互聯(lián)網(wǎng)平臺金融業(yè)務(wù)遭抑制

方斐

長期以來，對互聯(lián)網(wǎng)金融（或稱“金融科技”）的監(jiān)管更多是“雷聲大雨點小”，與監(jiān)管的軟弱和退讓相比，互聯(lián)網(wǎng)平臺打著金融創(chuàng)新的旗號在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域攻城略地，監(jiān)管套利愈演愈烈，甚至還喊出了“如果銀行不改變，就改變銀行”的口號。

直到最近幾年，這種形勢才有所轉(zhuǎn)變，強監(jiān)管先從P2P開始試盤，到最近的對互聯(lián)網(wǎng)平臺實施反壟斷，以叫停螞蟻金服上市和約談阿里巴巴為契機，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管終于從被動軟弱變?yōu)閺妱莩鰮簟?/p>

當然，對管理層而言，對于互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管是一個持續(xù)完善的過程，監(jiān)管政策需要在實踐中不斷進行調(diào)整和細化。當前的強監(jiān)管也不是橫空出世，近期對金融科技的監(jiān)管可視為2015年以來互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的延續(xù)，只不過現(xiàn)在的監(jiān)管重心逐漸轉(zhuǎn)移至互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺。

監(jiān)管封堵套利空間

從政策出臺的角度看，2015年以來，幾乎每年都有新的管理辦法和指導(dǎo)意見出臺，由此可見，對互聯(lián)網(wǎng)平臺金融服務(wù)的監(jiān)管始終處于一個不斷完善的過程中，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管兼具主體監(jiān)管和功能監(jiān)管兩方面，目的是減少監(jiān)管套利，從近期出臺的監(jiān)管政策可以看出監(jiān)管思路的延續(xù)性。

首先，從主體監(jiān)管的角度看，政策更加強調(diào)持牌經(jīng)營，規(guī)范持牌機構(gòu)與外部機構(gòu)的合作。早期監(jiān)管重點在于處理非持牌機構(gòu)，包括逐步出清P2P網(wǎng)貸平臺和無牌照的互聯(lián)網(wǎng)理財平臺，清理支付行業(yè)的“二清”問題等，強調(diào)開展金融業(yè)務(wù)必須持有相關(guān)的牌照;在非持牌機構(gòu)基本出清之后，近期監(jiān)管目標轉(zhuǎn)向持牌機構(gòu)，規(guī)范金融機構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)平臺的業(yè)務(wù)合作，采取疏堵結(jié)合的方法，開啟牌照的發(fā)放，鼓勵持牌機構(gòu)積極參與市場競爭。

其次，從功能監(jiān)管的角度看，政策不斷細化各類業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求，根據(jù)市場的變化更新并完善前期發(fā)布的管理辦法。例如將之前陸續(xù)發(fā)布的支付監(jiān)管要求整合成支付行業(yè)管理條例，針對互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)提出定量要求以便于執(zhí)行等。目前，互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)監(jiān)管政策覆蓋支付、借貸、存款、理財、保險等各類金融業(yè)務(wù)，從資金來源的管理到業(yè)務(wù)流程的規(guī)范，覆蓋范圍逐漸拓寬，政策內(nèi)容不斷細化。

2020年以來至今，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的重點偏向于互聯(lián)網(wǎng)流量平臺，尤其是頭部平臺，根據(jù)中泰證券的分析，主要有以下原因：

第一，互聯(lián)網(wǎng)公司積極布局金融牌照，逐漸成長為綜合性的金融公司，存在監(jiān)管套利。近年來，互聯(lián)網(wǎng)公司積極布局金融牌照，開展金融業(yè)務(wù)，基于平臺的流量、數(shù)據(jù)和技術(shù)優(yōu)勢在移動支付、互聯(lián)網(wǎng)消費金融、投資理財及保險銷售領(lǐng)域?qū)鹘y(tǒng)金融機構(gòu)形成異業(yè)競爭，占據(jù)了原本屬于傳統(tǒng)金融機構(gòu)的市場份額。互聯(lián)網(wǎng)公司開展金融業(yè)務(wù)缺乏明確的監(jiān)管主體和監(jiān)管要求，金融業(yè)務(wù)和平臺主營業(yè)務(wù)（電商、社交等）、不同金融業(yè)務(wù)（支付、借貸等）之間存在交叉性，在數(shù)據(jù)管理、風險隔離上有待進一步明確監(jiān)管要求。

