中國神華高分紅的權衡與博弈

陳欣

中國神華（601088.SH;01088.HK）2020年年報顯示，公司當年實現2332.6億元營業收入和391.7億元歸母凈利潤。受疫情等因素影響，2020年中國神華平均煤炭銷售價格同比下降3.8%，導致營收和凈利潤均有所下降，但公司依然提出了每10股18.1元的高額分紅方案。這次擬派發的現金股息為359.6億元，占公司歸母凈利潤的91.8%，在港股的國際會計準則下更是超過了歸母凈利潤的100%。按3月26日中國神華A股收盤價18.13元計算，公司的股息率高達10%;而港股當日的收盤價才14.50港元，對應的股息率更是高達15%。

包括此次擬分配的股息，中國神華自上市以來向股東分配的現金分紅累計將超過3000億元，較按4月30日港股價格計算的總市值還要高。但市場并未對分紅如此慷慨的中國神華給予較高估值的獎勵。

中國神華的高分紅方案背后具有怎樣的權衡與博弈？市場應該如何理解其股票的風險與回報？

監管政策推動分紅

A股市場存在不少“鐵公雞”式的上市公司，長期以來未進行現金股利分配。

以較為典型的金杯汽車（600609.SH）為例，盡管公司上市后有超過20個年度實現盈利，但近二十多年來都未曾分紅。

為了解決這些問題，證監會陸續出臺了一系列政策，推動上市公司進行現金分紅。

作為大型A+H上市公司，中國神華在上市之初就實施了35%左右的較高現金分紅比例，自2010年度起將分紅比例調高至40%左右。然而，高比例分紅要求在公司章程中并未明確得到體現。

2012年證監會出臺《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》后，中國神華就據此于2013年6月通過股東大會修改了公司章程，明確了除特殊情況外每年以現金方式分配的利潤不少于歸母凈利潤的35%。修改章程的效果較為明顯，為了保障較高的現金分紅比例，不久后公司調整了2013年度經營目標及資本開支計劃，主動縮減了約130億元的資本開支。在2020年初，中國神華又通過股東大會議案，將2019-2021年度現金分紅比例提高至不少于歸母凈利潤的50%。

現金流對分紅的支撐

2009年中國神華的經營性現金流凈額就達到了559.3億元，之后從未低于500億元，這正是公司自2010年度起調高分紅目標比例至40%的底氣。2012年，公司的盈利能力達到上市后的頂峰，歸母凈利潤為476.6億元，創造了718.5億元的經營性現金流凈額。即使是2013年至2015年期間的煤炭價格走低導致公司的歸母凈利潤從2013年的456.8億元下降至2015年的161.4億元，但公司經營性現金流凈額還從2013年的542.9億元增加至2015年的554.1億元。

2016年之后，中國煤炭行業實施供給側改革，煤價大幅反彈，神華的盈利能力隨之躍升。2016年公司的歸母凈利潤上揚至227.1億元，2017年之后則穩定在400億元左右;經營性現金流凈額更是大增，除了2019年是631.1億元，其他年份都超過了800億元。近幾年來，國家嚴格控制新增煤炭產能和火電項目立項，2018年中國神華的商品煤產量約3億噸，但2019年和2020年分別為2.8億噸和2.9億噸，還有所下降。公司對于新增固定資產投資的資金需求也不大，而每年均在創造巨額經營性現金流，還留存有充裕的現金余額，足以覆蓋投資和分紅所需。其自由現金流的高峰是2017年的1043.9億元和2020年的840億元，而公司也正是在這兩年大幅提高了現金分紅的水平。

2020年中國神華的經營性現金流凈額更是高達812.9億元。即使是在支付了250.6億元的現金分紅后，期末中國神華的現金余額仍高達1128.8億元，較上年同期增加了711.3億元。2020年中國神華的現金異常增加是由于國家能源集團對神華財務公司增資75億元后持有60%股權，導致神華財務公司出表，但即使是剔除財務公司影響后的經營性現金流凈額也達到了626.9億元。

