影子銀行、金融風險與宏觀審慎監管有效性

郭娜　彭玉婷　馮立

摘要：近年來，眾多學者提出影子銀行監管不充分是國際金融危機發生的重要原因，影子銀行規模擴張增強了金融體系的順周期性并造成了金融風險的積累。與此同時，具有逆周期調控理念的宏觀審慎政策開始被各國金融監管機構付諸實踐。本文通過構建符合中國經濟金融運行特點，納入影子銀行和宏觀審慎政策的NK-DSGE模型進行脈沖響應分析，研究了影子銀行對中國金融風險的影響以及宏觀審慎政策調控的有效性問題。研究結果表明，影子銀行高杠桿的經營方式加劇了金融系統脆弱性與風險積累，對影子銀行和商業銀行信貸監管不對稱會刺激影子銀行規模擴張;宏觀審慎政策實施能有效防范金融風險，包含影子銀行的宏觀審慎政策能夠抑制影子銀行的順周期性，使金融調控政策更為有效。

關鍵詞：影子銀行;金融風險;宏觀審慎政策;“雙支柱”調控;NK-DSGE模型;貨幣政策;金融監管

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2021（02）-0016-11

2008年國際金融危機之后，很多學者認為對影子銀行風險的有限監管，是本次金融危機發生的重要原因[1-2]。影子銀行的高杠桿經營方式及其所具有的信用中介功能，使其與銀行等機構具有密切的資金和業務聯系，增強了金融風險的累積和傳染。通過此次危機，金融監管者認識到以價格穩定為目標的貨幣政策和以個體風險防范為核心的微觀審慎監管不足以保證金融體系穩定，金融監管要朝著更加全局化和宏觀審慎的方向發展。后危機時代，各國政府與國際金融機構就建立宏觀審慎政策框架體系發布了一系列指導原則和實踐規范。巴塞爾協議III中加入了宏觀審慎的資本要求，同時對流動性和杠桿水平提出了約束條件。我國黨的十九大報告也提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，守住不發生系統性金融風險的底線”。

近年來，我國金融體系不斷發展完善，市場化程度持續提高，影子銀行機構和業務也日益活躍。與其他國家影子銀行不同，我國影子銀行體系是以商業銀行為核心的，具有“銀行中心”的特征。作為重要的金融中介，我國影子銀行在信用創造體系中也發揮著重要作用，這就意味著影子銀行一旦發生風險，往往具有很強的傳染性，容易引發系統性風險。我國金融監管部門也積極采取了多項宏觀審慎政策措施。央行將差別準備金動態調整機制升級成為逆周期調控理念的金融機構宏觀審慎評估體系（MPA），同時越來越關注如何有效地監管影子銀行的問題。有鑒于此，積極探索影子銀行對金融風險的影響以及宏觀審慎調控政策的有效性問題，對構建并完善我國宏觀審慎監管框架，以及實現對影子銀行的有效監管和金融系統的穩定發展，具有重要的現實意義。

一、文獻綜述

現有關于影子銀行與金融風險的研究大多從影子銀行引發金融風險可能性和影響金融穩定程度兩個方面展開。在影子銀行引發金融風險方面，多數學者認為影子銀行與傳統商業銀行相比杠桿率更高，從而其引發金融風險的可能性也更大[3-4]。影子銀行是金融創新和金融監管相互博弈的產物，在這個過程中，商業銀行作為系統性風險的主要發送者發揮著重要的作用[5]，使影子銀行風險向商業銀行溢出從而引發宏觀金融風險[6-7]。在影子銀行影響金融穩定程度方面，Pozsar[2]認為由于影子銀行業務對流動性要求很高，當市場遭遇負面信息時，影子銀行將面臨流動性危機，金融體系的羊群效應導致整體流動性風險進一步提高。廖儒凱等[8]認為影子銀行的發展導致商業銀行在業務交流中不斷拓展傳統業務邊界，進行風險活動從而影響金融穩定。

