會計信息透明度提高了企業風險承擔嗎？

楊湘琳 陽立高

基金項目：國家社會科學基金重點項目（18AJL008）

作者簡介：楊湘琳（1989—），女，湖南長沙人，博士，湖南師范大學商學院講師，研究方向：財務會計;陽立高（1978—），男，湖南隆回人，博士，長沙理工大學經濟與管理學院教授，博士生導師，研究方向：人力資本、技術進步與風險管控。

摘 要：以2008—2018年A股上市公司為樣本，基于企業生命周期理論，運用普通最小二乘法（OLS）實證檢驗會計信息透明度對企業風險承擔的影響。結果表明：會計信息透明度顯著提升了企業風險承擔水平。進一步分析發現，對處于成長期和成熟期的企業，會計信息透明度對企業風險承擔具有顯著的正面影響，且前者提升效應大于后者;對處于衰退期的企業，會計信息透明度對企業風險承擔具有一定的負面影響作用。

關鍵詞：會計信息透明度;生命周期;企業風險承擔

中圖分類號：F275.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217（2021）06-0082-07

一、引 言

風險承擔體現了上市公司對“高風險、高收益”項目的偏好程度，是上市公司在進行重大項目或資本支出決策時，為取得高額利潤而承擔相應代價的意愿和傾向[1]。如果上市公司的財務報表信息透明程度相對較高，管理高層預判高風險的投資項目可以獲得豐厚的回報，那么選擇預計成功概率較大、風險程度較高的投資項目將有助于提高上市公司的經營績效;如果上市公司的會計信息透明程度相對較低，管理高層預判投資項目的風險較高，采用多元化的投資組合方式不能有效地對經營風險進行分散，那么他們就更加傾向選擇保守程度相對較高、預期收益與市場水平持平的投資項目。為了給股東和外部投資者等相關利益群體造成上市公司運營良好的假象，上市公司股東和管理人員有可能會選擇“鋌而走險”——掩蓋公司的負面消息，導致上市公司的風險承擔能力低于最優水平，對企業的近期利益和長遠發展造成一定程度的損害。已有研究表明，會計信息透明是市場有效運行的重要保證，提高上市公司的會計信息透明程度，可以有效緩解信息不對稱問題，降低信息交換成本，提升上市公司的風險承擔能力[2，3]。

現有文獻普遍基于委托代理理論，從管理層權力、所有權性質和高管特征等公司治理不同視角[4-9]，研究會計信息透明度與企業風險承擔的相關關系。一方面，部分學者認為會計信息透明度與企業風險承擔顯著正相關，并具備在一定范圍內改善企業現有風險承擔能力的作用。上市公司的會計信息透明程度間接影響公司在資本市場運行中可以承受多少風險[3]，管理部門提供給投資機構和相關利益者的投資信息越透明，企業未來獲得高報酬投資項目和資金支持的可能性就越大[5]。在上市公司財務信息透明、公司治理環境良好的狀態下，大股東可能具備更強的風險承擔意愿[7]，對公司的未來增長前景持看好狀態，期望通過多元化投資組合的方式在日后獲得更高的報酬[8]。另一方面，部分學者發現在上市公司會計信息不透明的情況下，管理者過度自信會導致其對自身的經營管理能力以及上市公司未來的營業利潤過于樂觀[9]，有可能采取偏激的行動隱瞞投資項目的部分消息[10]，對企業風險承擔水平造成不利影響。投資者對短期利益的追逐會促使管理者有選擇地披露負面信息[11]，造成會計信息透明度下降，不利于企業風險承擔能力的提高[12]。

現有研究雖然關注了會計信息透明度對上市公司風險承擔的影響，然而對于企業在處于不同生命周期階段視角下的風險承擔水平這一問題，較少有文獻從此角度考察會計信息透明度的治理效應。基于此，本文嘗試利用2008-2018年我國滬深A股上市公司的數據，實證檢驗會計信息透明度與企業風險承擔的相關關系，考察其是否會受到不同生命周期階段的影響，以期豐富現有企業風險承擔影響因素的實證研究成果，為上市公司改善風險承擔能力和提高會計信息透明程度提供一定啟示。

二、文獻回顧與假設提出

風險承擔反映了上市公司對風險項目的選擇偏好。當會計信息透明度較高時，管理者可能更具冒險精神，不會放棄高風險但伴有高收益的項目，上市公司的風險承擔處于相對較高的水平狀態;當上市公司會計信息透明度較低時，管理者對投資保持謹慎和持續觀望的狀態，會根據情況放棄預期凈現值雖然大于零但風險承擔過高的項目[13]。資本市場將上市公司的風險承擔能力看作管理人員向其發出的積極信號，對高風險項目進行投資代表管理層對其較高的期望程度，認為上市公司價值在未來有較大的增值空間和較強的成長能力[14]。在會計信息更透明的情況下，上市公司積極采納具有高風險但高回報的項目，將有助于提高上市公司在資本市場未來的競爭力和排名地位，有效提升企業的未來價值[6]。

