螞蟻集團高估值幻滅

劉鏈

4月10日，國家市場監督管理總局依法對阿里巴巴集團實施“二選一”壟斷行為做出行政處罰，并處以其2019年中國境內銷售額4557.12億元4%的罰款，共計182.28億元。

隨后的4月12日，央行、銀保監會、證監會、外匯局再次聯合約談螞蟻集團，此次約談重點提及了螞蟻集團的整改方案，并對下一步如何加強對平臺企業的金融監管做出表態。當天，螞蟻集團做出表態，高度重視整改工作的嚴肅性，未來將在金融管理部門的指導下，認真落實整改有關工作。

本次處罰結果的落地標志著平臺經濟反壟斷治理進入新階段。此次反壟斷調查處理具有重要的標志意義和示范作用，釋放了清晰的政策信號——國家在鼓勵和促進平臺經濟發展的同時，將強化反壟斷監管，規范平臺經濟持續健康創新發展。

2020年以來，監管部門已經出臺《〈反壟斷法〉修訂草案 （公開征求意見稿）》、《關于平臺經濟領域的反壟斷指南》等法規，并對多起平臺經濟領域涉嫌濫用壟斷地位的行為進行處罰，平臺經濟反壟斷立法與執法取得較大進展。根據國家市場監管總局的工作計劃，2021年還將積極配合立法機關做好《反壟斷法》的修訂、制定《禁止互聯網不正當競爭行為若干規定》等工作。隨著本次處罰結果的落地和2021年相關法規的進一步完善，平臺經濟反壟斷立法與執法將進入新階段。

業務全面整改

對螞蟻集團的整改措施早在2020年12月26日人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局等金融管理部門第一次聯合約談螞蟻集團時基本已經確定，對螞蟻集團存在的問題，金融管理部門提出了五條重點業務領域的整改要求。結合近期出臺的一系列監管政策以及針對螞蟻集團的整改要求，預計螞蟻集團將從以下方面進行整改：

首先是設立金控公司，各項金融業務滿足對應的監管要求，保持資本充足，關聯交易合規。根據金控管理辦法的要求，螞蟻集團需要申請金控公司牌照，設立金控公司的方式尚未得到公開確認。根據螞蟻集團的招股書披露，目前共有20家重要子公司，其中19家子公司可歸類在集團整體平臺及四個業務平臺，另外設立全資子公司浙江融信網絡技術有限公司，作為主體申請設立金融控股公司并接受監管，并由浙江融信持有相關從事金融活動的牌照子公司的股權。

設立金控公司大致上有兩種方案選擇，一種方案是將整個螞蟻集團變成金控集團，接受全面的金融監管;另一種方案是僅將金融業務相關的子公司納入金控集團，其中包含支付、借貸、理財、保險等業務子公司，支付寶APP運營、科技輸出等業務子公司不納入。考慮到目前螞蟻集團的大部分收入來自于金融相關業務以及集團子公司之間的關聯交易和數據歸屬問題，預計監管部門更偏向于將螞蟻集團整體作為金控公司進行發牌和監管。

其次是借貸業務控規模、轉模式。借貸業務是螞蟻集團收入和利潤貢獻最高的業務，促成的信貸規模遙遙領先同業，業務模式偏輕資產，是受監管影響最大的業務，后續由于業務模式面臨較大的調整，規模增速將放緩。截至2020年年底，螞蟻集團促成的消費信貸余額總計為17320億元，小微信貸余額總計為4217億元，合計21537億元，服務約5億用戶及超過2000萬小微經營者。公司與約100家金融機構建立合作，以商業銀行為主。截至 2020年年底，平臺促成的信貸余額中，由金融機構合作伙伴進行實際放款或已證券化的比例合計約為98%。2020年，微貸科技平臺收入首次超過支付業務收入，成為收入占比最高的業務，達到39.41%。