2008年國際金融危機爆發后，學術界和監管機構逐漸認識到僅僅依靠貨幣政策難以實現金融穩定，許多學者提出使用宏觀審慎政策來防范系統性金融風險[9-11]。Cerutti等[12]研究發現宏觀審慎政策實施可以降低信貸市場風險，從而降低金融危機發生的可能性。Kuttner等[1]分析了57個國家宏觀審慎政策對房地產市場風險和金融市場的影響，結果表明宏觀審慎政策可以顯著降低房地產市場風險、防范系統性風險的發生。另外，在宏觀審慎政策工具使用方面，Rubio等[13]提出采用宏觀審慎工具的貸款價值比（LTV）來調節資產價格，采用貨幣政策工具中的短期利率來調節信貸增長。在宏觀審慎政策規則制定方面，國內外大部分學者認為應該基于規則實施宏觀審慎政策[14]。部分文獻在宏觀審慎政策工具的規則設計中采用了與貨幣政策泰勒規則類似的政策規則形式[11，15-16]。從理論層面來講，宏觀審慎政策主要通過改變信貸條件或直接影響信貸流動性等途徑影響商業銀行，在一定程度上減輕借款人杠桿借貸的負債，抑制銀行業務的不規范擴張，從而間接降低影子銀行信貸供給的順周期性，防范由影子銀行業務引發的系統性風險[9，17]。另外，從實踐角度來看，宏觀審慎政策體系應當擴大現有監管政策的覆蓋面，充分考慮影子銀行體系所產生的作用，從而起到抑制經濟順周期性，穩定宏觀經濟的效果[8]。李鵬[18]在分析我國影子銀行體系特征基礎上，提出應當協調影子銀行宏觀審慎監管與微觀審慎監管，推動我國影子銀行宏觀審慎監管的變革。侯成琪等[19]認為現有僅針對商業銀行的宏觀審慎政策存在缺陷，需要結合影子銀行的特征探討與之適配的宏觀審慎政策，并分析了包含影子銀行的廣義宏觀審慎政策效果。

迄今為止，學術界對于影子銀行和金融風險監管方面的研究還沒有形成統一的理論架構，宏觀審慎政策對金融風險調控有效性方面的研究成果還比較有限，在以下方面仍有待進一步深入研究：

第一，從金融風險與審慎政策監管有效性來看，與商業銀行相比，影子銀行的監管限制更少，經營杠桿率更高，往往面臨著更高的金融風險。然而，已有大部分研究更加關注傳統商業銀行而忽視了影子銀行體系，如何將影子銀行和商業銀行之間的風險傳染結合起來分析政策有效性，需要進一步深入探討。

第二，目前在金融風險防范的相關前期研究中，模型設計大多集中在構建包含家庭、金融機構、企業行為主體的簡單小規模DSGE模型框架，模擬各種沖擊下的金融風險變化情況。隨著我國城市化進程的加速，房地產價格長期高位運行且房地產的金融屬性不斷增強，房地產市場的高價格、高粘性和高度金融化也成為我國經濟發展重要的風險因素。在我國住房需求膨脹，房價不斷上漲的過程中，房地產行業所需大量資金通過傳統信貸渠道難以滿足，因而大量資金借道影子銀行體系進入房地產市場，從而推動了影子銀行規模的進一步擴大。因此，將房地產部門納入新凱恩斯主義動態隨機一般均衡模型（NK-DSGE模型）中，識別并分析在我國高房價背景下影子銀行的發展現狀，更加符合我國的經濟現實，同時對監管影子銀行和防范金融風險也具有一定的現實意義。有鑒于此，本文構建了納入影子銀行和宏觀審慎政策的NK-DSGE模型，同時將房價納入理論模型中，模擬分析與研究影子銀行體系對金融風險的影響和實施宏觀審慎監管政策對防范金融風險的有效性問題，以期為我國金融監管部門有效監管影子銀行、防范和化解金融風險以及完善宏觀審慎監管框架提供理論依據。