近年來，由于供給側改革的限制和碳排放的約束，煤炭行業自身面臨著發展空間萎縮和投資需求減少的狀況。中國神華沒有揮霍其產生的巨額自由現金流，而是選擇通過現金派息將其返還給股東，充分公司管理層的明智權衡。

分紅與回購的權衡

中國神華早在2009年6月5日就通過股東大會授權董事會在“公司股價嚴重背離公司價值時”，回購不超過公司已發行A 股、H股的10%之股份。然而，公司在2020年前從未實施股份回購。

2020年9月25日中國神華公告，擬回購不超過3.4億股H股，占已發行H股總數的10%。若全部實施，按照收盤13.54港元的價格測算將需要支付46億港元。這時，中國神華的H股價格僅約為A股價格16.33元的三分之二。使用相同的金額回購H股而非A股，無疑將更大程度地增加公司每股資產凈值或每股盈利。

兩個月后，中國神華開始實施回購，截至2020年12月末，公司累計支付3.03億港元回購了2110萬H股，占已發行H股股份總數的0.62%，平均回購價格為14.36港元。2021年3月，中國神華將已回購股份全部注銷。

相較于2020年度約360億元的現金分紅，為何中國神華回購H股的實際金額如此之小？部分原因是，香港上市規則第8.08條要求大型A+H公司具有不低于15%的H股公眾持股比例。中國神華的H股總數約為33.9億股，僅占公司總股數的17.1%，如果大規模實施回購，流通股的比例可能很快就會突破香港聯交所的最低要求。按照回購公告前的收盤價，僅需460億港元就可將33.4億H股全部回購，只要花費中國神華2020年度擬現金分紅的金額就大致夠了。

因此，中國神華在H股將難以實施大規模股票回購，而是選擇了小額多次的靈活回購形式，主要是為了呼應投資者對于回購股份、提升股價的訴求。

大小股東之間的博弈

首先，客戶迎合理論認為上市公司會迎合股東的偏好來制定對應的股利政策，大股東的稅務偏好正是公司分紅政策的決定因素之一。根據中國稅法，符合條件的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益為免稅收入。而2015年9月之后，對于持股期限超過1年的投資者，股息紅利所得暫免征收個人所得稅。而不管上大股東是企業還是個人，減持所獲得的資本利得需要支付20%甚至更高的所得稅。因此，從稅收的角度，上市公司大股東目前偏好現金分紅。

其次，代理成本理論認為，在缺乏增長機會的情況下，大量留存于企業內部的現金得不到充分利用，甚至容易被濫用;而增加現金股利的派發可以降低企業的自由現金流和低效現金留存，加大管理者的經營壓力并緩解代理成本，從而提升公司的價值。此外，在A股財務信息質量的可靠性較差的背景下，上市公司愿意進行高分紅往往意味著其財報盈利的真實性會更高。

因此，公司治理的變化往往會和分紅意愿存在顯著關系。從2017年中國神華突然進行異常巨額分紅的事件或可窺見這種博弈。

2017年3月17日晚，中國神華發布了總額高達590.7億元的分紅預案，其中2016年度的分紅為0.46元/股，共計90.5億元，占當年歸母凈利潤的40.3%;特別股息為2.51元/股，共計499.2億元，占1538.5億元可供分配留存收益的32.4%。當天收盤，中國神華A股價格為16.69元，對應A股股息率為17.8%;港股股價為16.46港元，折合股息率更是高達驚人的20.3%。2016年末，中國神華的控股股東為神華集團，持股比例73.1%，分紅意愿較強，神華集團可從該次分紅獲得431.5億元現金。

此次異常分紅事件的背后是公司控制結構的潛在變化。公司于2017年6月4日公告控股股東擬籌劃涉及公司的重大事項，8月就正式公布了中國國電集團與神華集團重組合并為國家能源投資集團的消息。合并完成后，國家能源投資集團成為中國神華的控股股東，經歷了2018年將中國神華3.6%的股份無償劃轉給誠通金控和國新投資后，截至2020年末其持股一直穩定在69.5%。

央企的公司治理較為規范，侵吞中小股東利益、掏空上市公司的動機較弱。充沛的現金流、大股東較高的持股比例和較低的代理成本往往會帶來大比例分紅，對中小股東極為有利，也能較大幅度增加公司價值。

