經紀業務走量不可持續

方斐

根據中國證券業協會發布的證券公司經營數據，證券行業2020年全年實現營業收入4484.79億元，同比增長24.41%;實現凈利潤1575.34億元，同比增長27.98%，127家證券公司實現盈利，整體表現良好。

相比之下，上市券商各業務收入增速均優于行業平均。截至4月23日，37家上市券商披露2020年年報，總計實現營業收入5108.46億元，同比增長29%;實現歸母凈利潤1480.03億元，同比增長37%，37家券商全部實現盈利。龍頭券商規模優勢依舊明顯，營業收入排名前五位的是中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券、申萬宏源，分別為543.83億元、382.2億元、352億元、314.45億元、294.09億元;歸母凈利潤排名前五位的是中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、廣發證券，分別為149.02億元、111.22億元、108.75億元、108.22億元、100.38億元。4家券商凈利潤同比增幅超過100%，中小券商依靠業績彈性增速排名靠前，增速排名前五位的分別是光大證券、東方財富、興業證券、國元證券、華林證券。

中信證券領先地位穩固，光大證券歸母凈利潤翻3倍。在營業收入方面，中信證券領先地位保持穩固，全年實現營業收入543.83億元，同比增長26.06%，領先第二梯隊幅度較大。海通證券、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、廣發證券分別實現營業收入382.20億元（同比增長11.01%）、352億元（同比增長17.53%）、314.45億元（同比增長26.47%）、294.09億元（同比增長19.58%）及291.53億元（同比增長27.81%），均超過250億元，處于上市券商優勢水平，形成第二梯隊。

而在歸母凈利潤方面，中信證券實現歸母凈利潤149.02億元，同比增長21.86%，同樣有較大的領先優勢。第二梯隊為國泰君安、海通證券、華泰證券及廣發證券，分別實現歸母凈利潤111.22億元（同比增長28.77%）、108.75億元（同比增長14.20%）、108.22億元（同比增長20.23%）及100.38億元（同比增長33.15%），歸母凈利潤均超過100億元，申萬宏源證券實現歸母凈利潤77.66億元，同比增長35.41%，掉出第二梯隊行列。此外，2020年，光大證券實現歸母凈利潤23.34億元，同比增長310.97%，增速最高。

得益于市場的全面向好，上市券商2020年業績同比增長37%，中小券商業績彈性凸顯主要表現為營收、凈利穩步增長，各項業務全面開花。根據證券業協會披露的數據，2020年全行業凈利潤率升至35.13%，同比增長0.98個百分點。

值得一提的是，2020年，券商行業收入結構略有調整。受益于一、二級市場的火爆，投行業務凈收入大幅增長至672.11億元，同比增長39.26%，占比提升至14.99%，同比提升1.60個百分點;經紀業務凈收入提升至1295.48億元，同比增長64.48%，占比提升至28.89%，同比提升7.04個百分點。在去通道的背景下，券商資管業務實現凈收入299.60億元，同比增長8.88%，占比略降至6.88%，同比下降0.95個百分點。從業績貢獻度來看，正是投行業務及經紀業務的優異表現，成為拉動行業營收、凈利穩步增長的主要原因。。

市場與政策共振

分業務板塊來看，證券行業2020年經紀業務增速較高。根據證券業協會披露的數據， 2020年，證券行業實現代理買賣證券業務凈收入（含交易單元席位租賃）1161.1億元，同比增長47.42%;實現代理銷售金融產品凈收入134.38億元，同比增長148.76%，主要由于基金發行火爆促進代銷業務增長;實現投資咨詢業務凈收入48.03億元，同比增長26.93%;實現資產管理業務凈收入299.6億元，同比增長8.88%;實現投資銀行業務凈收入672.11億元，同比大幅增加39.26%。

圖1：上市券商營收規模保持持續增長態勢

資料來源：Wind、上市券商公司公告、光大證券研究所

圖2：上市券商歸母凈利潤在營收帶動下增長顯著

資料來源：Wind、上市券商公司公告、光大證券研究所

良好的業績表現主要得益于市場與政策的共振，尤其是投融資熱情的高漲拉動傳統的通道業務收入的增長。盡管2020年A股市場先抑后揚，但波動較大的市場走勢并未消減投資者高漲的交易熱情。

