券商慎加杠桿

劉鏈

根據中國證券業協會公布的2020年證券業經營數據，2020年度行業實現營收、凈利分別為4484.79億元、1575.34億元，同比分別增長24.41%、27.98%。截至2020年年末， 行業總資產為8.9萬億元，凈資產為2.31萬億元，同比分別增長22.5%、14.1%。行業盈利能力得到一定的提升，整體ROE由2019年的6.3%提升至7.28%，扣除客戶保證金后杠桿率由2019年的2.95倍提升至3.13倍。

由于2018年證券行業業績普遍下滑，導致部分券商凈資本有所不足，它們存在融資回血的需求。最近兩年，隨著券商業績的逐漸向好和市場環境的逐漸回暖，融資成功率也大大提高，證券行業久違的融資火熱的情景再次出現，行業杠桿率也得到提升。2020年，有 多家券商拋出了大額融資方案，融資金額超過千億元。

實際上，券商補充資本金熱潮一直延續到2021年。年初以來，國海證券、東興證券、國聯證券和中信證券4家上市券商先后拋出再融資計劃，中信證券、中金公司、申萬宏源證券等還獲準公開發行超百億元大面額公司債。Wind統計數據顯示，2020年，券商行業負債合計6.43萬億元，比2019年整體負債5.34萬億元增加1.09萬億元，同比增長20%。

由于融資類、投資類業務需求提升疊加債務融資成本的下降，2020年，上市券商債務融資規模遠超往年，同比增加78%。相比之下，頭部券商杠桿水平顯著提升，有助于券商整體ROE的提升。

不過，值得注意的是，不是加了杠桿就一定能提升ROE，融資融券、做市、質押等重資產業務需要大量資本金，但2020年年報數據表明，兩融和質押風險也是券商信用減值的主要原因，因此，對券商而言，融資加杠桿是一把雙刃劍。

國內券商仍有加杠桿空間

截至2020年9月，40家上市券商合計總資產8.68萬億元，凈資產1.86萬億元，整體杠桿率（扣除代理買賣證券款）3.79倍，延續上升趨勢，并超過了2015年3.51倍的歷史高位。受益于資本中介業務的加速發展，2020年證券行業杠桿率提升至3.05倍，同比增長0.16倍，2016年以來首次重回3倍以上。

相比較而言，大型券商加杠桿更為積極，Top10券商杠桿率由2019年的4倍提升至4.4倍，與2018年上市券商平均杠桿率3.05倍相比有較大的提高;同時，這一數據也高于2015年至2017年的平均杠桿率。

根據已披露年報的數據，2020年杠桿率最高的是中金公司的6.3倍，比2019年的6.14倍進一步提升，領先第二名中信證券1.81倍，優勢顯著;其次是華泰證券、申萬宏源、國泰君安和中國銀河，其杠桿率均超過4倍。總體來看，大券商體現出更強的資金使用管理能力，杠桿率的提升幅度大于中小券商，行業杠桿水平分化加劇。

2020年，證券行業加大融資力度支持重資產業務發展，各券商均通過多渠道補充資本金;其中，A股上市券商通過IPO、再融資等股權融資方式共計完成補充資本金1570.28億元，為2019年的27.38倍;全行業發行公司債規模8439.33億元，比2019年近乎翻番。

盡管2020年券商杠桿率再創新高，但與海外券商相比仍然較低。目前，國內券商行業的杠桿率在3-4倍之間，更多外資券商進入國內市場，能在A股機構化的進程中更好地發揮優勢，QFII、衍生品等業務也值得關注。

圖1：證券行業2020年度凈利潤同比增長27.98%

資料來源：粵開證券研究院，Wind，證券業協會

圖2：證券行業杠桿率四連漲，接近近十年最高點

資料來源：粵開證券研究院，證券業協會

伴隨著杠桿率延續上升趨勢，券商ROE普遍提升并創近五年新高。2020年，券商全行業 ROE達到7.28%，同比增長0.98個百分點;28家上市券商中，中信建投ROE達到15.3%，同比增長4.73個百分點，位列第一;興業證券ROE為11.09%，同比增長5.83個百分點，提升幅度最大。

2020年，券商杠桿率的大幅提升一方面來自市場行情回暖和兩融擴容帶來的資產端的擴張;另一方面，由于疫情導致逆周期政策加碼，上半年市場利率大幅走低，券商發債和置換債務需求旺盛。2020年，上市券商合計發行債券總額達到1.39萬億元，遠超往年。融資成本的降低和杠桿率的提升是2020年券商板塊業績向好的重要驅動力。2020年前三季度，上市券商整體ROE為7.03%，年化達到9.37%，為2015年之后新高。

對比高盛集團和中信證券以及中國證券業的總資產和凈資產，不難發現美國證券業的杠桿率遠高于中國，其中一個重要原因是美國投行重資產業務比重高。

回顧美國投行發展歷史，20世紀70年代開始的傭金自由化導致美國投行之間的同質化競爭愈演愈烈，迫使投行從單一的經紀業務模式向多元化的經營業務模式轉變，布雷頓森林體系解體后，浮動匯率制度和利率管制的放開加劇了外匯市場與利率市場的波動，催生了投行的金融衍生品業務，并進而發展至FICC業務，投資銀行業從早期多元化業務探索，逐漸發展到以衍生品為載體、以資本為動力、比拼金融專業能力和資本規模的綜合金融發展階段。美國投行杠桿率的提升伴隨著機構客戶占比的提升而催生的風險管理需求，同時，監管允許高杠桿運營，也為美國投行重資產業務的發展奠定了基礎。