在資本市場投資風險較高的今天，上市公司若想吸引更多的投資者和債權人，就必須努力降低公司內外部相關投資信息的不透明程度，努力緩解市場上存在的不對稱狀態。袁知柱等（2012）指出，要想有力緩解上市公司的融資約束壓力，提高上市公司的運營效率，對上市公司財務信息質量的改善應提上日程[15]。透明、準確和及時的會計信息可以在一定程度上減少投資代理成本，有助于企業風險承擔的提高[16，17]，有效解決上市公司研發創新資金和強度不足的困境。劉柏和徐小歡（2020）發現，財務報表信息透明程度的提高有助于提高企業風險承擔能力，高管權力的增強在一定程度上則會削弱信息透明度對風險承擔能力的促進作用[18]。

綜上所述，當上市公司的會計信息透明水平較好時，企業的風險承擔能力更強。基于此，提出以下假設：

假設1 其他條件不變的情況下，上市公司會計信息透明度與風險承擔顯著正相關。

上市公司會計信息的透明狀態良好與否，是資本市場是否有效運行的重要檢測指標，而企業生命周期階段的差異性，會對上市公司會計信息透明度與風險承擔的關系產生影響。當上市公司處于成長階段時，急需獲得大量的資金扶持自身發展[19]，但由于內部管理層與外部投資者存在信息不對稱現象，外部融資具有一定難度。如果此時管理高層致力于提高上市公司的會計信息透明度，將有助于提升公司的經營業績，有利于吸引投資者和債權人的關注，獲取更多的資金來滿足業務拓展的需要，保證上市公司的資本配置和運營效率正常運轉[20]。當上市公司處于成熟階段時，其對外部資金的需求逐步降低，吸引投資者和債權人的注意力不再是重點，主要任務轉為處理與現有公司股東以及與外部債權人之間的關系[21]。此時會計信息透明度的提高，對上市公司風險承擔能力仍具有正向的促進作用。當上市公司進入衰退階段時，可能面臨生產經營困難、市場份額縮小、技術和資金等極度匱乏等問題。投資者和股東此時對公司的未來前景保持觀望態度，對上市公司的財務信息存在較高的敏感性。若此時貿然提升上市公司的會計信息透明度，反而會使投資者和債權人心生疑懼，過于敏感上市公司的真實生產經營狀況，不利于上市公司風險承擔能力的提升[22]。

綜上所述，隨著公司生命周期階段的推移，提升會計信息的透明程度，有助于提升上市公司的風險承擔能力;但同時也可能會造成間接成本的增加，從而降低其風險承擔能力。基于此，提出以下假設：

假設2 其他條件不變的情況下，當上市公司處于成長階段和成熟階段時，會計信息透明度與風險承擔顯著正相關。

假設3 其他條件不變的情況下，當上市公司處于衰退階段時，會計信息透明度與風險承擔顯著負相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

以2008-2018年我國滬深A股上市公司為初始樣本，剔除金融類、ST及*ST類公司以及財務報表數據缺失的樣本，獲得25575個樣本年度觀測值。財務數據主要來源于國泰安（CSMAR）數據庫、銳思（RESSET）數據庫以及萬得（Wind）數據庫。為避免極端值對研究結論的影響，對連續變量采用首、尾1%的Winsorize處理。

（二）模型設定與變量定義

為了驗證假設，本文設定如下OLS回歸模型：

1.被解釋變量：企業風險承擔。借鑒已有文獻研究[4-6]，選取上市公司的凈資產收益率（ROE）和資產回報率（ROA）度量企業的風險承擔能力，公式如下：

式（2）中，EBITDAit表示企業i第t期息稅折舊及攤銷前利潤，ASSETit表示企業i第t期期末總資產，按行業年度調整后指標為ADJ_ROAit和ADJ_ROEit。式（3）使用式（2）中的指標ADJ_ROAit按照五年一個循環進行周期性滾動計算（被計算企業的觀測值數量不少于5個，否則此企業數據不滿足要求，將被舍棄），可以算出風險承擔指數ROAit。使用同樣的計算方法，通過式（4）計算得到風險承擔的第二個指數ROEit。ROAit和ROEit指數越高，代表上市企業具有越強的風險承擔能力。在實證檢驗部分采用ROAit作為風險承擔的衡量變量，在穩健性檢驗中采用ROEit作為風險承擔的替代變量。