2020年年初，突如其來的疫情對市場風險偏好形成較大的沖擊，股指不斷下挫，后受全球流動性寬松、中國經濟率先超預期修復的帶動，跨境資金大幅涌入，醫藥等板塊大幅上漲帶動A股股指于7月起大幅反彈，形成結構性牛市。2020年，全年上證綜指上漲13.87%，滬深300上漲27.21%，創業板指上漲64.96%。交易熱情被行情點燃，全年日均股基成交額達9072億元，同比大幅增長62.02%;兩融余額達1.62萬億元，同比增長58.85%，其中融券余額為1369.73 億元，同比增長897.04%。

隨著居民配置金融資產熱情的增長，經紀業務實現高增長，基金代銷持續火熱，券商財富管理轉型初見成效。

居民炒股熱情高漲，帶動代理買賣證券業務收入的增長，集中度基本穩定。截至2020年年末，中國自然人投資者數量增至1.77億人，同比增長11.29%;全行業實現代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）1161.1億元，同比增長47.42%，增速較高。傭金率降至0.26‰，延續下滑態勢。與此同時，公募基金賺錢效應下權益類基金大幅擴容，代銷金融產品及傭金分倉收入大幅提升。截至2020年年末，股票及混合型基金凈值規模增至6.79萬億元，同比增長109.55%。

受基金規模增長的影響，全行業2020年實現基金分倉傭金133.88億元，同比增長81.73%，代銷金融產品凈收入134.38億元，同比增長148.76%，收入大幅提升。

中信證券在經紀業務方面的優勢十分顯著：2020年，中信證券實現代理買賣證券（含席位租賃）業務凈收入88.28億元，同比增長40.41%，為28家上市券商中最高;實現代銷金融產品業務凈收入19.65億元，同比增長144.55%，位列28家上市券商第一，中信證券、國信證券、廣發證券、招商證券等大型券商均實現較高增長。

隨著資本市場改革的深入推進，股權融資規模實現高增長。2020年，再融資新規、創業板注冊制試點等先后落地，企業融資效率大幅增長。2020年，全年全市場IPO、再融資規模分別達到4699.63億元、7315.02億元，同比分別增長85.51%、74.69%。

與此同時，在市場表現良好的基礎上，證券行業融資火熱提升行業杠桿率。2018年，證券行業業績普遍下滑，部分券商凈資本受到影響，存在融資回血的需求;最近兩年，隨著券商業績向好提高融資成功率，2020年有多家券商拋出了大額融資方案，融資金額超過千億元。

伴隨著券商多渠道補充資本金，加上市場走勢逐漸向好，證券行業ROE與杠桿率齊升。2020年，證券行業加大融資力度支持重資產業務發展，其中，A股上市券商通過IPO、再融資等股權融資方式共計完成補充資本金1570.28億元，為2019年融資規模的27.38倍;全行業發行公司債規模8439.33億元，與2019年相比近乎翻番。

受益于資本中介業務的加速發展，2020年，證券行業杠桿率提升至3.05倍，同比增長0.16倍，這是2016年以來首次重回3倍以上。在28家上市券商中，中金公司杠桿率達6.23倍，同比增長0.37倍，領先第二名中信證券1.81倍，優勢較為顯著;大券商體現出更強的資金使用管理能力，杠桿率的提升幅度大于中小券商，行業杠桿水平分化加劇。

2020年，券商全行業ROE達7.28%，同比增長0.98個百分點，28家上市券商ROE普遍提升。中信建投ROE達15.3%，同比增長4.73個百分點，位列第一;興業證券ROE為11.09%，同比增長5.83個百分點，提升幅度最大。

經紀業務以量補價

2020年，證券行業業績持續增長，經紀業務增速較高功不可沒，輕重資本業務均衡發展，券商轉型升級初見成效，尤其是經紀業務平均傭金率持續下滑但斜率放緩，金融科技助推財富管理轉型提速。

2020年，28家上市券商經紀業務實現收入合計1149.06億元，同比增長56%，總體來看，頭部券商經紀業務收入同比增速略高于其他券商，顯示出券商經紀業務同樣存在馬太效應。2020年，經紀業務收入規模排名前三位的券商與2019年一致，分別為中信證券、國泰君安、華泰證券，收入分別為141.99億元、101.09億元、89.62億元;同比增速較高的是興業證券、華泰證券、中信建投，增速分別為73%、71%、68%。