二、理論模型

本文在充分考慮我國經濟金融運行特點的基礎上，參考Kiley等[20-21]的研究，構建了包含家庭部門、房地產和廠商部門、金融中介部門（商業銀行和影子銀行）、“雙支柱”監管政策七個參與主體的NK-DSGE模型。此外，在本文構建的模型中，設置了一個包含影子銀行的基礎模型和一個不包含影子銀行的反事實模型，對兩種情況下的金融風險情況進行對比分析。在本文構建的NK-DSGE模型中，時間用t來代表。本文假設家庭部門是整體經濟的所有者，通過向房地產和廠商部門提供勞動力來獲得工資作為相應的報酬，其獲得的全部勞動收入分配于儲蓄、消費和購買房地產三個方面。為了突出房地產的金融屬性，在本文構建的模型中，房地產商同時生產中間產品，通過雇傭勞動、投入房地產來生產產品，其成本由雇傭勞動力的工資成本和向金融機構支付的資金成本兩個部分構成。最終產品生產商購買中間產品進行生產并出售。金融中介部門包括傳統銀行部門和影子銀行部門兩個部分。假定傳統銀行部門把滿足監管要求之外的可用資金投向兩個領域，即傳統信貸發放和購買影子銀行發行的金融產品，其資金來源由家庭部門存款和自有資金兩個部分構成。影子銀行的資金來源是向傳統銀行部門發售金融產品，而不能直接向家庭部門募集資金。同時，理論模型部分運用的貨幣政策遵循泰勒規則。根據巴塞爾協議Ⅲ和我國的宏觀審慎評估體系（MPA）以及資管新規，本文假定金融監管部門通過逆周期調節資本充足率要求來進行宏觀審慎政策調控。本文構建的NK-DSGE模型的基本結構如圖1所示。

（一）家庭部門

三、實證分析

（一）數據處理和參數估計

本文使用的數據包括名義GDP、CPI、影子銀行規模、社會融資規模、住房價格指數、商業銀行資本充足率等。鑒于我國的宏觀審慎監管框架構建時間是在2008年次貸危機之后，因此本文將樣本區間設定為2008—2018年。影子銀行規模采用信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票加和的數據。本文所有數據為季度數據，對所有名義數據都進行了消脹，并進行HP濾波去勢處理。由于本文模型中不包含國外部門，所以本文國內生產總值數據剔除了凈出口。本文使用數據主要來源于Wind數據庫和BankScope數據庫。

本文將所有參數分為兩類，第一類是校準參數，參考現有研究成果并結合我國經濟實際對參數進行校準。

參考洪昊等[23]的研究和我國1年期存款利率，將家庭部門貼現系數β設置為0.998;

根據Rubio等[13]的研究，本文將與勞動替代彈性相關的系數ψ設置為2，因此勞動供給的替代彈性為1;

根據瞿凌云等[24]的研究，本文將儲蓄的跨期替代彈性[JX-*4]χ[JX*4]設置為0.31，資產組合調整成本γ設置為0.539，資本折舊δ設置為0.08，將房地產部門的折現率βh設置為0.976。

參考郭娜等[25]的研究，將住房在生產中的比重α設置為0.012;

參考高然等[26]的研究，將價格粘性概率設置為0.75，將價格加成率υ設置為1.58;

根據肖爭艷等[27]的研究，將最終產品的替代彈性εp設置為1.2;

根據Fève等[21]的研究，本文將監管懲罰函數參數θ2設置為0.11，影子銀行產品發行成本設置為0.0026。本文參數校準結果見表1。

第二類為估計參數，本文通過貝葉斯估計方法得出相應參數的估計值，結果見表2。本文在對參數進行貝葉斯估計前，先對參數的先驗分布進行設定。參考郭娜等[25]的研究，本文設置利率對通脹反應程度的先驗分布為伽馬分布，利率對產出反應程度的先驗分布為正態分布。對其他待估計參數，按照定義域設定其先驗分布，對定義域為有界區間的，將其先驗分布設定為貝塔分布，對定義域非負的，將其先驗分布設置為逆伽馬分布。具體估計結果見表2。

