重回逐步升值軌道

透過所有政治喧囂，中國應該采取最符合自身利益的行動，立即著手匯率制度改革，不管這是否與美國政客的利益一致

近期人民幣升值的外部政治壓力大增。在3月，一個由美國共和、民主兩黨參議員組成的團體，提出一項議案，要求奧巴馬政府針對“中國人為壓低人民幣匯率”采取懲罰性措施，要求財政部和商務部針對任何被認定用外匯政策為出口提供抵消性補貼的國家，采取一系列報復措施。

顯而易見，該法案主要是針對中國。但溫家寶總理此前評論稱，人民幣價值并未低估，任何外部壓力只會適得其反。似乎中國的貨幣政策已不再是經濟問題，而變得越來越政治化，人民幣的政策走向，越來越引發金融市場的擔憂。

考慮到目前美國疲弱的勞動力市場及居高不下的失業率，人民幣升值的外部政治壓力，尤其是來自美國的壓力升溫是可以理解的。特別是隨著今年11月舉行的美國中期選舉臨近，政治家們急于要做一些取悅選民的事情，而他們的具體政策將取決于現階段選民最關心的社會和經濟情況。

在懲罰此次金融危機的罪魁禍首——華爾街，華盛頓的政治家們做得一直不很成功。因此他們現在選擇盯住中國貨幣政策作為新的替罪羊并不奇怪，盡管他們中很多人明白，人民幣兌美元的升值并不能幫助美國的勞動力市場，或減少美國對中國的貿易赤字。

但透過所有這些政治喧囂，中國應該采取最符合自身利益的行動，立即著手匯率制度改革，不管這是否與美國政客的利益一致。匯率改革與國家利益息息相通，刻不容緩，不能“凡是敵人擁護的我們就要反對”。

長期來看，中國作為一個大國，需要獨立的貨幣政策。但穩定的匯率就限制了貨幣政策獨立性，最近尤其如此。目前美聯儲在可預見的未來將維持利率不變，而中國則一直強調控制通脹預期，并可能先于美聯儲加息。然而鑒于利率差增加、貨幣水平穩定以及單向升值預期，這將吸引更多資本流入中國。

中國實體經濟的特點是產能充足，甚至很多產業產能過剩，很多公司缺少定價能力，所以可能沒有反應到CPI漲幅上。但通脹壓力已經反應在房地產市場和股票市場，這就是為什么近一年中國經濟出現了大規模資產升值。因此，中國應加快匯率改革，讓匯率水平達到一定程度之后實現雙向波動，這樣可以避免“熱錢”涌入，從而實現貨幣政策的獨立性。

中國內地不能像香港特區一樣將港幣與美元掛鉤。香港政策性匯率實際上由美聯儲制定。只要香港的商業周期與美國的商業周期一致，這一安排沒有問題。近年來，因香港仍嚴重依賴美國對亞洲新興市場商品和服務的需求，這一關系一直有效，但也時常被打破。

一個例子是，上世紀90年代初，當時資本從內地流入香港(表現為香港實業者建在內地工廠的利潤)，引發了螺旋式通脹。因港元名義匯率無法根據通脹加大而調整，實際匯率急劇下降。這引發了房地產業的泡沫，直到房地產價格下跌了60%后才恢復。另一次是亞洲金融危機后不久，香港遭受嚴重通縮，但其名義匯率跟著美元升高，致使港元實際匯率沖到天價，加劇了蕭條。

中期來看，中國經濟基本面繼續支持人民幣進一步升值。未來總體貿易收支盡管可能會趨穩，但仍將保持順差。同時，對于中國經濟而言，貨幣在中期穩步升值的一大好處是將降低國內生產商過分重視出口市場的原動力，并且平均家庭人民幣購買力提高也將鼓勵國內私人消費。

中國經濟資源更合理的分配也是這一過程中至關重要的一部分，可以促使經濟增長向重視國內需求方向轉變。這一過程為國內居民提供了本應得到的好處，并有助于外貿平衡。事實上，每年中國制造業生產力增長持續高出發達經濟體4%-5%，這有助于抵消人民幣兌美元升值對中國出口商的影響。

近期來看，今年人民幣政策的一個重要考慮因素是輸入性通脹。隨著全球經濟回暖，商品價格開始上漲，引發對中國原材料成本增加的擔憂。遏制輸入性通脹的最有效方法是允許人民幣升值。實證研究顯示，人民幣名義有效匯率(Neer)每上升10%，廣義消費者物價指數(headline CPI) 通脹每年將降低1%-1.2%。

值得注意的是，貨幣升值對緩和生產者層面的通脹壓力作用更大，體現在人民幣名義有效匯率與生產者物價指數(PPI)的正相關性比其與CPI的相關性更高。今年隨著出口預計穩步回升，輸入性通脹開始成為人們的擔憂，因此，我們預計在今年二季度，人民幣兌美元匯率將重回逐步升值的軌道。■

作者為摩根大通亞太區董事總經理、中國投資銀行副主席