京東方A：2021年2000億+200億面板巨無霸（一）

肖俊清

年初和TCL年報披露時，筆者曾分別對京東方的全年歸母凈利作出了125-130億元和150-160億元的猜測。然而，市場的變化速度遠超預期。僅僅一個月不到的4月12日，京東方在年極披露期同時拋出了一季度業績預告，歸母凈利潤超50億大超預期。按照筆者此前預測，3年到200-300億凈利是挺樂觀了，然而，按照一季報預告的走勢，極有可能在2021年就完成。京東方何以如此持續超預期呢？

行業持續超預期

首先，LCD面板價格持續超預期，記得2020年7月與中金公司團隊電話交流時，中金對于面板行業的商業模式并不看好，同時認為2020年3季度是漲價的高峰期，2020Q4就會快速出現價格橫盤甚至小跌的情況，2021Q1隨著韓國產能確定性出清，價格才會稍微穩健一點。筆者在2021年元旦和二級狗朋友交流時，漲價也僅看到二季度。

然而，這一判斷顯然錯得離譜，按照當前主要上市公司和第三方機構的一致預期，面板價格漲幅到2021年三季度基本是確定性的，全年都將是緊平衡。中金的預測更是錯了超過1年的時間，如果據此操作，極有可能2020年三四季度的幾波震蕩就得出局。

另外一個行業持續超預期的內容或許都被低估了。LCD面板產能（老大老二制霸全球）和話語權轉移到我國大陸，整個行業成長屬性改變帶來的利好效益。這從陳炎順在京東方年報業績交流會中的描述可以略窺一二：

我個人認為，本輪面板價格的回升背景和過程中的特點與以往周期性地上漲是有區別的，我們認為半導體顯示行業未來會走出周期性的特征，成為確定成長性的行業：1. 本輪面板價格的上漲基于市場原因、供給原因、技術進步原因、產品高端化以及新冠疫情對消費特征的影響造成的，有深刻的內在原因和外在驅動，未來這一因素還會常態化保持。2. 本輪價格上漲過程中明顯的特征就是頭部企業集聚效應，供應鏈、制造端、消費端各個環節都明顯向頭部企業靠攏，一旦行業的頭部企業前三名占據市場60%以上的份額時，行業發展的穩定性將會明顯增強。3. 未來三年內，半導體顯示行業的產能的增加和因技術升級、產品升級、產能退出、市場應用范圍的擴張等因素導致的產能消耗是基本相當的，不會出現明顯的產能冗余。4. 行業發展的特征轉為成長性特征后，價格的波動還會存在，但第一波動的幅度收窄，第二波動的時間周期會拉長，第三頭部企業恢復的彈性會明顯增強。

一家優秀企業會給人驚喜

大前提下的雞犬升天沒意義，彩虹股份說不定今年還能炒到1000億市值呢，但從長期角度看，京東方的價值肯定更高。面板的商業模式對于投資人來說確實不算友好，不過拋開這個角度，從國家、社會、行業等角度看同業公司，一定也是有優劣差異的。筆者本文主要講講京東方這個行業領軍人，算得上優秀嗎？

資產與負債：

熊貓助力資產快速膨脹 在建工程轉固過分積極

2020年京東方總資產達到4242.57億元，大漲838.45億元，同比增長24.63%，增速是近3年最快，近5年看低于2016年和2017年“大干快上”的34.43%和24.84%。但考慮到當前資產規模的體量，2020的增長也非常可觀。總負債2508.59億元，大漲515.04，同比25.85%，增速基本相當。上述增長主要來源于2020年收購的熊貓成都8.6代線和南京8.5代線。

在年報“第五節重要事項”的第八項“合并報表范圍發生變化的情況說明”中，京東方對合并報表范圍進行了說明，非同一控制下合并2家子公司：為南京中電熊貓平板顯示科技有限公司，持股比例80.831%，成都中電熊貓顯示科技有限公司，持股比例35.0348%。如果沒有并購，京東方的資產規模可能保持2019年10%的增長速度。根據京東方年報披露兩條產線資產合計498.19億元，非流動資產合計409.81億元（主要是固定資產）。

京東方2020年資產增長總量最大的也正是固定資產，同比2019年大漲990.81億元。除一部分是因為并購熊貓兩條線外，還因為報告期內在建工程資產大降448.01億元（轉固）。

在京東方和TCL科技半年報文章《面板：京東方向內 TCL科技向外》中，筆者就提到京東方將迎來轉固的高潮期，具體內容為：

“另外一個需要重視的資產項目是在建工程，2020上半年，京東方在建工程金額878.65億元，占資產比重為25.05%，雖然比例不是最高，但總金額為歷史以來的最高紀錄。相比2019年末，在建工程最大的差別是合肥10.5代線全部轉固。未來，京東方將迎來轉固潮，主要是成都和綿陽的B7和B11柔性面板產線已趨近于完工。2021年京東方折舊攤銷費用對凈利潤會有一定負面影響。”

在2020年12月京東方的一次投資者交流會中，京東方透露：成都一、二期，綿陽一期已經轉固并表。然而，從年報業績交流會來看，CFO孫蕓在答問時表示，B7三期和B11二期都已經轉固。這意味著京東方目前僅有的2條OLED產線，除B11三期外，能轉固的都已經轉固。且正在建設期的重慶B12產線也有部分轉固。

很多投資者多少有些不太理解。畢竟在OLED并沒有貢獻太大營收，且利潤貢獻為負值的情況下，這樣的轉固操作略顯激進。甚至“陰謀論”者表示這是為了壓制2020年和2021Q1業績的操作，為定增開道。

不過筆者不這么認為。京東方已經在年報中開始披露OLED產銷面積的數據，這在2017年涉足OLED業務以來，在定期報告中的第一次。這標志著OLED業務基本步入正規。在年報業績交流會上，CFO孫蕓在回答問題：“B7&B11目前EBITDA是否為正？”時表示：全部為正。

所以，這個驚喜可以從兩方面看：

1、如果考慮到凈利潤承壓的問題，對轉固時間有所壓制可以理解，但筆者認為，京東方這樣按照正常節奏走的步調更值得稱道。而且，即使這樣略顯“激進”的安排，也沒有讓2020年和2021Q1的業績難看。

2、無論怎樣看，這個轉固節奏意味著京東方OLED業務正步入正軌。

目前京東方折舊到期的產線共4條，分別是B1、B2、B3和B4。按照業績交流會的信息，合肥B5產線（8.5）將在今年年底折舊完畢。此外，重慶B8和鄂爾多斯B6是22年、23年陸續到期。兩條8.5代線折舊陸續到期，給未來業績釋放提供了空間。