芻議雙重股權結構與公司風險承擔水平

劉 標

摘要：本文以國內A股科創板上市的雙重股權結構公司優刻得為研究對象，考察采用雙重股權結構對公司風險承擔的影響，并進一步探討公司投資行為與企業價值的變化。研究結果表明：雙重股權結構有助于創始團隊發揮企業家精神，降低管理層短視決策行為，提升公司風險承擔水平。風險承擔水平提高會促使公司會擴大投資規模，加大研發投入，開拓業務市場，提高市場占有率，進而提升企業價值。本文探索雙重股權結構對公司風險承擔的影響，為公司治理與財務行為相關領域的研究提供新樣本與新思路。

關鍵詞：雙重股權結構;風險承擔;企業價值;公司治理

2019年3月上交所發布《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》，允許設置特別表決權股份的境內科技創新企業申請IPO并在科創板上市。之前囿于我國《公司法》、《證券法》對上市公司必須同股同權這一法律強制性規定，不同投票權架構公司無法在A股上市。科創板的設立為雙重股權結構打開了上市之門。優刻得公司于2020年1月在科創板掛牌上市，成為我國滬深A股第一家雙重股權結構上市公司。

雙重股權結構是指公司發行兩類不同投票權的股票，其中一類股票擁有數十倍于另一類股票的投票權。如B類股票投票權相當于A類股票的10倍甚至更多，確保B類股東在持股比例很低的情況下仍然保持公司控制權。雙重股權結構完美地解決了公司數輪融資帶來的控制權稀釋問題，創始股東既獲得了發展所需資金也保持住公司的控制權。

近年來，科創企業數量增長迅猛，采用雙重股權結構的企業比例持續提升。截止2020年末，共有104家科創公司采用雙重股權結構，如美團、小米、京東等。理論界對雙重股權結構對公司價值的影響的探討未達成一致結論。Jordan et al（2016）研究發現，雙重股權結構公司銷售增長率更高，研究與開發支出更多，因此短期市場壓力更小，成長機會更多，有助于經理人對公司長期項目的實施，提高了高成長性公司的市場估值。張繼德，陳昌彧（2017）認為它也有可能造成更嚴重的代理問題，導致內部利益侵占。石曉軍、王驁然（2017）研究了雙重股權結構公司的創新能力，發現超級投票權對高科技企業創新有顯著的促進作用。

一、案例背景

優刻得科技股份有限公司成立于2012年，是中立、安全的云計算服務平臺，公司自主研發IaaS、PaaS、大數據流通平臺等一系列云計算產品，提供公有云、混合云、私有云、專有云在內的綜合性行業解決方案。2020年1月，優刻得（股票代碼：688158）正式登陸科創板，成為中國第一家公有云科創板上市公司，同時成為了中國A股市場首家“同股不同權” 的上市企業，開創了中國A股資本市場及公司治理的先河。

2019年3月，優刻得召開臨時股東大會并且表決通過采用雙重股權結構：將公司股份分為 A、B 兩類，創始人團隊（季昕華、莫顯峰及華琨）持有A類股份，其他股東持有B類股票，A類股票的表決權數量為B類股的5倍。2020年1月公司上市后，創始人團隊根據一致行動人協議，持有公司 60.09%的表決權，獲得公司絕對控制權。表1是公司上市后各類股東持股比例情況。

二、案例分析

（一）采用雙重股權結構是否提升了企業風險承擔水平

企業的風險承擔水平反映企業在投資決策時的風險偏好，風險承擔水平越高，表明企業越傾向于選擇風險性的投資項目（Acharya et al.，2011;余明桂等，2013）。企業較高的風險承擔水平有助于企業獲得更高的投資回報，提升未來財務績效，增強長期競爭優勢（李文貴、余明桂，2012）。通常情況下，我們可以用企業股票回報率的波動性，即經行業調整后的企業股票回報率在 5年內（t-2 年至 t+2 年）的標準差（張敏，2015），來衡量企業的風險承擔水平。?其中經行業調整后的股票回報率=企業當年股票回報率-當年該企業所處行業內所有企業股票回報率的平均值。企業股票回報率的波動性越大，說明企業的風險承擔水平越高。

目前國內云計算行業上市公司較少，本文選擇與優刻得公司主營業務相同、同股同權的對標上市公司——高升控股作為比較對象。兩家公司經過行業調整后的月個股回報率見下：。

在此基礎上我們滾動計算出9個反映波動性的數值（RiskTaking），分析個股回報率離散程度，用以比較兩家企業的風險承擔水平高低。計算公式如下：

其中，代表企業在t-2至t+2月經行業調整后的股票回報率的平均值，代表企業當月行業調整后的股票回報率。計算結果如下圖所示：

如圖1所示，優刻得公司的風險承擔水平呈先降后升，并有持續走高的趨勢，對比高升控股，高升控股的風險承擔水平呈下降趨勢，優刻得逐漸超越高升控股。主要原因在于優刻得采取雙重股權結構，公司的風險承擔水平高于同行。優刻得公司創始人團隊利用雙重股權架構，獲得60.09%的表決權，因此董事會對于有利于公司長遠發展戰略，但投資回報周期較長的項目上，可以不受外部因素干擾，繼續進行戰略投資，因而雙重股權結構公司的風險承擔水平更高。

（二）公司風險承擔水平提高的外在表現——公司投資規模增長

從優刻得公司近年來的財務報表來看，公司風險承擔水平提升對投資行為也有著顯著的影響。公司2016-2020年間的固定資產、無形資產期末余額如下表：

從固定資產項目來看，在2016-2020年間，公司為搭建云計算服務平臺，進行了大量固定資產投資，包括基礎設施和計算機設備等，投資金額從2016年的3800多萬元增長至2020年的1.2億元左右。2019年公司采納了雙重股權架構，雖然當年固定資產增速放緩，但加大了研發投入。2020年IPO成功后，固定資產投資重拾增長態勢，達到39%的增速。

從無形資產項目看，公司在2019年進行了大量的無形資產投資，當年無形資產增速達到3000%，并在2020年仍然保持高增長態勢。這表明優刻得公司采用雙重股權結構后，公司更加注重技術的更新和創新，自主研發“快杰”系列云計算產品，謀劃全面的技術產業鏈。研發投入的增加為公司未來長遠發展提供不竭動力。

（三）公司較高的風險承擔水平是否提升企業價值

如圖2所示，優刻得公司2016年到2020年營業收入增長率持續走高，特別是2019年公司采用雙重股權結構后，當年的增長率達到62%的高點，說明企業采取雙重股權結構上市，保護創始人團隊的控制權，促進了固定資產和研發的持續投資，提高了企業的核心競爭力，加速了企業的市場開拓和業務拓展。

三、結語

本文通過計量雙重股權結構公司優刻得與同股同權的對標公司高升控股的風險承擔水平，比較超級投票權對公司風險承擔水平的影響。結果顯示雙重股權結構公司存在更高的風險承擔水平。在此基礎上進一步探索企業風險承擔水平對企業投資行為及其經濟后果。案例分析顯示雙重股權結構能促進公司加大研發項目的投入，促進董事會著眼于公司長遠利益，投資于回報周期更長，風險性更大的項目。公司擴大投資規模的同時也提升了企業績效，營業收入增速迅猛，市場占有率大增，最終提升了企業價值。

作者簡介：劉標（1979—），男，漢族，安徽淮北人。主要研究方向：公司治理與公司財務會計。

基金項目：教育部人文社科基金青年項目：雙重股權結構與公司風險承擔研究（項目編號：20YJC630192）。