2.解釋變量：會計信息透明度。

借鑒Muslu等（2015）及Choi和Kim（2017）的相關研究[23，24]，采用未來盈余反應系數衡量上市公司的會計信息透明度。未來盈余反應系數越大意味著投資者對企業未來盈余信息的可獲取程度越高，股價便能通過投資者的交易行為融入更多的企業未來盈余信息，公司會計信息透明度就越高，簡稱FERC。未來盈余反應系數的計算模型如下：

其中，Ri為i年度的買入并持有收益率，計算公式為Ri=∏1+ri，m-1，ri，m為i公司在m月的考慮現金紅利后再進行投資的回報利率。我國上市公司年報披露的截止日期為第二年的4月末，由此通過收集整理第i年的5月至第i+1年的4月為截止日期的月回報率對Ri進行計算。參考相關學者的研究文獻[25，26]，Xi-1和Xi具體表達為上市公司第i-1年到第i年扣除非經常性損益后的凈利潤與期初股票市值相除的數值，X3i計算的是上市公司第i+1年至第i+3年的扣除非經常性損益后的凈利潤之和與期初股票市值相除得出的數值結果，R3i具體表達為上市公司第i+1年的5月到第i+3年4月，共計24個月的股票買入并持有的收益比率。在上述公式的計算中，最終求出β3表示上市公司的未來盈余反應系數，作為對上市公司會計信息透明度所選取的替代指標。上市公司的未來盈余反應系數越高，代表在資本市場上公司股票價格反映出的未來盈余信息含量越高，上市公司的會計信息透明度也就越好。

3.企業生命周期。

借鑒已有文獻研究[25，26]，使用留存收益、資本支出、銷售收入增長率及企業年齡等綜合計算指標衡量上市公司的生命周期。根據我國上市公司的實際發展情況和行業差距，企業生命周期可以分為以下三個階段：成長期、成熟期及衰退期。在實際計算過程中，需要考慮行業間的差異性特征，即通過以上四個指標的綜合計算得分情況，分別把每個行業中的企業根據得分從大到小排序，并根據得分情況進行賦值。接著使用此方法分別把各個行業的企業進行劃分并把結果匯總。具體結果見表1及表2。

4.控制變量。

借鑒已有文獻研究[14，23]，選取以下控制變量：公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、成長性（GROWTH）、董事會人數（BORAD）、獨董人數（IND）、股權集中度（TOP1）、兩職合一（DUAL）等，并對行業效應（INDUSTRY）和年份效應（YEAR）進行控制。具體變量定義見表3。

四、回歸結果及分析

（一）描述性統計及分析

表4為變量的描述性統計結果。統計結果顯示，上市公司的風險承擔指標（ROA/ROE）的最大值分別為32.129和90.350，最小值分別為0.219和0.420，均值分別為4.072和9.012，說明樣本上市公司在2008年至2018年間的風險承擔能力具有一定差異性。上市公司的會計信息透明程度（FERC）在樣本區間內存在一定波動，其中最大值為4.339，最小值為-4.337，均值為-0.036。控制變量的描述性統計結果顯示，上市公司樣本的資產規模（SIZE）存在顯著差異，最大值為25.672，最小值為18.351，均值為21.508;上市公司獨立董事成員（IND）占董事會總比重的63.3%，符合我國上市公司《公司法》的相關法律法規要求;財務杠桿（LEV）、董事會人數（BOARD）、員工人數（EMP）等控制變量描述性統計結果，均與已有文獻基本保持一致[3，6，18]。

（二）相關性分析

表5為相關性分析表，代表上市公司風險承擔與會計信息透明水平的相關性回歸結果。從表5可看出，上市公司風險承擔指標（ROA）與會計信息透明度指標（FERC）的相關系數為0.018，兩者在5%的水平上顯著正相關，表明會計信息越透明，上市公司的風險承擔能力越強，與假設1的預期結果基本一致。其他控制變量的回歸結果，也與現有文獻保持一致[3，7，18]。各變量間的VIF值為1.9，相關系數均小于0.5，不存在嚴重的共線性。

