垃圾焚燒發電：利好加持下不必太悲觀

李興然

近期，在碳中和主題的催化下，垃圾焚燒發電板塊不僅在整個環保行業中走勢突出，在大盤整體回調及盤整期間也逆勢上揚，一改過去兩年多被市場“唾棄”的局面。

垃圾焚燒發電板塊的強勢并不只是純炒作，背后是有其基本面的支持的。垃圾焚燒發電本就現金流較好，盈利能力及抗周期性也相對穩定，而且政策上仍不斷地獲得加碼支持，例如年初交易所發布公募基建REITs發行業務相關規則、近期的碳中和及碳交易市場建設等。

市場的兩個擔憂

近年來，垃圾焚燒行業發展迅猛?！笆濉币巹澲刑岢隽恕暗?020年底，城市生活垃圾處理能力占無害化處理總能力的50%以上，其中東部地區達到60%以上”的主要目標。據住建部數據顯示，截至2019年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力已達到52.17萬噸，在無害化處理能力中的占比達到44.10%。已投入運營的生活垃圾焚燒廠數量則由2008年的78座增長至2019年的501座，平均每座生活垃圾焚燒廠的處理能力由683噸/日增長至1041噸/日，體現出我國生活垃圾焚燒處理設施逐漸大型化、成熟化、穩定化的基本特征。

有第三方咨詢機構發布報告，截至2020年底，“十三五”規劃的35.62萬噸/日新增焚燒能力已基本完成。

然而，2020年以來，可再生能源發電補貼政策（“國補”）發生重大調整，對垃圾焚燒行業發展造成一定影響。據環衛科技網統計，2020年中國大陸地區共開標78個生活垃圾焚燒發電公開招標項目，總投資超391億元（5個垃圾焚燒項目未查詢到總投資數據），全年新增生活垃圾焚燒發電處理規模約7.70萬噸/日。從整體上看，2020年度垃圾焚燒市場增量明顯收窄，開標數量、處理規模均大幅下滑，較2019年分別同比下降31.58%、40%。

另一方面，進入2021年，“十四五”大幕已拉開，焚燒市場經過十年的高速增長，增速趨于平緩將不可避免。這是由于大中城市的焚燒能力趨近飽和，市場逐步向縣鎮下沉，但縣鎮項目相對體量較小，縣鎮項目的商業吸引力也相對較弱。E20研究院通過對各省中長期規劃的分析發現，中長期規劃中，新增生活垃圾焚燒項目的廠均規模將從2019-2020年的平均值1037噸/日下降至736噸/日，降幅達到30%。

可以預見，在未來5-10年的生活垃圾焚燒市場中將更多的充斥著小體量的縣鎮項目，大項目、好項目將減少。

由此，投資者對垃圾發電的兩大疑慮是：一、電價補貼政策的前景;二、行業高增長不再。這都在估值中給予體現，雖然主要上市公司業績過去兩三年都同比實現較快增長，但同期股價表現卻差強人意。

不必過于悲觀

從政策規劃角度來看，國家對垃圾焚燒市場的促進是不遺余力的。1月29日，上交所、深交所發布公募基建REITs發行業務相關規則，首批公募基建REITs試點落地漸行漸近，REITs優先支持基礎設施補短板項目。垃圾焚燒項目三大特點符合REITs對底層資產的要求：

1、盈利能力穩定。垃圾焚燒項目在合同中往往包含調價政策，以對沖外部環境變化導致公司盈利能力下滑的風險，保障公司合理盈利;

2、抗周期性強。垃圾焚燒處置業務本質上是公用事業，屬于地方政府剛需;

3、現金流穩定。垃圾焚燒項目收入來源主要是垃圾處置費（各地方政府支付）、上網電費（電網支付）和發電補貼（省網及再生能源補貼基金支付），雖然再生能源補貼（“國補”）賬期較長且去年發生重大調整，但是據中金公司測算，“國補”在焚燒項目收入中占比僅16%，而占收入比重超過80%的處置費、上網電費等支付速度較快，來源穩定，保障垃圾焚燒項目現金流穩定。

REITs給了上市公司在手項目被重新單獨定價的契機（類似項目層面的IPO，有估值、還有流動性），對投資、建設、運營等主體的長期估值水平都有提升，特別是經歷了PPP的擔憂、重資產擔憂等折價之后。若兩到三年后基建公募REITs達到一定體量，則垃圾焚燒這類優質運營資產中長期的估值空間將向上打開。

從碳中和角度出發，能源替代、節能減排、再生資源和生態碳匯將是實現碳達峰中和目標的重要產業發展路徑。

其中，能源替代將帶動前端能源結構調整，垃圾焚燒發電是方式之一，這是由于垃圾發電對標煤節約的二氧化碳量，減去垃圾焚燒本身產生的二氧化碳之后，仍然有顯著的碳減排量。CCER（國家核證自愿減排量）交易將會為垃圾焚燒公司帶來額外的收益，意義重大，可部分替代政策性補貼，在增厚垃圾焚燒公司利潤的同時，現金流將進一步有所改善。

東吳袁理團隊從現有審定垃圾焚燒自愿減排項目方案出發，分析得到單噸垃圾減排量均值達0.36噸二氧化碳排放量，每兆瓦時發電量減排量均值達1.32噸二氧化碳排放量。據她們測算，中性假設情景下CCER收入達0.039元/度電，對生活垃圾焚燒項目收入端彈性達4.48%，利潤端彈性達12.01%，凈利率提升2.02個百分點。

此外，垃圾填埋時將產生大量甲烷、二氧化碳等溫室氣體，在填埋氣用于發電的情況下，垃圾填埋的碳減排量仍然小于焚燒。因此，碳減排的約束也將使得垃圾焚燒的滲透率有望提升至更高水平，帶動行業天花板進一步提升。

結合對各類規劃的統計，E20研究院預計“十四五”期間生活垃圾焚燒的增量市場需求在51.80萬噸/日。在考慮到人口下滑等因素影響后，按照現在公平與效率博弈的原則，國家在偏向效率優先，由此在加強中心城市首位度，他們認為在已規劃焚燒項目中可能會考慮將一定的分散項目調整為集中處置項目，最終會形成22.40萬噸/日左右的實際增量空間，是2019年全國處理能力的近50%。

也就是說，此前市場擔憂的兩大主要因素其實在一系列有利條件下，顯然是可以部分或完全化解，長期看甚至是利好大于利空，因此，不必過于悲觀。在今年市場風格轉換的背景下，垃圾焚燒發電這樣的低位且有實質利好的行業，是值得關注的。

圖：全國城鎮生活垃圾處理能力變化

來源：E20研究院