第二，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的持續(xù)進行，中小平臺逐步淘汰，流量優(yōu)勢逐步向頭部平臺集中，與缺乏流量的中小平臺和傳統(tǒng)金融機構(gòu)相比，資源優(yōu)勢導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺在金融業(yè)務(wù)上有明顯的優(yōu)勢，導(dǎo)致競爭的公平性降低，從而造成市場格局的分化，少數(shù)頭部公司的金融業(yè)務(wù)規(guī)模在其細分領(lǐng)域中已占據(jù)主要市場份額。以網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)為代表，市場格局從數(shù)千家P2P平臺、分期平臺和現(xiàn)金貸平臺林立，到大部分中小平臺出清，目前市場參與者主要包括背靠互聯(lián)網(wǎng)公司或金融集團的頭部平臺，以及少量獨立的借貸平臺（從P2P成功轉(zhuǎn)型的助貸機構(gòu)、持牌的消金公司等）。互聯(lián)網(wǎng)平臺的流量優(yōu)勢明顯，尤其是在小額借貸領(lǐng)域。首先互聯(lián)網(wǎng)平臺在活躍用戶數(shù)上具備優(yōu)勢，可針對現(xiàn)有客戶進行二次轉(zhuǎn)化，降低獲客成本;其次是數(shù)據(jù)優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)信用貸的風控邏輯與傳統(tǒng)銀行有所差異，傳統(tǒng)銀行注重對借款人還款能力的考察，包括資產(chǎn)的評估和收入水平的確認，而互聯(lián)網(wǎng)小額借貸更偏向于考察客戶的還款意愿，包括反欺詐以及客戶的行為偏好。互聯(lián)網(wǎng)平臺可以通過消費記錄、社交數(shù)據(jù)及其他網(wǎng)絡(luò)行為數(shù)據(jù)等來對客戶做用戶畫像，以評估客戶的風險等級。

圖1：金融機構(gòu)自營APP月活數(shù)據(jù)

資料來源：易觀智庫、平安證券研究所

圖2：互聯(lián)網(wǎng)平臺月活數(shù)據(jù)明顯高于金融機構(gòu)

資料來源：易觀智庫、平安證券研究所

第三，互聯(lián)網(wǎng)平臺與金融機構(gòu)的合作日益深入，合作中存在的問題或?qū)е虏糠纸鹑跈C構(gòu)的風險提升，同時傳導(dǎo)至整個金融市場。目前，傳統(tǒng)金融機構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)平臺的合作較為普遍，尤其是獲客能力、技術(shù)能力偏弱的中小金融機構(gòu)，通過與平臺合作獲取增量客戶并做大業(yè)務(wù)規(guī)模。從機構(gòu)層面而言，中小金融機構(gòu)主要依靠合作平臺進行獲客、運營及風控支持，話語權(quán)較弱，支付的服務(wù)費率較高，部分機構(gòu)通過這種合作實現(xiàn)資產(chǎn)負債表的快速擴張，資產(chǎn)端的信用風險和負債端的流動性風險提升。從行業(yè)層面而言，金融機構(gòu)的資金支持使頭部平臺的信貸規(guī)模快速擴張，導(dǎo)致行業(yè)整體信貸風險提升，而互聯(lián)網(wǎng)存款業(yè)務(wù)的爆發(fā)也抬升了整個銀行業(yè)的負債成本，不利于行業(yè)的健康發(fā)展。

