史上最大個人單日虧損記錄的啟示

楊典

毒品和高杠桿，兩者有相似之處：兩者都比較容易使人上癮，兩者都比較容易毀滅人的健康，毀滅人的財富。

兩則杠桿爆倉案例

最近有一個韓國裔對沖基金經(jīng)理Bill Hwang成為網(wǎng)絡(luò)熱點，原因是他短期之內(nèi)虧損了太多的錢，媒體稱他創(chuàng)造了“人類歷史上最大的單日個人虧損記錄”，單日虧損超過100億美元。據(jù)英國《金融時報》報道，其旗下的Archegos資本，這家對沖基金使用五倍杠桿，在五天之內(nèi)損失了1100億美金，這是一個非常驚人的數(shù)字。

歷史上像Archegos這樣的對沖基金使用高杠桿被爆倉的案例其實可以說是數(shù)不勝數(shù)，其中最著名的可能是另外一家大名鼎鼎的基金公司——長期資本管理公司（LTCM）。LTCM公司的投資策略是各類眼光繚亂的所謂低風(fēng)險套利策略，交易品種以債券衍生品為主，還包括股票配對交易、期權(quán)波動率交易等。在1993年至1997年，LTCM公司取得了很大的成功，總共取得了約202%的累計收益率（同期標(biāo)普500指數(shù)收益率為108.05%），而且這么高的收益率而凈值回撤率還很低，凈值曲線差不多就是對沖基金經(jīng)理們夢寐以求的極低回撤的持續(xù)上揚曲線。

但這樣的業(yè)績是在高杠桿的基礎(chǔ)上獲得的，據(jù)報道 LTCM常年使用高杠桿，在遭遇危機之前的杠桿超過25倍。到1998年，LTCM遭遇黑天鵝，持倉證券發(fā)生了大幅不利波動，其過高的杠桿率大幅放大了不利波動，使得資產(chǎn)凈值曲線出現(xiàn)接近90度的快速下跌，過往積累的利潤和他們的本金在這次下跌中慘遭爆倉，LTCM公司最終破產(chǎn)清算。

我們來看一下高杠桿毀滅財富的內(nèi)在機制。

高杠桿怎樣毀滅財富

首先，杠桿對資產(chǎn)凈值的直接影響就是放大資產(chǎn)凈值的波動。它放大了盈利，同時也放大了虧損。

以一倍杠桿為例，這是當(dāng)前A股市場融資業(yè)務(wù)可以達(dá)到的最大杠桿。當(dāng)持倉證券價格波動幅度是30%，那么資產(chǎn)凈值的波動是60%;當(dāng)持倉證券價格波動幅度是50%。那么資產(chǎn)波動是100%，即意味著本金全部虧光。如果是10倍杠桿（國內(nèi)股指期貨的最高杠桿接近10倍），持倉價格只要下降9%，資產(chǎn)凈值波動就是99%，接近于本金全部虧光。

而股票市場出現(xiàn)30%-50%的跌幅是非常普遍、非常高頻率的事件。以最近發(fā)生在A股的情況為例。長期以來在A股市場上有行情不好時就“喝酒吃藥”一說，指的是歷史上食品飲料和醫(yī)藥這兩個行業(yè)，它們的過往波動率比較低，即便整個市場行情不好，歷史上這兩個行業(yè)的抗跌性還是很明顯，甚至經(jīng)常逆市上漲。但在2021年春節(jié)以來，這兩大行業(yè)中的大部分股票，包括其中質(zhì)地很好的龍頭股，都出現(xiàn)了快速的下跌，在短短一個月的時間之內(nèi)普遍、快速下跌了30%-50%。這再次顯示了過往波動率小的行業(yè)和股票出現(xiàn)也隨時可能出現(xiàn)短期大跌。面對高波動的證券價格，如果投資者使用了高杠桿，就很容易發(fā)生爆倉，一旦爆倉財富就被清零甚至淪為負(fù)資產(chǎn)（無力還債），對很多人來講就意味著永久出局，失去東山再起的機會。杠桿投資者哪怕過去非常成功，賺了很多的錢，只要有一次爆倉，過往積累的財富也會被殘酷清零。

其次，杠桿放大情緒，易加大決策失誤率，放大失誤造成的虧損，影響長期業(yè)績。

任何一支大牛股，它的上漲都是在波動中、震蕩中逐漸重心上移，中途幾乎無一例外都將經(jīng)歷數(shù)次30%-50%甚至更大的跌幅。而使用杠桿會放大波動，波動會放大情緒。證券投資活動中，人的經(jīng)典情緒有兩種，一種是貪婪，一種是恐懼。貪婪和恐懼被放大，都可能會使投資者失去理性，產(chǎn)生重大投資失誤。

關(guān)于貪婪，對于投資者而言，如果投資股票初始階段很順利，實現(xiàn)盈利，尤其這一階段可能還帶了少量杠桿，取得了不錯的業(yè)績，自信心會加強，自然想賺更多的錢，于是自然而然進(jìn)一步加大資本金投入，放更高的杠桿——高位追加投入甚至追加杠桿。由于波動是常態(tài)，早晚遇到下一次大回撤，杠桿的威力使得前期因為貪婪加大投入的錢，都會因為這最后一次的下跌，使得資產(chǎn)遭遇重大回撤，影響長期業(yè)績，甚至資產(chǎn)清零。

