后抱團時代如何配置股票指數

吳先興

春節以來，滬深300、創業板指、上證50等A股“核心資產”與中證500的走勢發生了天翻地覆的變化。

核心資產還能繼續“擁抱”嗎？在這樣的市場波動以及風格變動下，應當如何獲取超額收益？

定價體系重塑的長期征程

過去幾年，隨著中國資本市場的開放，在外資的主導下，“核心資產”的估值快速提升，A股傳統的定價理念也在被顛覆。

在A股傳統的定價模型中，投資者往往給予短期的業績增速過高的權重，而給與長期穩定ROE的權重太低。過去A股市場的投資者更加喜歡尋找和研究“跑得快”（即提高短期增速的估值權重）的公司，而忽略了“活得穩定”的公司（即降低長期穩定ROE 的估值權重）。然而，在新的定價體系下，首先，給與具有遠期業績增長的公司以估值溢價;其次，短期增速不錯，但看不了長期業績的公司則會面臨估值折價。

近幾年，A股龍頭公司估值溢價的不斷提升正是這種估值體系變遷的體現。在2017年以前，龍頭股長期跑輸市場，而在2017年以來，龍頭股顯著跑贏市場。

分子端承壓的中短期波動

雖然擁抱“核心資產”的長期邏輯是值得堅持的，然而隨著疫苗推進，疫情對經濟的影響逐漸減弱，全球流動性收縮的預期引發龍頭股股價發生劇烈波動，也是不容忽視的。

春節以來，A股震蕩劇烈，前期一騎絕塵的“核心資產”受到重挫，而之前頗受冷遇的價值股終于撥云見日。下表比較了春節前后市場各主要指數的收益。春節后，茅指數、創業板指、核心資產指數等均顯著跑輸中證500指數、中證1000指數，而中證500質量成長指數的表現更為出色。

表1：春節前后主要指數收益比較

從風格維度來看，這種收益的變化更加鮮明，春節后大小盤、價值成長的表格現出現了完全的逆轉。春節前，大盤、成長風格占優;春節后，小盤、價值風格占優。

在這樣的環境中，應當如何配置權益資產從而獲取超額收益呢？

從定價模型出發，遠期業績好的股票獲得估值溢價，由于其長久期的特征，其估值對貼現率的敏感性更高。貼現率的波動帶來了估值在中短期內的劇烈波動。貼現率由無風險利率和風險溢價兩部分組成，無風險利率的上行、流動性的收緊、市場風險偏好的降低等都會不可避免地帶來貼現率的上升。

要分析利率端的情況，就需要更多關注宏觀背景。本文借鑒美林時鐘及信用貨幣框架的思路，對當前的宏觀環境進行分析。

美林時鐘是經典的大類資產配置模型，從經濟增長和通貨膨脹兩個維度，刻畫不同的宏觀環境。而在國內，由于央行宏觀調控的精細化提升，增長與通脹的波動被熨平，而宏觀調控政策會推動貨幣信用時鐘的運轉。因此，參考美林時鐘與信用貨幣框架，筆者從經濟增長、通貨膨脹、信用和貨幣四個維度來刻畫宏觀環境。

2021年一季度國內生產總值按可比價格計算同比增長18.3%，比2020年四季度環比增長0.6%;比2019年一季度增長10.3%，兩年復合增速為5.0%。

2021年1-2月工業增加值增勢向好，工業生產持續恢復穩定。為了剔除2020年低基數影響，計算當月工業增加值的兩年復合增速，2021年1月、2月工業增加值的兩年復合增速平均為8%，高于2015-2019年同期6%的均值水平。

從國內工業產能利用率來看，當前產能利用率已經恢復至疫情前水平，并且處于歷史高位。從海外來看，主要經濟體的產能利用率平均已經達到疫情前95%的水平，即使恢復較慢的日本和法國也已經達到92%。

具體到公司，隨著疫情減弱，生產恢復，A股上市公司的ROE出現了明顯改善，從整體來看2020年末達到底部，2021年已經呈現上行;而從中位數來看，2020年7月已經開始呈現改善趨勢，至2021年3月基本與疫情前持平。