圖1：螞蟻集團信貸余額快速增長

資料來源：招股書，平安證券研究所

圖2：螞蟻微貸科技業務自營出資比例不到2%

資料來源：招股書及問詢函，平安證券研究所

目前，螞蟻集團以兩個互聯網小貸公司作為消費金融的經營主體、以網商銀行作為小微金融的經營主體。根據《網絡小額貸款業務管理暫行辦法》的要求，同一投資人只能控股一家互聯網小貸公司，且杠桿率上限為6倍。從資本節約的角度考慮，預計螞蟻集團會對消費金融的經營主體進行調整，例如將業務轉移至螞蟻消費金融公司體內。根據現行的消費金融公司管理辦法，資本充足率參照商業銀行，最高可以達到10倍。同時不排除將消費金融業務納入網商銀行的可能性，參考騰訊主要就以微眾銀行作為微粒貸的經營主體，另外，花唄業務涉及“支付+借貸”，由銀行作為經營主體，合規性更強。由于螞蟻集團并沒有持有螞蟻消費金融公司和網商銀行100%的股份，持股比例分別為50%和30%，預計還是會保留一家100%控股的互聯網小貸公司。

從目前的監管導向來看，信貸業務規模會長期受制于資本的約束，以30%的出資比例和10倍的杠桿倍數粗略計算，300億元資本可撬動1萬億元的貸款規模，對于螞蟻集團來說，資金壓力整體可控。此外，進一步規范ABS的發行，ABS也是螞蟻集團借貸業務的資金來源之一，一方面發行規模受到發行主體的杠桿率的限制，聯合貸的ABS發行監管要求有待明確;另一方面要進一步規范ABS的發行流程。

目前，螞蟻集團主要與商業銀行通過聯合貸模式進行合作，合作銀行中有大量的區域性中小銀行，螞蟻集團整體的話語權較強，出資比例一般在1%-20%，向銀行收取的信貸技術服務費一般為銀行實收利息的30%-35%。根據《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》和《中國銀保監會辦公廳關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知》的監管要求，螞蟻集團在聯合貸中的出資比例需要提升至30%，地方法人銀行不得跨區域經營的要求限制了螞蟻集團與中小銀行的合作規模，預計聯合貸業務會從地方性中小銀行可向全國性經營頭部銀行轉移。

此外，單一平臺集中度的限制也使螞蟻集團更偏向與一級資本凈額更大的銀行合作，為了突破商業銀行的合作規模限制，螞蟻集團同時需要拓展非銀機構進行聯合貸的合作。而且，螞蟻集團不出資的助貸模式也是聯合貸的替代模式，助貸模式下，對合作銀行的風控能力要求更高，推廣情況主要看銀行的接受程度。但如果助貸業務規模快速擴張的話，預計監管也會推出相應的監管要求，以減少監管套利。最后，從“價”的角度來看，合作銀行向頭部集中，合作雙方的權利義務將更加對等，螞蟻集團向銀行收取的信貸服務費率或有所下降。

針對數據安全和個人隱私保護的法制建設會持續完善和細化，公司層面的合規成本將提升。征信數據的社會共享是大趨勢，未來數據治理和全流程管理的強化不可避免。規范個人征信業務主要通過技術和制度設計推進數據價值共享，完善社會征信體系。

螞蟻集團在大數據來源和征信數據積累上具備較強的競爭壁壘，不依賴外部數據，基本處于自給自足的狀態，對外共享數據的意愿較弱。早期螞蟻集團設立芝麻信用以申請個人征信牌照，但監管部門并未給試點的八家公司發放牌照，而是新設百行征信作為個人征信牌照公司，參與試點的八家公司各持股8%。由于八家公司均少量持股，且各家的數據資源差距較大，數據共享較難推進。后續監管將加大社會征信體系建設的推進力度，將借貸業務數據均納入征信體系，提升全行業的風控能力。

約束無序擴張

根據監管部門的披露，此次對螞蟻集團的整改承襲了此前的監管思路，聚焦規范金融業務發展和約束無序擴張。具體來看，主要有以下四個方面：

首先，金融類業務強調持牌經營，規范業務發展。此次提出的整改內容首先圍繞螞蟻集團的各項業務提出整改要求，明確要認真整改違規信貸、保險、理財等金融活動，同時提出要控制過去業務的高杠桿模式和風險傳染，管控重要基金產品流動性風險，主動壓降余額寶余額。

