對賭協議在投融資業務中的應用分析

李菁

《中共中央 國務院關于深化國有企業改革的指導意見》明確將產權交易市場定位為資本市場，產權交易機構在資本市場的融資功能得到國家政策的支持，在開展投融資業務時需要改變傳統模式，應當充分了解企業的融資需求并為其制定相應的融資方案，以提高投融資服務的深度。尤其是對處于初創期的科技型企業，雖然技術實力強、發展前景好，但往往因受制于資金問題而錯過發展的最好時機，如果能在其融資方案中設置合理的對賭協議，不僅可以提高融資成功率，使投融資雙方實現“共贏”，還能有效促進企業快速發展。

1? 對賭協議的含義

對賭協議本質上是一種期權，是投、融資雙方在達成協議時，共同對未來不確定情況性的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利;如果約定的條件不出現，融資方行使另一種權利。

1.1? 對賭協議主體

對賭協議主體主要是投、融資雙方，其中投資方一般為金融投資機構（私募基金等），他們通常不會過多干涉融資方的戰略發展和經營管理，僅是關心錢的問題，在獲得理想的投資回報之后就會選擇退出。

1.2? 對賭協議客體

對賭協議的客體通常是股權、貨幣、期權認購權、董事會席位等。融資方在期限內完成約定的對賭標準，投資者通常會無償或以較低的價格轉讓一定股權給融資方，或者融資方獲得一定期權認購權;如果沒有完成對賭標準，融資方通常會溢價收回投資方所持股票，或增加董事會席位給投資方。

1.3? 對賭協議的評判標準

在我國，對賭協議通常以財務績效（收入、利潤、增長率等）為單一指標，確定協議雙方的權利和責任。

1.4? 對賭協議的作用

積極作用：對于融資方具有激勵和約束作用，會形成一種外部壓力，有利于激發企業凝聚力和發展潛力;對于投資方可以有效保護其經濟利益，若投資企業經營業績良好，即使出讓部分股權，仍可獲得高額利益，若投資企業經營業績未達到預期，也可獲得貨幣或董事會席位補償。

消極作用：一是投融資雙方風險評估水平的不對稱，使得對賭協議往往更加有利于投資方，過高的企業業績要求導致融資方承擔更多的風險;二是對賭協議很容易影響融資方企業的發展規劃，過度的追求業績可能會使企業走上不科學的發展之路，最終適得其反導致對賭失敗。

2? 案例分析

2.1? 成功案例——蒙牛乳業

牛根生于1999年創立蒙牛乳業，在成立初便得以迅速發展，年銷售額很快突破十億元大關，但是快速擴張卻帶來了巨大的資金缺口。此時的蒙牛乳業由于一些原因還無法實現國內A股上市融資，最終只能與摩根士丹利、鼎暉投資、英聯投資三家外資機構（以下簡稱“三家機構”）接觸。通過多輪談判以及海外資本運作，三家機構于2003年先后向蒙牛乳業注資約六千萬美元，并簽署一份“可換股文據”約定未來換股價格僅為0.74港元/股，實際上是對蒙牛乳業的看漲期權。三家機構與蒙牛乳業管理層簽訂對賭協議，約定在2004—2006年為止的三年內，如果蒙牛乳業的年復合增長率低于50%，蒙牛乳業將轉讓一定數量的股份（或等值現金）給三家機構;如果高于50%，三家機構將會轉讓部分蒙牛股份作為獎勵給蒙牛乳業。所涉及的轉讓股份約為蒙牛乳業股份的7.8%。

次年，蒙牛乳業迎來跨越式發展，年復合增長率也遠遠超出50%這一約定目標。2005年4月，三家機構向蒙牛支付598.76萬美元的可換股票據（約6260萬股），提前結束雙方達成的對賭協議。后來三家機構“可換股文據”的期權價值實現時，蒙牛乳業股票價格已達到6港元以上，最終實現投融資雙方“雙贏”。