從強化監(jiān)管的角度看，金融科技的監(jiān)管原則是注重全面性和平衡性，終極目標是防范風險。由于金融科技公司基于其業(yè)務(wù)具有創(chuàng)新性、交叉性和綜合性的特征，面臨較為復(fù)雜多變的監(jiān)管環(huán)境，中泰證券認為，金融科技公司尤其是頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的金融服務(wù)平臺主要面臨三個方面的監(jiān)管：一是針對金融控股公司的監(jiān)管，二是針對平臺經(jīng)濟的反壟斷監(jiān)管，三是針對各細分領(lǐng)域的監(jiān)管政策。這些監(jiān)管政策本身并不僅僅針對于金融科技公司，分別適用于開展各類金融業(yè)務(wù)的公司以及互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司。由于金融科技公司的業(yè)務(wù)具有創(chuàng)新性、交叉性和綜合性，傳統(tǒng)的金融監(jiān)管政策不能完全滿足監(jiān)管需求，因此，監(jiān)管部門正在加快并持續(xù)完善現(xiàn)有的監(jiān)管框架，補齊監(jiān)管制度的短板，減少監(jiān)管套利，目前的監(jiān)管環(huán)境仍處于動態(tài)變化之中。

金融監(jiān)管的終極目標是守住金融風險的底線，在此基礎(chǔ)上政策制定強調(diào)“度”的把握和平衡，保持金融科技發(fā)展對提升金融服務(wù)能力的正向作用。金融科技的發(fā)展促進了金融業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，而先發(fā)展后監(jiān)管的模式導(dǎo)致監(jiān)管缺失、風險積聚。金融科技相關(guān)監(jiān)管政策的出臺就是補齊監(jiān)管短板，堵住監(jiān)管套利空間。

金控集團風險防范

無論是傳統(tǒng)金融機構(gòu)，還是新興互聯(lián)網(wǎng)平臺，從主體監(jiān)管的角度來看，都不可避免要涉及一個問題，即金控集團的監(jiān)管和平臺反壟斷。金控集團監(jiān)管的目的在于控制分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管模式下存在監(jiān)管套利空間，以資本要求約束互聯(lián)網(wǎng)平臺在金融業(yè)務(wù)上的快速擴張，未雨綢繆，防范風險。

根據(jù)中泰證券的分析，對金控集團的監(jiān)管要點主要有以下三個方面：

第一，持牌經(jīng)營，全面監(jiān)管。對于達到金控集團認定標準的公司必須申請金控牌照，接受金融監(jiān)管部門的全面監(jiān)管。監(jiān)管模式與美國的傘形監(jiān)管制度類似，由央行對金融控股公司實施監(jiān)管，國務(wù)院金融管理部門依法按照金融監(jiān)管職責分工對金融控股公司所控股金融機構(gòu)實施監(jiān)管，財政部負責制定金融控股公司財務(wù)制度并組織實施。建立金融控股公司監(jiān)管跨部門聯(lián)合機制，加強監(jiān)管部門之間的信息共享。

第二，強化資本管理和全面風險管理。建立資本充足性監(jiān)管制度，金融控股集團的資本應(yīng)當與其資產(chǎn)規(guī)模和風險水平相適應(yīng)。設(shè)立金控公司的實繳注冊資本額不低于50億元人民幣，且不低于直接所控股金融機構(gòu)注冊資本總和的50%，金控公司需要具備為所控股金融機構(gòu)持續(xù)補充資本的能力，資金來源滿足合規(guī)性要求。金融控股公司應(yīng)當在并表基礎(chǔ)上建立健全全面風險管理體系，覆蓋所控股機構(gòu)和各類風險。

第三，完善公司治理，實現(xiàn)穿透式監(jiān)管，簡化股權(quán)關(guān)系，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易。金融控股公司應(yīng)當具有簡明、清晰、可穿透的股權(quán)結(jié)構(gòu)，金融控股公司和所控股金融機構(gòu)法人層級原則上不得超過三級，金融控股公司所控股金融機構(gòu)不得反向持有母公司股權(quán)。集團內(nèi)部交易需滿足監(jiān)管要求，與其所控股金融機構(gòu)之外的其他關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當遵循市場原則，不得違背公平競爭和反壟斷規(guī)則，不得通過關(guān)聯(lián)交易開展不正當利益輸送、損害投資者或客戶的消費權(quán)益、規(guī)避監(jiān)管規(guī)定或違規(guī)操作。