綜上，從宏觀、中觀、微觀數據來看，經濟已經基本進入正常狀態。

從通脹水平來看，2021年4月PPI同比漲4.4%，前值漲1.7%。從2020年10月開始，PPI增速持續回升。PPI增速回升意味著經濟的名義產出提高，從而會推動無風險利率上行。

另一方面，隨著美國經濟復蘇，通脹預期的回升也會推動美債利率上行。美債是全球資產定價的錨，美債利率上行，會導致中美利差收窄，人民幣面臨貶值壓力、國債收益率面臨上行壓力。而美債利率上行一方面會帶來國債利率上行，另一方面會導致北向資金的流出。

因此，總體而言，通脹預期會導致貼現率提高，而高估值股票的久期更長，其價格對利率的敏感性高于低估值股票，面臨更大的估值調整壓力。

2021年3月，M2與社融存量增速分別為9.40%和12.30%，均創2020年二季度以來新低，并且較2月分別下降0.70%和1%。M2增速自2020年6月的11.10%高點開始回落，社融增速則自2020年11月的13.70%高點開始回落。M2與社融增速收斂的情形大概率將會延續，信用緊縮趨勢確認，流動性具有下行壓力。

從中期借貸便利（MLF）來看，MLF自2020年4月以來連續13個月保持不變。

從DR007（存款類機構質押式回購加權利率7天）及SHIBOR（3個月）來看，經過2021年年初偏緊調整后，2020年12月相對寬松的貨幣政策逐漸回復至中性，利率處于相對平穩的水平。

因此，當前貨幣流動性和利率水平適中，貨幣政策以“穩”為主，像2020年那樣寬松的流動性已不大會重演。

自上而下的配置思路

梳理前文的分析，一方面，在A股定價體系變遷下，業績穩定性和可持續性的長期邏輯不會改變，因而，優質資產仍然是需要堅持的配置方向。

另一方面，在當前經濟恢復常態的背景下，通脹預期推升利率上行;從流動性角度來看，社融頂部回落，信用收縮趨勢基本確認，貨幣政策平穩，利率下行空間有限。利率上行的預期整體上不利于股票估值的提升，而高估值股票對利率的敏感性更高，受其影響的價格波動更大，在當前來看并不是性價比最高的配置選擇。

因此，可以清晰地看到，相對低估的優質資產在當前是獲取超額收益的有力工具。而優質資產的識別與資產相對估值的確定就成為了關鍵問題。

優質資產應當具有優秀的盈利能力及成長性。2019年創業板指的盈利開始出現顯著改善，2020年中證500指數的盈利能力出現改善的跡象，并且從預期ROE來看，2021年中證500的ROE邊際改善最高。

從預期增速來看，中證500的2021年的預期增速也顯著高于滬深300指數，與創業板指數較為接近。

從DDM模型來看，估值高的成長股具有更長的久期，對于折現率的敏感性更高;而估值低的價值股由于其未來現金流較為確定，久期相對更短，因而其對折現率的敏感性更低。因此，高估股票由于對利率變動較為敏感，利率上行預期會導致其價格波動更為劇烈。

從當前估值相對歷史的水平來看，從2010年7月2日至2021年4月16日，中證500指數的估值處于歷史的20.98%分位數水平，而創業板指估值處于63.83%分位數，滬深300估值處于79.20%分位數。從相對估值來看，目前中證500與滬深300、創業板指的估值差達到了2010年以來的最低點。

因此，不論從時間序列還是橫截面比較，中證500的估值都處于較低水平，而估值相對更高的創業板指、滬深300指數則容易受到利率上行預期帶來的估值波動風險。

除了指數自身的估值水平外，投資者結構也會影響指數估值對利率的敏感性。如前文所示，定價體系的變遷中主要的推動力量之一就是外資，而在這樣的估值體系下，成長股往往得到比較高的估值。一方面，當利率預期上行時，成長股的估值會受到折現率的影響而波動;另一方面美債利率上行可能導致外資的流出。因此，對于那些外資持股比例較高的公司來說，股票估值對利率的敏感性更高。