（三）多元回歸分析

對上市公司會計信息透明程度與企業風險承擔的相關關系進行實證檢驗，主要回歸結果見表6。表6第（2）列中的全樣本回歸結果顯示，會計信息透明度（FERC）與企業風險承擔（ROA）呈正相關關系，系數為0.187且在1%的統計水平下顯著。實證結果表明，上市公司財務數據的信息透明程度越好，企業承擔風險的能力就越強。參考相關文獻[8，16]，對會計信息透明度按中值劃分為高、低透明度兩組進行分組檢驗，回歸結果見表6第（3）、第（4）列。由表6第（3）列檢驗可知，會計信息透明度（FERC）與企業風險承擔（ROA）的相關系數為1.245，且在1%的水平上顯著正相關;由表6第（4）列可知，會計信息透明度（FERC）與企業風險承擔（ROA）的相關系數為0.231，在5%的水平上顯著正相關，假設1再次得到驗證。實證結果表明，會計信息透明度可以有效提升上市公司在資本市場上的風險容忍能力，激勵管理層選擇投資風險水平較高但回報較好的項目，降低公司代理成本，進而提升上市公司的風險承擔能力。

對樣本企業按照生命周期進行分類，測度其對上市公司的會計信息透明度與風險承擔相關關系的影響作用，結果見表7。表7第（2）列顯示，當上市公司處于成長階段時，會計信息透明度（FERC）與企業風險承擔（ROA）呈正相關關系，系數為0.349且在1%的統計水平下顯著。表7第（3）列顯示，當上市公司處于成熟階段時，會計信息透明度（FERC）與企業風險承擔（ROA）的相關系數為0.187，兩者正相關且在5%的統計水平下顯著。表7第（4）列顯示，當上市公司處于衰退階段時，會計信息透明度（FERC）與企業風險承擔（ROA）呈負相關的關系，系數為-1.085且在10%的統計水平下顯著。實證結果顯示，會計信息透明水平的提升，對資本市場中處于成長期和成熟期的上市公司風險承擔能力，有顯著的促進作用，檢驗結果支持假設2;而對處于衰退期的上市公司，會計信息透明度的提高則起到一定的抑制作用，檢驗結果支持假設3。

研究結論證明，在成長期和成熟期，會計信息透明度對企業風險承擔能力具有顯著的正面影響;在衰退期，會計信息透明度對企業風險承擔能力則具有一定的負面影響。以上結論再次證明了本文的理論假設，即會計信息透明度對上市公司風險承擔能力的影響會受到生命周期的制約，隨著公司生命周期的推移，會計信息透明度對風險承擔的積極影響趨于減弱，消極影響趨于增強。各表格控制變量檢驗結果與已有文獻基本一致[4，8，20]，符合本文假設。

五、穩健性檢驗

為了檢驗實證結果的可靠性，采取以下穩健性測試①：

首先，借鑒Kim和Lu（2011）[14]的方法，采用同年度同行業減去自身外其他公司會計信息透明度均值作為工具變量，進行穩健性檢驗。回歸結果與上述結果基本一致，會計信息透明水平的提高對企業風險承擔能力仍具有積極的提升效果，本文結論具有一定的穩健性。

其次，采用上市公司的凈資產收益率（ROE）計算風險承擔并重新定義觀測時期（4年），進行穩健性檢驗。回歸結果顯示，當上市公司處于成長期和成熟期時，會計信息透明水平與風險承擔正相關;當上市公司處于衰退期時，會計信息透明度與企業風險承擔呈負相關。實證檢驗結果均與上述結果相近，得出的研究結論依然是穩健的。

六、結論與啟示

以上研究表明：上市公司風險承擔能力的高低與公司管理層披露給外部投資者會計信息的透明程度是有密切關系的。上市公司的會計信息透明程度越高，企業能夠承受的項目投資風險就越高。處于穩步成長和成熟階段的上市公司，會計信息透明度與風險承擔呈正相關關系;處于衰退階段的上市公司，會計信息透明度與風險承擔呈負相關關系。

研究啟示在于：（1）對于企業而言，風險承擔可以促進企業的發展進步。低風險的投資可以為上市企業帶來穩定但相對較低的現金回報，但是高風險投資項目能為上市企業帶來更多的資金收益，一定程度上可以增加上市企業的現金流，增強上市企業的資本積累能力。高風險但預期凈現值為正的投資項目是上市公司在投資決策中應該重點關注和識別的。因此，增強企業的會計信息透明度，能夠增加企業的市場競爭能力，帶動企業經濟的快速增長。（2）對于監管部門而言，資本市場的健康發展離不開監管機構有效的外部保障。監管部門應關注風險承擔出現異樣的上市公司，保證其會計信息的真實可靠和透明清晰，確保市場經濟健康、有序地發展。

在實證檢驗中，采用單一指標衡量上市公司的會計信息透明度仍存在一定的局限性。未來的研究重點可以從制定具有權威性的會計信息透明度衡量指標體系做起，嘗試建立符合投資者、上市公司和監管部門要求的綜合會計信息透明程度評價指標體系以進行更深入的研究。

注釋：

① 限于篇幅，具體回歸過程及結果未做列示，如有需要，可聯系作者。

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（責任編輯：鐘 瑤）