至于平臺反壟斷，主要針對互聯(lián)網(wǎng)平臺的主業(yè)，金融業(yè)務(wù)涉及較少，但金融行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在反壟斷上具有相同點。從結(jié)果上看，金融行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)壟斷造成的結(jié)果都是壟斷企業(yè)獲取了壟斷收益，破壞了公平的市場競爭環(huán)境，不利于行業(yè)的健康發(fā)展。反壟斷就是通過法律手段和行政手段來打破特定市場上壟斷的格局，激發(fā)中小企業(yè)的競爭活力。

當然，兩者之間也有差異性。金融行業(yè)反壟斷的核心目標以防范金融風險為要旨，壟斷能力來自于數(shù)據(jù)優(yōu)勢，表現(xiàn)為較強的定價權(quán)，反壟斷的措施以金融監(jiān)管為主。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)反壟斷的目的是維持科技創(chuàng)新動力，壟斷能力來源于技術(shù)能力和絕對的市場占有率，常用的反壟斷措施是經(jīng)濟處罰，極端處罰方式包括技術(shù)開源、分拆公司等。

由于金融行業(yè)具有一定的特殊性，完全市場化的定價機制和交易規(guī)則可能會造成系統(tǒng)性風險，影響正常的社會和經(jīng)濟活動，因此，金融行業(yè)屬于受監(jiān)管行業(yè)，觸發(fā)反壟斷的概率和反壟斷的力度相對其他行業(yè)較小。總體來看，金融行業(yè)的反壟斷監(jiān)管壓力相對較小。

落實資本約束機制

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭和海外科技公司具有相似的業(yè)務(wù)屬性，面臨類似的反壟斷監(jiān)管，區(qū)別在于海外科技公司直接參與金融業(yè)務(wù)較少，而國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司普遍布局金融業(yè)務(wù)，通過金融業(yè)務(wù)進行流量變現(xiàn)。從收入結(jié)構(gòu)來看，美國科技公司以主業(yè)收入為主，包括產(chǎn)品銷售收入、廣告收入、云服務(wù)收入等，并未直接開展金融業(yè)務(wù)。一方面是因為美國金融服務(wù)的滲透率較高，傳統(tǒng)金融機構(gòu)可以通過與互聯(lián)網(wǎng)平臺合作為用戶提供金融服務(wù)，例如卡組織為電商平臺提供支付功能;另一方面，美國的金融行業(yè)較為成熟，監(jiān)管較為完善，大型科技公司想進入金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域存在一定的監(jiān)管阻力。

實際上，美國的科技公司也在不斷嘗試金融科技的布局，如亞馬遜基于電商平臺開展小微金融和支付業(yè)務(wù)、Facebook在數(shù)字貨幣上尋求突破，但整體進展較為緩慢。而國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司更加重視金融科技的布局，一方面是因為國內(nèi)金融服務(wù)不充分，另一方面也借助了移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的技術(shù)紅利和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的監(jiān)管紅利。頭部平臺通過支付打通交易閉環(huán)，再基于流量和數(shù)據(jù)優(yōu)勢通過借貸、理財和保險業(yè)務(wù)進行變現(xiàn)。

圖3：線上理財客戶結(jié)構(gòu)年輕化，未來轉(zhuǎn)化潛力巨大

資料來源：螞蟻集團研究院、平安證券研究所

圖4：互聯(lián)網(wǎng)財富管理規(guī)模持續(xù)增長

資料來源：艾瑞咨詢，平安證券研究所

借貸業(yè)務(wù)是金融科技變現(xiàn)最主要的方式，頭部平臺憑借在流量和數(shù)據(jù)上的優(yōu)勢，通過輕資產(chǎn)模式實現(xiàn)了業(yè)務(wù)的快速擴張。從監(jiān)管的角度看，控制頭部平臺信貸規(guī)模增速和行業(yè)集中度，維護金融市場競爭公平性顯得尤為重要。