2020年，A股股基交易額創下近5年新高，達到220.45萬億元，同比增長61%，在近10年當中也僅次于2015年牛市創下的270.86萬億元的記錄。上市券商2020年經紀業務收入同比增長56%，低于股基交易額增長率，粵開證券認為，造成這一現象的原因主要是行業平均傭金率的下滑，近10年證券行業平均傭金率不斷下滑，由2011年的萬分之8.05降至2020年的萬分之2.63。自2019年首次跌破萬分之三后，2020年證券行業平均傭金率繼續下滑，但值得注意的是近幾年傭金率下滑速度放緩，主要是由于2013-2016年傭金率大幅下滑后后續下降空間變小，而且各家券商之間傭金率也有逐步分化的趨勢。尤其是2017年后，市場傭金率進入緩降階段，A股傭金率逐步企穩的可能性較大，主要有兩方面的原因：

第一，目前行業傭金持續下滑已逼近部分券商成本線，股票交易傭金中包括代收的印花稅（每筆5元）、證券監管費（萬分之0.2，雙向）、證券交易經手費（萬分之0.487，雙向）、過戶費（萬分之0.2，雙向），另外還有證券公司根據監管評級繳納的證券投資者保護基金，以上成本合計約為萬分之一，剩余的傭金才是真正到證券公司手里的凈傭金。

在此前行業平均傭金率萬分之三的情況下，部分券商為吸引客戶已開出萬分之二甚至萬分之一的極低傭金率，同時免除5元手續費，這已經極度逼近經紀業務成本線，而監管層規定“證券公司向投資者收取證券交易傭金不得明顯低于證券經紀業務服務成本”，相當于給A股傭金設置了最低門檻，這也有利于證券行業健康可持續發展，傭金率繼續下滑的空間已經不大。

第二，在經歷了營業部快速擴張和“一人多戶”放開又收緊之后，券商經紀業務客戶基本趨于穩定，A股新增投資者數量逐步下滑，2015年A股新增投資者2616萬人，2018年新增1252萬人，不足2015年一半，即使在大盤漲幅創下近5年新高的2019年，新增投資者也只有1325萬人;同時A股投資者數量占全國城鎮適齡人口比例已超過23%，接近2013年數據的兩倍，以上數據都表明在經歷過去30年的快速擴張后，A股投資者數量趨于穩定，繼續降低傭金率對新增投資者數量刺激有限，各家券商更應該提高與業水平做好服務對接，在挖掘存量客戶業務的基礎上以良好口碑和服務吸引增量客戶。

2020年，證券業協會首次披露行業代理銷售金融產品凈收入，證券行業代銷業務收入大增，主要是由于市場指數上行帶來基金發行火熱，賺錢效應刺激之下眾多投資者涌入基金市場，券商基金代銷業務熱度提升，收入同比翻番。根據證券業協會的統計，2020年，證券行業實現代理買賣證券業務凈收入（含交易單元席位租賃）1161.1億元，同比增長47.42%;實現代理銷售金融產品凈收入134.38億元，同比增長148.76%，證券行業服務居民財富管理能力進一步提升，財富管理轉型初見成效。

此外，近期證券公司基金投顧業務試點業務開展如火如荼，試點券商逐步實現對客戶進行賬戶管理式的“買方投顧”，以客戶資產管理規模為收費基準，有望實現客戶與公司雙贏局面，加速證券行業的發展。

2020年券商業績一片向好，與多家券商持續加大金融科技方面的投入密切相關。如華泰證券一直堅持金融科技賦能，多年信息技術投入規模位居行業前列，2020年，公司信息技術投入總額17.65億元，同比增長24%。招商證券也在大力推動數字化轉型，2020年信息技術投入9.94億元，同比增長52%。

根據粵開證券的分析，券商發展金融科技主要有以下三方面的原因：

一是行業發展趨勢。近年來，證券行業逐步向智能化數字化發展，財富管理和公募基金投顧等新興業務均對券商信息系統提出更高要求，證券公司對于科技創新的投入不斷增加，利用數字化渠道構筑平臺化、體系化的財富管理服務新模式，同時借助大數據分析挖掘客戶需求和匹配業務機會，豐富的數字化實踐有利于財富管理行業實現降本增效、客戶群延展、升級客戶體驗和控制風險等效果。國際領先金融機構的發展也表明，充分運用金融科技手段推動業務轉型是證券公司業務發展最為重要的戰略選擇之一。