從陸股通持股市值占自由流通市值的比例來看，創業板指為10.39%，滬深300為9.56%，而中證500為6.12%。因此，與創業板指數及滬深300相比，外資流動對中證500指數的影響更小。

綜合來看，中證500指數的基本面邊際改善優于滬深300指數，并且由于估值水平更低、外資持股比例更低，其估值對利率波動的敏感性更低，滿足“低估優質資產”的要求，在當前環境下具有更高的配置性價比及安全邊際。但是，考慮到中證500作為寬基指數，編制過程并沒有特意考慮公司的質量，而中證500質量成長指數（代碼：930939，下文簡稱500質量）就精準地彌補了這一缺陷，從而提供了一個更加符合投資者需求的工具。

中證500質量成長指數

質量和成長因子是國外成熟市場占比最高、最受歡迎的因子之一。質量因子主要考查企業的盈利能力、盈利的穩定性以及盈利的質量。成長因子主要考查企業盈利的增速。

500質量指數剔除財務狀況存在問題的企業，聚焦質量、降低風險，從中證500樣本股中選取100只盈利能力較高、盈利可持續、現金流量較為充沛且兼具成長性的股票作為指數樣本股。指數發布于2018年11月21日，具體構建步驟如下：

1.剔除過去3年凈利潤變化為負、過去1年PE（TTM）為負的股票;對剩余股票，按照盈余波動率排列，剔除波動率前20%的股票;

2.對剩余股票計算其質量因子指標，指標包括ROE（盈利能力）、Growth（成長性）、MAccrual（盈利質量）和Leverage（經營杠桿），并根據各指標對股票進行降序排列得出百分比排名;

3.選取排名最靠前的100只股票作為指數樣本股;

4.按照排名得分倒數加權;

5.樣本股每半年調整一次，樣本股調整實施時間為每年6月和12月的第二個星期五的下一交易日。

中證500質量成長指數針對傳統寬基指數——中證500所暴露出的5個核心問題，針對性地提出了解決方案。

從近3年的ROE來看，500質量指數的ROE均高于中證500，與滬深300相當，體現出其在中證500的基礎上，對成分股質量的精選。

從成長性也能看到，500質量的凈利潤增速均顯著高于中證500，根據已經披露的年報、快報及業績預告，500質量指數2020年凈利潤同比增速為25.81%，顯著高于中證500的增速（-5.17%）。

圖：指數歷史表現比較（20110104-20210416）

資料來源：Wind，天風證券研究所

由此可見，中證500質量通過對質量因子的綜合考評，能夠有效篩選出基本面更加優秀的股票，與中證500相比，更加滿足投資者對“優質資產”的定義與訴求。

從絕對估值水平來看，截至2021年4月16日，中證500質量指數的PETTM為19.50，低于中證500（25.81）且高于滬深300（14.59）。從近年的相對估值水平來看（2018年11月23日至2021年4月16日），中證500質量的估值處于59.68%的分位水平，略高于創業板指（54.03%）及中證500（46.77%），低于滬深300（76.61%）及上證50（86.29%）。

整體來看，500質量的估值水平處于較為溫和的區間。

500質量的歷史表現也說明了其相對于中證500具有更好的收益風險結構。

從收益上來看，500質量在2017年以前以及2017年以來均表現優秀，說明其在不同的市場環境中均能夠取得相對其他指數而言不錯的收益。

從年化收益來看，500質量與創業板指接近，為9.51%，顯著高于滬深300（4.63%）、上證50（5.60%）及中證500（2.48%）;而其最大回撤更接近上證50和滬深300，顯著低于中證500及創業板指。500質量攻守兼備，具有更加優越的風險收益結構，其夏普比例為0.37，高于其他寬基指數。

從500質量與中證500各年度的收益比較來看，2010年至2011年10年中，8年里500質量的收益均高于中證500，而從2015年以來僅2020年略微跑輸中證500。因此，500質量雖然來源于中證500成分股，但是通過股票精選及權重調整，能夠取得更加穩健的收益，相對于常見寬基指數來說，具有更高的投資價值。