在網(wǎng)絡(luò)微貸業(yè)務(wù)上，相比傳統(tǒng)金融機構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)平臺具有明顯的競爭優(yōu)勢。網(wǎng)絡(luò)微貸主要面向長尾客群，產(chǎn)品具有小額高頻的特征，在風控模式上主要基于大數(shù)據(jù)征信而非傳統(tǒng)借貸業(yè)務(wù)的抵押模式。互聯(lián)網(wǎng)平臺基于場景獲客，根據(jù)客戶畫像提供相應(yīng)的信貸產(chǎn)品，申請方式便捷，大部分產(chǎn)品可實現(xiàn)秒批秒貸，客戶體驗優(yōu)于傳統(tǒng)金融機構(gòu)。

另一方面，互聯(lián)網(wǎng)消費金融業(yè)務(wù)具有較高的利潤率水平，收入貢獻大。從定價來看，互聯(lián)網(wǎng)消費金融的利率定價遠高于一般商業(yè)銀行的平均貸款定價，雖然資金成本也較高，但整體利差較為可觀。頭部平臺的規(guī)模效應(yīng)使其具有較低的獲客成本和信用成本。此外，消費金融業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟周期的影響相對較小，是穩(wěn)定性和收益性兼具的金融業(yè)務(wù)類型，這使其成為大部分互聯(lián)網(wǎng)平臺重點布局的業(yè)務(wù)。

在借貸業(yè)務(wù)中，頭部平臺自有資金占比較低，能以較少的資本金實現(xiàn)較大的信貸規(guī)模，主要通過較低出資比例的聯(lián)合貸、不出資的助貸以及發(fā)行ABS融資等方式進行，從而快速做大資產(chǎn)規(guī)模，在細分借貸市場獲得較大的市場份額。

由此可見，只要有針對性對互聯(lián)網(wǎng)平臺從事相關(guān)金融業(yè)務(wù)進行資本約束，就能控制信貸規(guī)模快速擴張、行業(yè)集中度提升導(dǎo)致的信用風險上升。互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展大幅提升了個人信貸服務(wù)的便利度和易獲得性，個人信貸規(guī)模的快速增長帶動居民杠桿率的快速上升以及年輕人過度消費情況的增加，潛在信用風險的提升引起監(jiān)管部門的關(guān)注。頭部平臺集中度高、話語權(quán)強導(dǎo)致金融機構(gòu)風險和成本提升問題也是監(jiān)管的重點。

從監(jiān)管的角度看， 控制頭部平臺信貸規(guī)模增速和行業(yè)集中度， 維護金融市場競爭公平性顯得尤為重要。

根據(jù)中泰證券的分析，資本約束要求已體現(xiàn)在金控公司注冊資本要求以及借貸業(yè)務(wù)主體融資杠桿率及出資比例要求上，后續(xù)借貸業(yè)務(wù)方面的監(jiān)管將進一步完善各類市場參與主體的管理制度，平衡產(chǎn)業(yè)鏈的利益分配，資本約束也會限制互聯(lián)網(wǎng)平臺進入其他金融行業(yè)細分領(lǐng)域，維護金融市場競爭的公平性。在持牌經(jīng)營的前提下，所有開展借貸業(yè)務(wù)的公司都被納入監(jiān)管范疇，主要包括商業(yè)銀行、消費金融公司和小貸公司。截至目前已出臺針對商業(yè)銀行和小貸公司的互聯(lián)網(wǎng)貸款管理辦法，預(yù)計后續(xù)將進一步完善消費金融公司的管理辦法。小貸公司的管理辦法從一定程度上限制了互聯(lián)網(wǎng)平臺公司主導(dǎo)的信貸規(guī)模擴張，包括杠桿率上限和聯(lián)合貸出資下限的要求，通過資本要求約束。后續(xù)針對消費金融公司和助貸模式的監(jiān)管有待進一步完善，填補監(jiān)管漏洞。另一方面，監(jiān)管部門通過約談等方式引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)平臺降低向資金端的信貸科技服務(wù)收費，均衡產(chǎn)業(yè)鏈上的收益分配。對于金控公司的資本要求也對平臺公司進一步拓展金融業(yè)務(wù)進行了一定的約束。