二是監管支持創新。2018年，證券業協會首次將證券公司信息系統建設的投入情況納入年度證券公司經營業績考評，2020年7月，信息技術在證券公司分類評價修訂中的重要性再次提升，體現出監管層鼓勵券商在金融科技領域加大創新力度的意圖。隨著現代信息技術與金融業的融合日益加深，金融科技正在快速創新、應用和推廣。部分券商前瞻性地布局先進科技平臺，為公司帶來成本優勢、運營效率提升、控制風險并保障信息安全，幫助公司實現規模化和差異化發展。

三是疫情防控原因。2020年年初，突發的衛生事件使得券商部分線下業務無法開展，部分證券公司在疫情防控中不忘加強為客戶服務，支持線下展業轉向線上，保障APP、PC客戶端、非現場開戶、投顧服務平臺、CRM和展業APP等各外圍平臺平穩運行，加強線上產品培訓，開展投顧直播等線上服務。券商線下展業轉向線上在提升客戶體驗同時，也提升了對自身信息系統的技術要求，這也是部分券商加大信息技術投入的原因。

目前，國內證券行業財富管理轉型逐步提速，而金融科技是券商財富管理轉型的重要推進器，在客戶分類分層和開展智能投顧等財富管理各個業務步驟均發揮較大作用。充分運用金融科技手段深挖數據潛在價值，為客戶提供全方位財富管理服務，是證券公司實現數字化轉型、打造差異化競爭優勢的必然選擇，金融科技的廣泛應用在助力證券公司實現降本增效的同時，也將助推證券行業向多元化的財富管理模式轉型。

雖然證券行業在金融科技方面投入的絕對金額上不及銀行，但從信息技術投入金額占上一年營收比重來看，部分券商投入遠超銀行，如招商證券、興業證券和第一創業等，2020年，信息技術投入金額占上一年度營業收入的比重均超過7%，遠高于部分銀行數據。

投行收入創近10年新高

2020年，隨著全面注冊制的繼續推行和創業板注冊制的順利落地，券商投行業務迎來爆發式增長。證券行業2020年全年實現投資銀行業務凈收入672.11億元，同比大幅增加39.26%，收入規模創下近10年新高。

投行業務收入上升主要是由于股權融資規模的大幅上漲。根據Wind數據的統計，按上市日期口徑，2020年，A股IPO融資額為4700億元，同比增長86%，其中科創板IPO金額占比接近50%。此外，在再融資政策不斷優化的利好刺激下，2020年，A股再融資金額同樣迎來上漲，達到1.2萬億元，同比增長28%。

2020年，上市券商投行業務實現收入合計403億元，同比增長42%。收入規模排名居前的是中信證券（64.87億元））、中信建投（58.43億元）、中金公司（56.27億元）;同比增速較高的是紅塔證券、浙商證券、國金證券，增速分別為261%、228%、89%。

值得重視的是，在股權投融資規模大幅增長的同時，券商投行支持實體經濟能力也獲得提升。資本市場改革推進，市場交易熱情高漲，股權融資規模大幅上漲，投行業務收入高增，券商投行業務在2020年進入良性正反饋。

2020年，再融資新規及創業板注冊制試點先后落地，股權融資效率顯著提升，疊加市場行情的火熱，實體經濟融資熱情的高漲，股權融資規模大幅擴張，券商投行業務收入再次進行入強勁上升期。

2020年，全市場IPO、再融資規模分別達到4699.63億元、8475.74億元，同比分別增長85.51%、69.46%。債券融資規模穩步擴張。2020年，全行業債券承銷規模10.11萬億元，同比增長32.64%;其中，公司債承銷規模3.37萬億元，同比增長32.85%;企業債承銷規模3926.39億元，同比增長9.1%，增速較為穩定;地方政府債承銷規模達1.07萬億元，同比增長135.94%，增速在各券種中最高。2020年，券商全行業實現投行業務凈收入672.11億元，同比增長39.26%。

與經紀業務類似，頭部券商投行業務領先地位依舊穩固。2020年，在28家上市券商中，中信證券、中金公司、中信建投及海通證券實現投行業務凈收入68.82億元、59.56億元、58.75億元及49.39億元，同比分別增長54.11%、40.22%、58.95%、42.87%，品牌優勢穩固，領先優勢更為顯著。此外，投行業務行業集中度進一步提升，投行業務收入 CR4、CR6占全行業比重提升至35.16%、46.14%，同比分別增加2.31個百分點、3.89個百分點，集中度抬升趨勢顯著。