近幾年，隨著信用業務和投資業務的快速發展，中國證券公司也在密集補充資本，與此同時，頭部券商還通過加杠桿進一步提高自身規模，可以從資產集中度觀察窺見一斑。相比業績集中度的不穩定，證券業總資產正在出現向頭部集中的趨勢，2011年至2020年9月末，CR10總資產集中度由50.18%提高至67.76%，而凈資產集中度則變化很小，多年維持在50%左右，說明中國頭部券商正在加速擴充規模，近年來證券業杠桿率的提升主要是由頭部券商推動。

信用風險浮出水面預警

除了融資發展新業務外，還有一個因素就是監管指標預警倒逼券商補充資本金。根據證監會發布的《證券公司風險控制指標管理辦法》（下稱“《辦法》”）及配套風控指標的計算標準要求，證券公司資本杠桿率不得低于8%，即資本杠桿率=核心凈資本/表內外資產總額×100%。

根據風控辦法，證監會對各項風險控制指標設置預警標準，對于規定“不得低于”一定標準的風險控制指標，其預警標準是規定標準的120%，這也就意味著，資本杠桿率的預警標準為9.6%。

截至4月14日，在已公布年報的27家上市券商里，東方證券資本杠桿率為11.95%，資本杠桿率逼近預警線。而且，東方證券2020年實現凈利潤27.22億元，卻有高達38.85億元的信用減值，信用減值損失占當期凈利潤的142.67%。年報顯示，在東方證券38.85億元的信用減值損失中，買入返售金融資產減值損失為36.96億元，比2019年的9.73億元增長279.86%，占比為95.14%。而在東方證券的買入返售金融資產中，股票質押式回購業務占比最高。

從東方證券的財報可窺一斑而知全豹，隨著注冊制的穩步推行和退市新規的發布，部分個股面臨著一定的退市風險，同時股價出現一定幅度的下跌，券商選擇買入返售金融資產減值，進而會出現計提信用減值的情況。

圖3：證券行業ROE情況

資料來源：粵開證券研究院，證券業協會

圖4：近十年A股融資融券交易額情況

資料來源：Wind、粵開證券研究院

即使在直接融資高度發達的美國，其投行在金融危機前普遍的資本杠桿約在30倍以上，經過金融危機的強力去杠桿后，其杠桿維持在10-12倍左右。目前，中國排名靠前的券商資本杠桿率均值在20%左右，即整體上仍有加杠桿空間。在公布年報的券商中，資本杠桿率最高的是中銀證券，其資本杠桿率為43%。

盡管加杠桿有風險，但券商融資加杠桿的游戲仍要繼續下去，為了抓住資本市場大發展機會，為了拓展全新的重資產業務。

券商龍頭中信證券董事長張佑君的發言具有代表性——雖然總資產突破1萬億元，但遠遠不夠滿足資本市場未來發展的需求。公司在境外市場存在很多設想和規劃，將根據需要適時進行擴張和融資。

張佑君認為，很難用單一的指標去衡量合并的結果，既要考核短期指標，也要看長期指標，既要看財務指標，也要看業務指標，既要看市場份額，也要看客戶狀態，沒有什么模式是一定的，券商要找到適合自己的發展路徑。

天風證券認為，參考美國經驗，杠桿倍數是決定ROE的核心指標，中國券商的杠桿倍數正處于提升期（類似于美國證券行業的1975-1990年），資本中介業務、機構交易業務（基于FICC、衍生品）的政策變化與業務發展值得期待。

只是，加杠桿不僅會給ROE提升帶來更大的想象空間，同時也會帶來更大的業務風險。在券商都想發力資本中介業務，包括融資融券、約定購回、股票質押式回購等業務的時候，信用風險已經浮出水面，尤其是股權質押業務“踩雷”是券商計提減值損失的主要原因之一，因此，券商開展重資本業務并非沒有風險。

根據已披露的2020年年報，中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券和廣發證券凈利潤都超過百億元。但是，大額信用減值計提在年報中也很顯眼。

中信證券2020年計提信用減值損失65.81億元，減少凈利潤49.32億元;其中計提買入返售金融資產減值48.79億元，融出資金、其他債權投資、應收賬款及其他應收款計提減值分別是7.11億元、5.55億元、3.34億元。

海通證券2020年信用減值損失為45.86億元，同比增長61.07%;其中，融出資金減值損失為10.24億元，買入返售金融資產減值損失為8.51億元，發放貸款和墊款信用減值損失為1640.98萬元，應收融資租賃款減值損失為12.66億元。

中信建投認為，在客戶兩融交易需求、衍生品對沖需求不斷增長的情形下，重資本化已是大勢所趨，券商行業需要不斷豐富自身的資產負債表運用能力。

根據萬聯證券的分析，流動性直接影響券商業績。券商股除受到流動性對市場整體估值的系統性影響外，券商行業本身的經營業績受市場流動性影響較大，一方面，從資產端看，券商各資產類別中占比最大的為金融資產，包括狹義上歸屬自營業務的交易性金融資產、債券投資、其他權益工具投資、衍生金融資產等，廣義上還包括信用業務下面的融出資金、買入返售金融資產，這些金融資產的價格走勢與市場流動性高度相關;另一方面，從負債端看，包括證券業在內的金融業是高杠桿經營行業，利率的高低顯著影響負債成本，在市場利率下行時期，券商通過加杠桿提升ROE是常見策略。