由于互聯(lián)網(wǎng)平臺金融業(yè)務(wù)集中度并不高，對其壟斷地位認定的概率較小，壟斷地位的確定首先在確認相關(guān)市場，確定相關(guān)市場的市場集中度。互聯(lián)網(wǎng)平臺涉及的金融業(yè)務(wù)包括支付、借貸、理財和保險，如果將傳統(tǒng)金融機構(gòu)包含在內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)平臺的市占率均處于較低水平。如果僅統(tǒng)計細分業(yè)務(wù)線上市場的市占率，頭部平臺處于領(lǐng)先位置，按集中度從高到低排序，分別是支付、借貸、理財和保險。已出臺的支付條例首次提出反壟斷監(jiān)管，根據(jù)條例認定要求和易觀2020年二季度的市占率數(shù)據(jù)，頭部兩家公司達到預(yù)警線，但離認定線較遠。

根據(jù)中泰證券的預(yù)計，采取分拆等嚴厲的處罰或開征數(shù)字稅的概率較小，主要還是引導(dǎo)企業(yè)自行整改，監(jiān)管方式主要是約談及經(jīng)濟性處罰。從海外反壟斷的歷史來看，反壟斷地位的確認一般要經(jīng)過較長的司法訴訟程序，最后導(dǎo)致分拆的案例屈指可數(shù)，目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司在金融科技領(lǐng)域的集中度情況距離反壟斷要求的標準較遠。其次，海外數(shù)字稅的開征主要針對互聯(lián)網(wǎng)公司跨境業(yè)務(wù)中出現(xiàn)的避稅情況，例如歐盟國家針對美國的互聯(lián)網(wǎng)公司在歐洲本土開展業(yè)務(wù)獲取的收入進行征稅，而國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司主要在國內(nèi)開展業(yè)務(wù)，不涉及稅基的流失，稅率上也未出現(xiàn)明顯偏低的情況，因此，國內(nèi)開征數(shù)字稅的概率也較小。監(jiān)管主要通過約談的方式引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)公司進行金融科技業(yè)務(wù)上的規(guī)范，使產(chǎn)業(yè)鏈上的收益分配更加公平、合理。對于不正當競爭行為建立起監(jiān)察機制，加大經(jīng)濟處罰力度。

快速擴張受抑制

從經(jīng)營主體來看，受近期監(jiān)管影響最大的是以螞蟻集團為代表的業(yè)務(wù)規(guī)模大、金融業(yè)務(wù)綜合性強的頭部金融科技公司，同時受到反壟斷、消費者權(quán)益保護、個人信息保護等法規(guī)政策以及金融領(lǐng)域的金控、支付反壟斷、互聯(lián)網(wǎng)貸款等監(jiān)管影響。對于其他在金融業(yè)務(wù)上有所布局的互聯(lián)網(wǎng)頭部公司來說，如美團、拼多多、字節(jié)跳動等，由于本身金融業(yè)務(wù)規(guī)模較小，對現(xiàn)有金融業(yè)務(wù)開展影響有限。對于其他細分領(lǐng)域的金融科技公司，由于互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)經(jīng)歷多年的嚴監(jiān)管，尾部平臺已大量出清，目前尚處于經(jīng)營狀態(tài)的公司業(yè)務(wù)規(guī)模相比頭部公司仍有較大的差距，監(jiān)管影響也偏中性。

從業(yè)務(wù)角度來看，借貸業(yè)務(wù)受到的影響最大。針對互聯(lián)網(wǎng)貸款的監(jiān)管政策密集出臺，包括針對小貸公司和商業(yè)銀行的監(jiān)管要求，目的在于控制頭部平臺的信貸規(guī)模及行業(yè)集中度。由于借貸業(yè)務(wù)的收入和利潤貢獻較大，對金融科技公司的影響也主要體現(xiàn)在借貸業(yè)務(wù)上。支付行業(yè)監(jiān)管框架已較為完善，整改空間不大，后續(xù)主要看反壟斷力度;理財業(yè)務(wù)和保險業(yè)務(wù)以輕資產(chǎn)的代銷模式為主，且行業(yè)集中度不高，出臺的監(jiān)管政策不多。