受益于資本市場的改革，以國金證券、浙商證券為代表的中型券商投行業務基于區域優勢進一步發力;其中，浙商證券2020年實現投行業務凈收入10.26億元，同比增速高達227.29%，進步最快。

隨著資本市場改革深入的不斷推進，在監管政策導向的指揮下，券商投行業務支持實體經濟能力進一步獲得提升。在股權方面，第五套上市標準及紅籌股上市標準下，2020年分別新增2家、1家新上市公司，其中，中芯國際融資規模達532.3億元，排名A股歷史第五。在債券方面，2020年共有65家證券公司完成承銷“疫情防控債”170只，助力22 個省份的142家發行人完成融資1651.06億元，有效支持防疫政策的實施。

圖3：上市券商年化ROE水平有望達9%

資料來源：Wind、上市券商公司公告、光大證券研究所

圖4：券商行業營收及歸母凈利潤CR10持續保持較高水平

資料來源：Wind、上市券商公司公告、光大證券研究所

主動管理能力有所提升

2020年，受資管新規去通道的影響，證券行業受托管理資金本金總額降至10.51萬億元，同比下降14.48%，資管規模收縮速度進一步加快，但全行業實現資管業務凈收入299.6億元，同比增長8.88%，在連續兩年持續低迷之后，行業收入規模2020年迎來復蘇，規模下降的情況下維持正增長實屬不易，券商資管業務主動管理能力提升可見一斑。

中信證券、廣發證券資管業務凈收入領先幅度較大。在28家上市券商中，中信證券、廣發證券2020年實現資管業務凈收入80.06億元、65.98億元，同比分別增長40.29%、 68.72%，領先幅度較大;華安證券實現資管業務凈收入3.11億元，同比增長174.91%，增速最高。

截至4月23日，25家上市券商披露了2020年受托管理資產總規模，合計6.3萬億元，同比下降13%。具體來看，頭部券商資管規模整體保持穩定，部分中小券商降幅較大。在資管規模下降的情況下，2020年證券行業資管收入卻有提升，說明行業整體資管費率上行。

根據Wind數據的統計，截至4月23日，18家上市券商披露了2020年集合資產管理業務收入和定向收入，合計實現集合收入75億元，同比增長30%;定向收入32億元，同比增長4%，集合收入明顯好于定向收入，券商主動管理轉型初見成效。

除了主動管理轉型以外，券商資管收入上漲的另一個原因就是公募基金業務的爆發。部分券商系公募基金公司，隨著權益市場熱度的提升和居民財富搬家，業務規模大幅增長，為股東貢獻了相對可觀的收入。近期有多家券商積極申請公募牌照或是增持公募基金股權，主要有以下兩方面的原因：

其一，公募基金為券商提供業績增量。2020年公募基金業績亮眼，多家基金公司凈利潤超過10億元，易方達基金2020年凈利潤更是達到27.5億元，持有公募基金股權對券商業績貢獻不容忽視，2020年，多家券商系公募基金對持股證券公司利潤貢獻超過10%，如銀華基金對股東第一創業利潤貢獻超過26%。

其二，公募基金業務助力券商財富管理轉型。財富管理業務的主要組成部分就是管理，而公募基金牌照在豐富券商資產管理業務的同時，還可以與券商本身的營銷渠道和投研能力相結合，通過業務協同為客戶提供更好的財富管理服務，加速券商財富管理轉型。

2020年，受結構性行情的催化以及風險對沖需求的增加，證券公司場外衍生品業務需求大增導致業務快速發展。以初始名義本金計，互換及期權業務全年累計初始交易量分別達到2.16萬億元、2.6萬億元，同比分別增長286.07%、107.43%，發展勢頭迅猛。多家券商獲得場外衍生品業務資格，行業集中度有所下降。

截至2020年11月，場外衍生品存續名義本金規模排名前五分別為中信證券（3039.65億元）、中金公司（2107.67億元）、華泰證券（1516.42億元）、申萬宏源（1290.88億元）及國泰君安（1256.79億元）。隨著市場的進一步發展，更多券商獲得業務資格參與其中，全年新增名義本金CR5集中度不斷下降。

“十四五規劃綱要”明確提出深化金融供給側結構性改革、提升直接融資比重、全面實行股票發行注冊制、深化新三板改革等，對券商估值形成長期支撐。當前券商行業平均PB低于歷史中樞，具有較高的安全邊際。