（二）實證結果分析

在保持貨幣政策不變的情況下，本文對是否實施宏觀審慎政策和實施不同宏觀審慎政策時，住房價格、傳統銀行調整成本、影子銀行貸款利率、傳統銀行杠桿率、傳統銀行資本充足率、貸款總額、傳統銀行貸款、GDP和影子銀行規模的脈沖響應結果進行對比分析，探討影子銀行沖擊對金融風險的影響以及宏觀審慎政策對金融風險調控的有效性問題。

1.影子銀行沖擊對金融風險的影響

在受到1個單位標準差的影子銀行違約概率的負向沖擊時，各觀測變量的脈沖響應如圖2所示。在相同的貨幣政策規則下，圖中實線為不含宏觀審慎政策的脈沖響應，虛線為含有宏觀審慎政策（僅對商業銀行發放的貸款）的脈沖響應結果?？梢?，在受到沖擊時，住房價格、傳統銀行調整成本、傳統銀行杠桿率、貸款總額、GDP、影子銀行規模在沖擊發生當期都有不同程度的上升，隨后又逐漸下降，直至回歸穩態，其余觀測變量在沖擊當期都呈現負向響應。這表明在影子銀行違約概率下降時，傳統銀行會調整資產配置，更多地購買影子銀行發行的金融產品，導致傳統銀行杠桿率上升，資本充足率降低和影子銀行規模擴張。同時，由于風險降低，從而風險溢價降低，影子銀行貸款利率也降低，吸引了更多企業通過影子銀行貸款，促進貸款總額增長，表現出顯著的順周期效應。但隨著影子銀行規模水平的擴張和房地產價格的提升，蘊藏的金融風險也會越來越大。此時如果經濟下行壓力增大，積聚的風險短時間內釋放和爆發出來，可能會發生金融風險，威脅金融穩定。

對比圖2中含有宏觀審慎政策和不含宏觀審慎政策兩種情況可知，在僅有貨幣政策的情況下，傳統銀行杠桿率和資本充足率等經濟金融變量受影子銀行違約沖擊的波動幅度較大，傳統銀行杠桿率做出0.41個標準差的正向響應，資本充足率做出0.16個標準差的負向響應;同時，影子銀行規模做出0.27個標準差的正向沖擊，影子銀行規模擴張速度較快。而在加入宏觀審慎政策以后，受到負向的影子銀行違約沖擊時，傳統銀行杠桿率的提升幅度和資本充足率下降幅度都明顯減小，傳統銀行杠桿率做出0.21個標準差的正向響應，資本充足率做出0.13個標準差的負向響應;同時，影子銀行規模做出0.13個標準差的正向沖擊，影子銀行的規模擴張速度也有所降低。這表明實施宏觀審慎政策能夠有效防止在宏觀經濟繁榮階段影子銀行規模的過度擴張、傳統銀行杠桿率上升和資本充足率降低，從而降低金融風險發生的可能性，逆周期調控的效果顯著。

2.不同覆蓋面宏觀審慎政策對金融風險的調控效果

宏觀審慎政策部分設計了兩種不同的監管覆蓋面，逐步擴大監管力度。第一種是在進行資本充足率宏觀審慎監管時，不包含影子銀行僅對傳統銀行發放的貸款進行監管;第二種是在進行資本充足率宏觀審慎監管時，對傳統銀行發放信貸和購買影子銀行的金融產品都進行資本充足率逆周期調節。

