TCL科技年報(bào)探秘（二）： 財(cái)務(wù)指標(biāo)變差 T8、T9在路上

肖俊清

因?yàn)椴⒈碇协h(huán)股份，TCL科技2020年資產(chǎn)負(fù)債表最大的特征是資產(chǎn)及負(fù)債規(guī)模的迅速膨脹，在這個(gè)快速膨脹的過(guò)程中，2020年年報(bào)的資產(chǎn)負(fù)債率為65.08%，相比2020三季報(bào)居然還有下降，這是可喜可賀的。要知道，在2020半年報(bào)的業(yè)績(jī)交流會(huì)上，投資者關(guān)注的重要方向就是公司資產(chǎn)負(fù)債率的問(wèn)題。從2019年年報(bào)開(kāi)始至2020年3季度，TCL科技定期報(bào)告的負(fù)債率分別為61.25%、61.88%、64.89%、66.52%，呈現(xiàn)持續(xù)攀升的態(tài)勢(shì)。

真實(shí)負(fù)債率持續(xù)攀升

2020年是TCL科技進(jìn)行行業(yè)整合的買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)階段，同時(shí)T7還有支出，T4還有二期和三期搬設(shè)備，發(fā)債及定增回購(gòu)T3少數(shù)股東權(quán)益等，多個(gè)事項(xiàng)疊加，負(fù)債率持續(xù)攀升基本可以理解。但為何年報(bào)突然負(fù)債率好轉(zhuǎn)呢？

其實(shí)并沒(méi)有好轉(zhuǎn)，從流動(dòng)比率的角度看，2020年報(bào)的0.92倍較2020三季報(bào)的1.13倍明顯下降，公司的流動(dòng)性壓力是在增加的。這主要是并表中環(huán)股份帶來(lái)的“幻覺(jué)”。

2020年年報(bào)顯示中環(huán)股份資產(chǎn)負(fù)債率為52.18%，在報(bào)表整體膨脹，但資產(chǎn)增加更多，而負(fù)債增加更少的情況下，負(fù)債率肯定會(huì)下降。在剔除并表中環(huán)股份影響的情況下（直接在年報(bào)中總資產(chǎn)和總負(fù)債中減去中環(huán)股份的總資產(chǎn)和總負(fù)債），TCL科技2022年的負(fù)債率達(dá)到了68.89%，是至少6年以來(lái)的最高點(diǎn)。（見(jiàn)表一）

表一：剔除中環(huán)股份影響后TCL科技的負(fù)債率

這樣的剔除并不合理，畢竟109.74億元是真金白銀的花出去的，這些錢(qián)可能大部分就是借來(lái)的，買(mǎi)回來(lái)的資產(chǎn)不入表，不是豈有此理么？不過(guò)，筆者只是想要表達(dá)，作為一個(gè)運(yùn)營(yíng)主體，TCL科技未來(lái)會(huì)比較缺錢(qián)，中環(huán)股份的現(xiàn)金流不差，營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模都擺在那里，但持股比例25%出頭的TCL，即使中環(huán)未來(lái)年年凈利潤(rùn)全部分光光，對(duì)TCL的支持也有限，何況中環(huán)自己也還處在持續(xù)擴(kuò)張的階段。

而且，中環(huán)股份的資產(chǎn)也有令人詬病的地方。多年來(lái)中環(huán)股份的凈資產(chǎn)收益率一直遠(yuǎn)低于隆基股份。拋開(kāi)其他業(yè)務(wù)，單看硅片領(lǐng)域，是這樣，或者追溯到2014年及之前隆基還未多元化時(shí)的數(shù)據(jù)，也是這樣。這一定程度上反映出中環(huán)股份的資產(chǎn)質(zhì)量是虛高的。（見(jiàn)表二）

表二：中環(huán)股份與隆基股份ROE對(duì)比（%）

直接套用筆者與雪球用戶@204tian討論時(shí)總結(jié)的幾點(diǎn)原因：

1、歷史上的“廢資產(chǎn)”沒(méi)有充分計(jì)提資產(chǎn)減值。早年中環(huán)把大量資源用于“CFZ單晶”、“C7聚光”等技術(shù)，最終失敗，卻沒(méi)見(jiàn)計(jì)提資產(chǎn)減值（想想曾經(jīng)以多晶為主的協(xié)鑫和晶澳的部分資產(chǎn)，現(xiàn)在還值錢(qián)嗎？）。

2、單晶爐比隆基的貴。中環(huán)采購(gòu)的爐子價(jià)格包含了控制系統(tǒng)，而隆基采購(gòu)的爐子沒(méi)有控制系統(tǒng)，是隆基自己做控制系統(tǒng)，會(huì)更便宜。