機構與散戶的博弈

除了股東的偏好可能影響上市公司的股利政策，外部投資者也可能根據上市公司分紅率的預期水平來主動選擇投資標的。部分機構投資者對于高分紅公司具有較強的偏好，原因之一是其資本利得需要繳納所得稅，但現金分紅收入卻不需要納稅。因此，高股息率的公司將吸引這些股利偏好型的機構投資者。

從中國神華的外部投資者的持倉變化可以看出市場不同主體之間就高分紅事件的博弈。

2017年2月底，公司的A股股東戶數約為20萬，到了3月底就激增至23.4萬，但6月底又降至20.2萬。說明3月17日的大額分紅方案吸引了大量新增散戶入場，但其持股期并不長，并未等到公司完成分紅股權登記就已售出。可以看出，盡管有持續的稅收政策引導，個人投資者對于長期持有高分紅股票的興趣仍然不強。

而機構股東對高分紅的交易策略則有所不同。2017年一季度末，中國證金公司對中國神華的持股比例為2.88%，較2016年末僅增持了200萬股，但在二季度卻大幅度增持了1.06億股，其持股比例達3.41%。分紅的除權除息日后，證金公司減持至三季度末的3.33%，但在2017年底又增持回到3.4%的持股比例。證金公司的持倉變化說明中國神華的巨額分紅增強了其長期持股興趣，而且其交易策略是圍繞著現金分紅的實際分配。

分紅為主要回報的類債券？

一般來說，兩地市場對于中國神華的大額現金分紅會報以積極反應。

2021年3月26日，晚中國神華2020年度的分紅方案披露后，公司A股價格在接下來的兩個交易日分別上漲了9.98%和2.26%; H股價格則報以10.34%的收盤漲幅。再來看2017年3月17日晚中國神華披露的590.7億元的巨額分紅預案，公司A股價格的反應是一個漲停加第二個交易日8.33%的漲幅;H股則收盤上漲了16.28%?？梢钥闯觯M管神華的H股價格較低，股息收益率更高，但漲幅還低于A股。部分原因可能是，個人投資者在香港股市的紅利稅率為10%，而通過滬港通購買H股的紅利稅率更是20%。

股權登記日和除權除息日同樣是市場對現金分紅事件的重要博弈時點。2017年中國神華A股的除權除息日是7月10日，但當時公司因控股股東重組處于停牌狀況，難以清晰判斷市場反應。 公司H股在除權除息日6月29日上漲了4.41%，但在股權登記日6月28日之前漲跌并不明顯。而2020年中國神華A股和H股的除權除息日分別是6月15日和6月4日，但市場在這些日期附近并沒有顯著的正向反應。

表1：中國神華主要財務數據與分紅情況

表2：中國神華的現金流與現金 （億元）

可見，股票市場對于大額現金分紅的正向反應主要體現在方案的公告日，而在股權登記日附近的反應并不明顯。

有研究表明，高現金股息率的股票組合平均能取得超額收益，其來源在于高股息公司具有較低的系統性風險，暗示著企業的成熟帶來了股權資本成本的降低。中國神華在2016年供給側改革后明顯加大了現金分紅的力度，顯示公司對未來經營盈利的穩定性有著較為強烈的預期。

2016年初，中國神華H股和A股的前復權股價低點分別為6.57港元和9.07元，至2021年4月底已上漲至16.20港元和19.21元，公司H股在這五年多期間的總回報率為147%，A股總回報率則為112%，平均每年的回報率約20%，而2015年度至2020年度，中國神華的現金分紅合計達到8.15元，可以看出公司股票最主要的回報正是來自于現金分紅。

中國神華涉及煤炭、發電、煤化工、運輸的煤炭能源全產業鏈，能較大程度上對沖煤價波動的風險，在供給側改革和“碳達峰”背景下經營的穩定性較高。公司選擇將其巨額自由現金流以現金分紅的方式分配給股東。在某種意義上，投資者或許可以將公司股票理解為每年支付10%以上高息的類債券。