短期來看，頭部平臺業(yè)務(wù)收入增速受到抑制，利潤空間有所壓縮，主要源自于借貸業(yè)務(wù)量和價的約束，但頭部平臺在線上小額借貸市場上的競爭優(yōu)勢仍在。監(jiān)管收緊短期內(nèi)抑制頭部平臺的快速擴張，減緩行業(yè)集中度提升的趨勢。在借貸業(yè)務(wù)方面，通過杠桿率約束和聯(lián)合貸出資比例要求來限制貸款規(guī)模的加速擴張，頭部平臺需要補充資本金、調(diào)整與合作金融機構(gòu)的出資比例。此外，在借貸業(yè)務(wù)合作資金方和合作模式上也將有所變化，預(yù)計會增加與全國性大型銀行及非銀機構(gòu)的合作比例，信貸技術(shù)服務(wù)費的費率或有所下降。雖然在業(yè)務(wù)擴張和盈利性上受到限制，但頭部平臺的優(yōu)勢依然存在，在線上小額信貸的獲客、運營和大數(shù)據(jù)風控能力上優(yōu)于傳統(tǒng)金融機構(gòu)，平臺和傳統(tǒng)金融機構(gòu)的合作關(guān)系將持續(xù)。

圖5：金融機構(gòu)不斷加大科技投入-2019年

資料來源：公司公告，平安證券研究所

金融科技公司后續(xù)金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新會受到比較大的約束，金控監(jiān)管和資本金約束限制頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺進一步擴張金融業(yè)務(wù)版圖。金融業(yè)務(wù)的顛覆性創(chuàng)新主要來自于行業(yè)外部，互聯(lián)網(wǎng)公司從場景挖掘客戶的金融服務(wù)需求，提供定制化的產(chǎn)品和良好的用戶體驗，并大幅擴大了金融服務(wù)的覆蓋面和滲透率。隨著金融監(jiān)管的收緊，從事金融業(yè)務(wù)必須持牌經(jīng)營，互聯(lián)網(wǎng)平臺也都被納入監(jiān)管范圍之內(nèi)，之后的業(yè)務(wù)創(chuàng)新需要做事前的報備或?qū)徍耍瑒?chuàng)新靈活度受到一定的約束。目前監(jiān)管部門推行創(chuàng)新沙盒模式，鼓勵持牌機構(gòu)進行金融科技創(chuàng)新，但需要先在小范圍施行，對潛在風險做充分的評估，出現(xiàn)爆款產(chǎn)品的概率或下降。

另一方面，新興互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺打造類似螞蟻集團的綜合化金融科技平臺的難度加大，相比早期頭部平臺獲取增量市場，新進平臺需要爭奪存量市場，競爭難度加大，尤其是在數(shù)字錢包市場;加上監(jiān)管環(huán)境已發(fā)生較大變化，開展金融業(yè)務(wù)必須在監(jiān)管框架內(nèi)進行，且互聯(lián)網(wǎng)公司獲取新的金融牌照難度加大，尤其是銀行、券商、保險等核心金融牌照，從而限制其在借貸、資管及保險業(yè)務(wù)上的布局。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭的商業(yè)模式或發(fā)生變化，科技能力提升和業(yè)務(wù)創(chuàng)新持續(xù)，提高科技輸出的收入占比。面對金融監(jiān)管環(huán)境的變化，互聯(lián)網(wǎng)平臺在經(jīng)營策略上會做相應(yīng)的調(diào)整。不同平臺對金融業(yè)務(wù)的定位有所差別，部分平臺將金融業(yè)務(wù)獨立出來發(fā)展，也有平臺尚未將金融業(yè)務(wù)剝離，所處的金融變現(xiàn)的階段也存在較大差距。整體來看，互聯(lián)網(wǎng)平臺金融業(yè)務(wù)的發(fā)展偏向穩(wěn)健，拓展與傳統(tǒng)金融機構(gòu)多樣化的合作模式，發(fā)揮各自的相對優(yōu)勢，共同拓展市場。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)平臺加強主業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展，加強科技創(chuàng)新，探索科技輸出變現(xiàn)的模式。