受到1個標準差正向的宏觀審慎政策沖擊時，兩種宏觀審慎監管情況下的脈沖響應情況比較如圖3所示。其中，實線代表模型中宏觀審慎政策不包含影子銀行監管時觀測變量的脈沖響應情況，虛線代表模型中宏觀審慎政策包含影子銀行監管時觀測變量的脈沖響應情況?？梢?，當受到1個標準差正向的宏觀審慎政策沖擊時，房地產價格在第1期達到負向最大值，之后負向響應幅度逐漸降低，最終趨于平穩。這是由于當宏觀審慎政策加強時，流向房地產市場的資金減少，導致房價出現短期內的降低。傳統銀行調整成本在沖擊發生當期，立即做出了正向響應并達到最大幅度，之后逐漸降低直至回歸到穩態水平。影子銀行貸款利率在沖擊發生的當期立即做出正向的響應，在第5期達到正向的最大幅度，之后逐步回歸穩態。傳統銀行杠桿率和資本充足率在沖擊發生當期即做出正向響應。傳統銀行貸款、貸款總額和GDP在沖擊當期即做出負向響應，之后逐步回歸穩態。影子銀行規模在沖擊當期做出正向響應，之后逐漸降低并回歸穩態。這表明在受到宏觀審慎政策沖擊時，商業銀行需要提高資本充足率，滿足監管要求，避免監管懲罰，一方面會盡量壓減其貸款規模，降低杠桿率，另一方面會提高存款利率，吸引居民存款，增加資金成本，進而也會導致貸款利率相應的提高。

從圖3可知：第一，在宏觀審慎政策包含影子銀行時，傳統銀行調整成本對沖擊做出的正向響應擴大且監管能有效降低商業銀行杠桿率。在宏觀審慎政策不包含影子銀行時，傳統銀行調整成本對沖擊做出0.17個標準差的正向響應，傳統銀行杠桿率對沖擊做出0.19個標準差的正向響應;含有影子銀行時，傳統銀行調整成本對沖擊做出0.27個標準差的正向響應，傳統銀行杠桿率對沖擊做出0.35個標準差的負向響應。這表示包含影子銀行的宏觀審慎政策可以使傳統銀行調整成本增長幅度更大，從而可以更加有效地限制其調整資產配置進行監管套利，同時降低了傳統銀行規避監管的收益，而且由于其資產調整成本的提高，商業銀行購買影子銀行金融產品和服務的動機降低，能有效降低商業銀行杠桿率，防范金融風險。此時影子銀行提供的金融產品必須提供更高收益，才能吸引傳統銀行部門購買，進而導致影子銀行貸款利率提高。第二，在宏觀審慎政策包含影子銀行時，傳統銀行貸款規模對沖擊做出的負向響應較小，貸款總額對沖擊做出的負向響應較大。在宏觀審慎政策不包含影子銀行時，傳統銀行貸款規模對沖擊做出0.025個標準差的負向響應，而在包含影子銀行時，傳統銀行貸款規模對沖擊做出0.01個標準差的負向響應。這表明宏觀審慎監管包含影子銀行對傳統銀行貸款規模的影響較小，主要是因為把影子銀行納入宏觀審慎監管后，銀行規避監管的收益降低，不會大幅將借貸資金轉移到影子銀行體系，貸款規模下降幅度小。同時，將影子銀行納入宏觀審慎監管覆蓋范圍后，政策傳導渠道更加順暢，對經濟金融的逆周期調控效果更加顯著。第三，在宏觀審慎政策包含影子銀行時，房地產價格的正向響應的幅度較小，說明全面的宏觀審慎政策可以更加有效地抑制房價上漲，防范由于房價過高引起的房地產泡沫導致的金融風險。綜上所述，對比是否包含影子銀行的兩種宏觀審慎監管情況可知，僅對傳統銀行信貸進行宏觀審慎監管，可能反而提高其規避監管的動力，導致影子銀行規模擴張，進一步使金融風險增大。納入影子銀行的全面宏觀審慎監管調控效果較好，但需要注意調整政策力度，過于嚴格的監管可能導致貸款總額過度下降，影響資金配置效率和經濟增長。