？？恐懼情緒則是更常見的導(dǎo)致錯誤決策的原因。因為證券市場上所有的投資者都是在面臨對不確定性的預(yù)測管理，例如上市公司的基本面不確定等。投資者天然害怕虧損。每一次股票價格的下跌都會讓投資者懷疑其持有的上市公司基本面是不是出了問題。尤其是在市場或股票持續(xù)下跌的時候，投資者恐懼情緒本來就會加大，每次跌到一個相對比較低的底部，或者距離上次高位一個比較多的底部的時候，投資者都會懷疑自己的投資邏輯是不是出了問題，這個時候投資者會去審視是不是這個公司的基本面出問題了？是不是金融危機要來了？是不是有投資者不了解的利空？宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)是不是有什么重大的變化使得本來的投資邏輯不再成立？……事后看，目標(biāo)股票也許確實是大牛股，但是在事中，每次下跌到相當(dāng)幅度的時候，投資者都可能因為恐懼情緒的加大，而懷疑自己是不是犯了大錯，從而做出錯誤決策。

這就是不確定性與恐懼情緒相互作用影響投資者理性判斷的過程。如果投資者在這個過程里面使用了杠桿，杠桿投資者承擔(dān)的恐懼就倍數(shù)于不使用杠桿的投資者承擔(dān)的恐懼。而人的承受能力都是有限的，一旦過度恐懼，理性思考能力就會受到極大影響。實際上，在股票價格出現(xiàn)持續(xù)下跌以后，理性分析、理性決策在此刻最為重要，而往往在這個時候，投資者的恐懼程度最大。過度的恐懼甚至?xí)雇顿Y者產(chǎn)生生理反應(yīng)，比如說茶飯不思、夜不能寐，喪失正常的思考能力是非常常見的現(xiàn)象。而一旦喪失正常的思考能力，就極容易做出錯誤的投資決策。例如，在股票價格跌到一定的底部之后，本來該繼續(xù)持有，甚至可以考慮加倉，或者就算趨勢追隨賣出了，也應(yīng)及時擇機買回，但是由于過度的恐懼使得投資者的觀點發(fā)生根本變化，以前的投資邏輯被推翻，投資者很可能做出錯誤決策，如低位割肉、改變對目標(biāo)公司的根本看法等等。而且，由于投資者帶杠桿操作，錯誤決策帶來的損失就被進(jìn)一步放大。這樣，高杠桿就通過影響情緒而導(dǎo)致錯誤決策，并放大錯誤損失，就使得投資者的長期投資收益受到很大負(fù)面影響。。

再次，有的杠桿有財務(wù)成本，有可能得不償失。

杠桿往往可能會有財務(wù)成本，例如最近兩年普通股民加杠桿最常使用的融資業(yè)務(wù)，融資利率一般在8%左右，而A股過去20年的年均回報也就在8%左右，證券市場世界級投資大師和超級大牛股的長期年化收益率也就在20%左右，超過20%的長期年化收益率少之又少。如果投資者長期使用8%左右財務(wù)成本的杠桿投資股票，再考慮到不確定性、波動性等，普遍意義上恐怕長期投資績效難言樂觀，長期日常生活也可能面臨較大壓力。

另一個角度，銀行業(yè)、地產(chǎn)業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)都是專業(yè)的杠桿使用者。以銀行為例，在資本充足率8%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下，銀行的最大杠桿差不多可以達(dá)到12倍，當(dāng)仁不讓的高杠桿行業(yè)。從二級市場來看，A股銀行股和地產(chǎn)股長期以來保持兩市接近最低的市盈率和市凈率，相當(dāng)大原因是市場對高財務(wù)杠桿模式下的盈利穩(wěn)定性保持相對謹(jǐn)慎，尤其在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣下行大周期下，高杠桿經(jīng)營者面臨的風(fēng)險就更為巨大。對于銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)來講，高杠桿經(jīng)營模式，使得其利潤水平對負(fù)債端成本、存貸利差、資產(chǎn)質(zhì)量等因素高度敏感，任一因素的微小變動，都可能因為杠桿的放大，而對銀行的凈利潤和股東權(quán)益產(chǎn)生重大影響。長期以來A股靜態(tài)估值最低的行業(yè)集中于銀行、地產(chǎn)、建筑等高杠桿產(chǎn)業(yè)，部分反映了市場對于高杠桿盈利模式的整體謹(jǐn)慎觀點。

遠(yuǎn)離杠桿

投資高手不需要杠桿就可以變富，沒有杠桿的投資者更容易保持輕松祥和的心態(tài)，從而把握好優(yōu)秀的投資機會，在歲月靜好中慢慢變富。如果投資者是菜鳥，缺少好的風(fēng)險控制能力，這種情況下使用杠桿，大概率會加速財富歸零的過程。所以原則上普通投資者最好是像遠(yuǎn)離毒品一樣遠(yuǎn)離杠桿。

當(dāng)然，也有的投資者有各種各樣的原因，想要和有條件選擇使用杠桿，那么首先最好控制好杠桿比例，整個杠桿比例宜控制在比較小的范圍之內(nèi)，同時盡量控制組合的波動性。如果投資者使用杠桿實現(xiàn)了盈利，最好盡力保持清醒和克制，抵制貪婪情緒的誘惑，在實現(xiàn)盈利之后及時落袋為安，及時縮減杠桿，保住勝利果實。