全面注冊制：股市投資新生態

聶方紅

“全面實行股票發行注冊制”信號終于發出。在經歷了2019年科創板、2020年創業板、2021年北交所注冊制試點之后，全面注冊制的到來是遲早的事兒，二級市場應該說已經適應了。不過，全面注冊制后的市場生態肯定會有全新的變化。

上市融資渠道大開，企業上市排隊“堰塞湖”將有效緩解。簡單說，新股發行注冊制改革，主要目的是為了擴大直接融資比重，解決資本市場服務實體經濟不到位和企業融資難、融資慢的問題。據有關研究機構提供的數據，國外成熟資本市場直接融資的比重已經超過50%，而我們國家企業融資主要靠銀行，資本市場直接融資比重不足15%。這里最根本的原因就是過去證券發行額度控制和審批、核準制的影響，加上市場承受能力有限、退出機制不順，造成排隊等待發行上市的公司越積越多。全面注冊制可以改善這個局面。

首先是面拓寬了。以持續經營能力和規范化信披取代持續盈利作為注冊條件，大大拓展了實體企業直接融資的空間，讓很多尚未盈利的初創期企業有了上市融資的機會。同時讓現在占上市公司數量70%、市值80%的主板全部推行發行注冊制，實現了整個市場新股發行方式的統一。

其次是效率提高了。管理層與注冊機構只關注上市公司的招股材料是否完備、信息披露是否準確及時、完整、客觀、真實、健全，不對上市公司的投資價值進行評判，對發行定價也不搞“窗口指導”，而是交給投資者和市場。這樣就大大縮短了審核的時間，提高上市效率。創業板實行注冊制后，月均IPO數量近15家、月均融資總額115億，遠高于核準制下的發行規模。

再次是出口暢通了。過去是上市難退市也難，上市之后仿佛進了保險箱，讓寶貴的上市資源被低效消耗，融資壓力成為壓垮二級市場的稻草，進而消融了股市的融資功能。全面注冊制將倒逼退市制度的完善與強化，讓資本市場變得上市容易退市也容易，只有暢通出口，讓劣質公司出清，資本市場才可以實現動態平衡，企業直接融資才會更快更容易。歐美很多證券交易所現在基本上做到了上市數量與退市數量的大致平衡，我們在這方面還有很大差距，這個事情不做好，最終注冊制實施效果會打折扣。

交易機制迎來新改革，統一的交易規則改革勢在必行。因為不是全面注冊制，現在我國證券交易市場滬深主板、創業板、科創板、北交所在投資者適當性和交易制度方面是存在差異和區別的，這種不同市場不同門檻、不同交易制度不利于統一市場的形成，更是對不同投資者的政策歧視，還阻礙資本市場的健康發展，必須盡快改革和統一。

一是投資門檻盡可能降低或者取消。現在科創板、北交所的投資門檻為50萬元和兩年投資經驗，創業板是10萬元和兩年投資經驗，主板沒有要求。這里面暗含的前提是門檻高的市場風險高、資金多的人承受風險的能力強、在市場摸爬滾打久的投資水平高，這無論在理論上還是實踐中都是經不起推敲的，完全沒有必要。全面注冊制以后，需要統一投資者適當性制度，讓所有大小投資者都能參與資本市場的成長、分享資本市場的成果。

二是漲跌幅限制盡可能統一或者取消。為了防范風險，我們的市場對股價實現漲跌幅限制，然而不同的市場漲跌幅限制又不相同，北交所是30%、科創板和創業板是20%、主板是10%。新股上市，科創板、創業板前五天沒有漲跌幅限制，北交所只有第一天沒有限制，而主板則有限制。這種一個板塊一種限制的交易制度無形中制造了投資結果差異，不利于市場整體交易效率的提升，必須在全面注冊制后進行統一。筆者以為，早期可以與科創板、創業板交易制度接軌，發展方向應該是取消漲跌幅限制，因為限制只是延緩了風險，不會減少或者消滅風險，與資本市場作為風險市場的本質屬性背道而馳。

三是盡快恢復T+0回轉交易。全面注冊制后，如果漲跌幅限制統一放寬到20%，上下就是40%，短線交易風險明顯放大，必須給投資者有一個改進糾錯的機會。至于是全面回轉交易還是有限制的回轉交易，可以根據市場情況進行選擇，可以先對新股上市不設漲跌幅限制的時段放開回轉交易，其他時段可以允許每天給一次回轉交易。

游戲規則發生新變化，市場投資生態逐步呈現新的特征。全面注冊制看起來只是發行制度的改革，表面上短期利好券商板塊，但長期來看，將會引領市場生態發生根本性變化。

第一，結構性行情將會成為A股的常態。全面注冊制讓市場擴容不再成為難事，股票數量增多帶來的是績優股和績差股行情將涇渭分明。注冊制試行兩年來的實際走勢也說明了這一點。

第二，價值投資將成為市場的主流。因為股市慢慢變為買方市場，投資行為將更加謹慎，追求會更趨于穩定盈利、中長期成功，這樣只有那些成長性好、業績好、符合產業政策、代表經濟發展新趨勢的好公司才會受到資金青睞，炒小、炒差、炒重組不會再成為市場的時尚。

第三，資金抱團會越來越明顯。今年以來，市場資金集中趨勢非常明顯，成交量居前的500只股票成交額占總成交額的比重超過60%，其他4000多只個股成交額總計不足市場的40%。200億以上流通市值個股數量市場占比不到15%，其成交額卻接近60%。

第四，資本市場的優化配置功能將會進一步彰顯，市場資金流向優質龍頭企業。

第五，主板或許有一波改革性行情。全面注冊制改革會通過引入新的上市公司源頭活水，讓相同指數下整個市場的估值降低，將會吸引更多的境內外資金投資A股，主板大盤有望躍上4000點臺階，如果按創業板實行注冊制后最高41%的漲幅，那空間還會更為廣闊。

投資策略將有新要求，中小投資者挑戰壓力會更多更大。資本市場，適者生存。面對全面注冊制，中小投資者惟一的策略是正視可能帶來的市場生態變化，跟著市場方向與趨勢走。主要包括，真正樹立價值投資、長期投資的理念，牢記結構性行情這個新特點，跟著主流資金走，跟著市場熱點走，不再盲目投資、胡亂投資。從打新股開始學會選擇，一定要選新興行業、成長性行業、核心資產、績優公司，選有基金、機構大資金關注開始介入的公司，選能經得起市場風浪考驗的龍頭公司。從基本面入手選股買股，從信息面、技術面把控持股拋股，遠離績差垃圾公司，不去賭、不去碰運氣。如果操作還是不順，建議適時從股民轉化為基民，通過投資主流基金、指數型基金、ETF基金，分享全面注冊制可能帶來的紅利機遇。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場。）