四、結論與政策建議

本文通過構建包含家庭部門、房地產和廠商部門、金融中介部門（商業銀行和影子銀行）、“雙支柱”政策調控部門四個部門的NK-DSGE模型，研究了影子銀行對金融風險的影響以及宏觀審慎政策對金融風險調控的有效性，并分析了將影子銀行納入宏觀審慎政策監管范圍對政策有效性的作用。研究結論如下：

（1）影子銀行規模的不斷擴張會促使商業銀行杠桿率提高，影響緊縮性政策的調控效果，導致金融風險增大。而實施宏觀審慎政策，配合使用貨幣政策能夠有效防止在經濟繁榮時期影子銀行規模急速擴張、傳統銀行的杠桿率上升，可以有效防范影子銀行監管套利，從而減少金融風險發生的可能性，更好地調控金融風險和實現經濟金融穩健發展的政策目標;

（2）如果宏觀審慎政策僅關注商業銀行而忽視影子銀行，那么政策監管有效性將會下降。此時，如果加強宏觀審慎政策調控，反而會刺激傳統銀行部門通過各種業務通道向影子銀行體系轉移資金和信貸資產，達到規避監管、提高收益的目的，進而蘊藏更大的金融風險，對金融體系穩定性產生負面影響。將影子銀行體系納入宏觀審慎政策監管之后，逆周期調控更加有效。

本文在實證分析基礎上，提出以下政策建議：

第一，形成動態的宏觀審慎監管框架。在實施資管新規以加強對商業銀行從事影子銀行活動監管的同時，應賦予銀行合理的風險定價和盈利空間，防范多層嵌套業務和通道業務風險，激勵影子銀行業務活動向規范化、持牌化、透明化轉變。隨著金融創新活動的進一步發展，將會出現新型的監管套利方式，監管當局在對影子銀行風險的監管之外，還應積極拓展宏觀審慎政策工具體系的建立。

第二，協調宏觀審慎政策與貨幣政策，抑制影子銀行順周期性，進行宏觀審慎的逆周期調控。隨著影子銀行逐步被納入監管體系之中，貨幣政策對影子銀行的影響會進一步擴大。加強宏觀審慎政策與貨幣政策的互補、協調，搭建宏觀審慎政策和貨幣政策“雙支柱”調控框架，有利于實現對影子銀行業務全覆蓋和穿透式監管及影子銀行規模的逆周期調節。

第三，統籌兼顧監管力度和經濟發展。監管當局要正確把握金融監管力度和經濟發展速度的關系，既要保證影子銀行業務活動在有效監管下開展，又要防止過度監管降低金融市場的資金配置效率。自2018年以來，資管新規的實施降低了影子銀行業務的預期收益，抑制了影子銀行發展活力，雖然提升了經濟發展質量，但"一步到位"監管模式也形成了一定的經濟成本。因此，監管當局應當在限制影子銀行的同時，充分發揮貨幣政策等其他政策對經濟發展的作用，促進經濟高質量發展。

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責任編輯、校對： 高原

Abstract： In recent years， many scholars put forward that the inadequate supervision of shadow banking is an important reason for the financial crisis in 2008， the expansion of the scale of shadow banking has expanded the accumulation and contagion of financial risks. At the same time， macroprudential policies with the concept of counter-cyclical regulation have begun to be put into practice by financial regulators. This paper analyzes the impact of shadow banking on financial risk and the effectiveness of macroprudential policy by constructing the NK-DSGE model that conforms to the characteristics of Chinas economic and financial operation and incorporates the shadow banking and macroprudential policies. The results show that the highly leveraged mode of operation of shadow bank aggravates the vulnerability and risk accumulation of the financial system， the asymmetry of credit supervision of shadow banks and commercial banks will stimulate the expansion of shadow bank size， macroprudential policies can effectively prevent financial risks， and macroprudential policies including shadow bank can restrain the sub-cyclicality of shadow banks， which makes financial policy regulation more effective.

Keywords： shadow banking; financial risk; macro-prudential policy; two-pillar regulation; NK-DSGE model; monetary policy; financial supervision