力和調(diào)整力明顯不足，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際平均水平。資本市場的恢復(fù)力和調(diào)整力是資本市場可持續(xù)發(fā)展的重要保障，也是資本市場發(fā)揮持續(xù)服務(wù)實體經(jīng)濟功能的必然要求，未來應(yīng)該著重關(guān)注中國資本市場恢復(fù)力和調(diào)整力不足的原因，打造平衡的韌性資本市場。