2.2? 失敗案例——永樂家電

永樂家電成立于1996年，八年間憑著“小而精致”的銷售模式，使銷售額從最初的100萬元上升至近百億，成功躋身家電零售業三甲行列。在此基礎上，永樂家電為謀求擴大發展，開始和摩根士丹利、鼎暉兩家外資機構接觸。2005年初，摩根士丹利、鼎暉向永樂家電注資5000萬美元，收購其27%的股權。雙方簽訂對賭協議，如果永樂2007年的凈利潤高于7.5億元人民幣，摩根士丹利、鼎暉向永樂管理層轉讓4697萬股永樂家電股份;如果凈利潤低于6.75億元，永樂需以摩根士丹利、鼎暉初次投資額（5000萬美元）的三倍價格進行股份回購。

對于永樂家電，在2002—2004年的利潤增長率已經明顯放緩的情況下，設置7.5億的凈利潤目標無疑是一次豪賭。即使按照前三年40%的平均增長速度計算，三年后的凈利潤總額也會遠低于對賭協議中的下限。再加上之后幾年家電行業競爭愈發激烈，國美、蘇寧紛紛開始在各大城市布局擴張，由于永樂家電內部市場開發及人力儲備不足，市場份額不斷被擠壓，利潤指標不斷下滑。緊接著，永樂家電為完成對賭目標，孤注一擲走上非理性的并購擴張之路，企業特色面目全非，離7.5億元凈利潤目標更是漸行漸遠。終于在2006年年中公開承認當初設置對賭協議時過于樂觀，未來無法完成對賭目標并導致控股權旁落，隨后被國美以52.68億港元收購。

3? 如何合理利用對賭協議

對賭協議作為企業融資的手段之一，是把雙刃劍，用得好能實現雙方互利共贏，用得不好會使企業喪失控制權。產權交易機構在為企業做融資方案時，科學的設計對賭協議既可以提高融資的成功率，又可以有效激勵企業快速發展。

3.1? 明確企業發展前景

風投以及私募往往愿意對初創企業投資是因為看中其未來的發展前景，等企業發展壯大甚至上市獲得巨大收益后退出。初創企業一般會為實現融資目的而過分夸大企業的現值和前景，甚至出現諸如永樂家電那樣的盲目樂觀情況。在做融資方案的前期研究時，首先要對企業所處行業的發展前景、技術門檻、近五年增長率、相關政策支持等進行綜合分析;其次對企業自身的技術專利情況、研發創新能力、產品或服務在市場的占有率、產品同質性等進行調研分析;最后再對市場需求和外部環境進行調查了解，才能綜合得出企業較為嚴謹的發展前景。

3.2? 合理估值企業價值

合理估計企業的市值與利潤增長率是設計對賭協議的基本前提。在對企業進行調研時，審慎評估企業的技術競爭力、管理團隊情況、行業環境、風險管理、產品競爭力，并根據以上指標對企業進行估值。利用企業近三年的資產負債表、利潤表、現金流量表判斷其償債能力、盈利能力、營運能力以及成長能力，并結合企業發展前景，估算出企業未來幾年的年復合增長率，避免在對賭協議中設置不切實際的目標。

3.3? 嚴謹設計對賭協議

對于投資方，簽訂對賭協議的目的是降低投資風險，確保投資收益;對于融資方是為實現低成本融資和快速擴張。如果融資方實現對賭目標，企業自然是得以發展壯大，而投資方雖然“輸”了一部分股權，卻可以通過企業股價的上漲獲得數倍的補償。在設計對賭協議時，首先要明確融資方能接受的對賭客體（企業控制權、股票回購等），然后根據企業發展前景和企業估值制定科學的對賭目標（收入、利潤、增長率等），在產權交易機構掛牌找到意向投資方之后，仍需了解投資方能接受的對賭客體與評判標準，再經過相互博弈與談判才能制定出雙方共同認可的對賭協議，最終實現融資成功。