3、中環(huán)是自建廠房，隆基是租用廠房。

這就不難理解，為何2020年末總資產(chǎn)高達(dá)587.2億元的中環(huán)股份，營(yíng)收規(guī)模僅190億出頭，而2019年末隆基股份總資產(chǎn)規(guī)模為593.04億元，基本和中環(huán)2020年相當(dāng)，但其產(chǎn)出的營(yíng)收規(guī)模高達(dá)328.97億元。所以，并表中環(huán)帶來(lái)的負(fù)債率下降，有一定水分。（見(jiàn)表三）

表三：中環(huán)與隆基財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比（億元、隆基2020為三季度數(shù)據(jù)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

在面板行業(yè)趨勢(shì)向好的情況下，采用略顯激進(jìn)的財(cái)務(wù)手段沒(méi)啥問(wèn)題，2020年全年TCL科技的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額高達(dá)166.98億元，2021年這一數(shù)據(jù)將更加靚麗，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)完全不會(huì)有問(wèn)題。但惡化的數(shù)據(jù)始終是個(gè)隱患，TCL未來(lái)在融資層面肯定是有所需求的。

T8、T9在路上

其他非流動(dòng)資產(chǎn)2020年年報(bào)為125.33億元，同比42.51億元大漲82.82億元，這是資產(chǎn)負(fù)債表的另一個(gè)重要變化。TCL科技在主要資產(chǎn)重大變化情況的說(shuō)明中表述稱(chēng)：主要系預(yù)付設(shè)備款增加及合并中環(huán)電子所致。

在附注中發(fā)行，其他非流動(dòng)資產(chǎn)大漲核心原因是預(yù)付設(shè)備及土地使用權(quán)款大增導(dǎo)致（注：TCL科技將在預(yù)付賬款科目中反映的預(yù)付設(shè)備款、土地使用權(quán)款等長(zhǎng)期資產(chǎn)重分類(lèi)至其他非流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目）。實(shí)際上這一數(shù)值在一季報(bào)還算溫和，僅有56.19億元，環(huán)比2019年末增長(zhǎng)13.68億元。不過(guò)到2020半年報(bào)時(shí)，陡增到90.86億元，三季報(bào)到達(dá)頂峰160.46億元。

根據(jù)公司在建工程情況看，T4和T7產(chǎn)線在2020年的投入最為巨大，分別投入115.03億元和60.18億元。其中，T4產(chǎn)業(yè)已經(jīng)部分轉(zhuǎn)固，對(duì)2021年上半年的業(yè)績(jī)或有一定負(fù)面影響。因?yàn)門(mén)7還在持續(xù)建設(shè)中，其他非流動(dòng)資產(chǎn)在2021年應(yīng)該都會(huì)保持較高規(guī)模。此外預(yù)計(jì)2022年到2023年都將維持高位運(yùn)轉(zhuǎn)，主要是T8、T9產(chǎn)線正在路上。

根據(jù)2020年6月廣州市發(fā)展改革委發(fā)布的《廣州市2020年重點(diǎn)建設(shè)預(yù)備項(xiàng)目計(jì)劃》，華星光電印刷及可卷繞顯示研發(fā)與生產(chǎn)基地項(xiàng)目總投資460億元，主要建設(shè)華星光電最新一代面板生產(chǎn)線，建設(shè)時(shí)間是從2021年到2023年。該項(xiàng)目為華星光電廣州8.5代印刷OLED產(chǎn)線。2020年6月，TCL 華星光電與JOLED簽訂投資協(xié)議，與 JOLED在噴墨印刷OLED領(lǐng)域開(kāi)展深度技術(shù)合作，并在2020H1的業(yè)績(jī)交流會(huì)中透露了廣州印刷OLED產(chǎn)線的建設(shè)計(jì)劃。

此外，與T8同期建設(shè)的還有T9產(chǎn)線，這是華星廣州8.6代IPS LCD產(chǎn)線，除了a-Si LCD產(chǎn)能之外，還會(huì)規(guī)劃部分IGZO LCD產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2022年9月建成投產(chǎn)，意圖在IT領(lǐng)域有所作為。（見(jiàn)圖一）

圖一：TCL華星廣州T8、T9區(qū)位圖

筆者在《京東方A：是值得長(zhǎng)期持有的標(biāo)的嗎？》中曾提到：LCD面板可能還要經(jīng)歷一場(chǎng)“陣痛”。TCL的T8、T9（主要是T9）土地已經(jīng)平整好了，力圖在IT領(lǐng)域有所作為;惠科未來(lái)有望上市，也還在尋求擴(kuò)產(chǎn)，若上市成功，大概率是一條10.5代線;京東方可在原有的產(chǎn)能上進(jìn)行擴(kuò)張，LCD還有一輪產(chǎn)能擴(kuò)張，目標(biāo)是直指臺(tái)灣的面板產(chǎn)業(yè)。當(dāng)然，TCL這兩條產(chǎn)線對(duì)市場(chǎng)的影響，至少等到2年以后才會(huì)有所表現(xiàn)。