其次，成立金控平臺，納入統一監管。過去螞蟻集團為代表的金融科技公司抓住了金融科技加速融合的時機實現了體量的快速擴張，但帶來潛在的業務交叉性金融風險，監管部門在此次整改內容中明確螞蟻集團應整體申設為金融控股公司，所有從事金融活動的機構全部納入金融控股公司接受監管，并規范關聯交易。

第三，強化反壟斷監管。過去互聯網平臺部分業務存在信息壟斷、在支付鏈路中嵌套信貸業務等行為，此次整改內容中明確螞蟻集團應打破信息壟斷，同時糾正支付業務不正當競爭行為，在支付方式上給消費者更多選擇權。

最后，加強數據安全管理。在數據安全方面，監管部門給出的整改方案和要求主要包括未來應嚴格落實《征信業管理條例》要求，依法持牌經營個人征信業務。

通過此次螞蟻集團約談后提到的整改內容以及監管部門對于未來監管態度的表態，站在行業的角度，考慮到行業業務模式對于監管要求的高度敏感性，平安證券認為，以螞蟻集團為代表的金融科技企業將面臨著業務調整壓力，主要體現在資本補充和業務模式調整的壓力。此次螞蟻集團的整改內容中提到需整體申設為金融控股公司，納入金融活動的統一監管，由此將帶來資本充足率等量化指標的約束。同時，以信貸業務為例，2020年落地的《網絡小貸暫行辦法》對互聯網貸款業務的杠桿率、出資比例等方面提出的要求，也帶來了資本補充的壓力，未來擴張速度受到限制是大概率事件。

此次整改內容中重點提到“糾正在支付鏈路中嵌套信貸業務等違規行為”、“控制高杠桿和風險傳染”，結合螞蟻集團的回應，未來借唄、花唄業務將全部由消費金融公司承接，獨立于母公司經營。隨著過去快速增長的余額寶、互聯網保險等業務陸續納入傳統金融監管框架中，在展業的合規要求上也將逐漸看齊傳統金融業務，面臨著業務模式的調整壓力。疊加反壟斷監管力度的不斷加強，短期帶來業務調整壓力，限制擴張速度，預計整個金融科技企業發展速度也將一定程度放緩。

從此次監管層的表態可以看出，整個金融科技監管趨嚴是為了防范過去行業快速發展中積累的潛在風險，而非遏制創新。過去幾年，金融科技在擴大普惠金融、促進產業數字化轉型、提高金融服務效率等方面的確有正向貢獻，但根據平安證券的分析，未來對金融科技仍將沿襲鼓勵創新與規范發展并重的監管思路，行業有望逐漸步入規范發展的新階段。過去行業的粗放式發展掩蓋了部分風險，隨著監管體系的不斷完善，行業的經營將更加規范，考慮到國內居民生活和產業端加快數字化轉型，當前國內居民的線上金融服務滲透率仍然不高，但需求仍未充分挖掘，未來仍有巨大的發展空間。站在市場競爭的角度來看，在這樣一種金融科技回歸本源、逐步納入傳統金融的監管框架體系的過程中，線上金融行業的競爭將逐步回歸創新能力的良性競爭中，為過去一直強調審慎經營、線上渠道建設和科技實力領先的部分傳統金融機構帶來一定的發展契機。

圖3：消費信貸仍有海量增長空間

資料來源：Wind，平安證券研究所

對于2021年金融科技監管政策的前瞻展望，平安證券認為，完善監管體系仍是2021年互聯網金融的主要政策基調，監管將著重強化監管滲透的廣度和深度，部分細分領域仍有待相關政策和細化的監管要求出臺。如金控監管，盡管2020年初步搭建了金融控股公司的政策框架，但對于金控公司的資本充足率、并表管理、資產負債管理等細則尚未落地。2021年對金融控股公司的監管可能出臺更具體、更細致的管理規則，如資本管理規則、并表管理規則、關聯交易管理規則等，此舉或將給大型互聯網集團帶來一定的整改壓力和展業約束。

此外還有數據要素管理，目前在數據安全方面存在監管空白，“十四五”規劃明確要建立健全數據要素市場規則。結合監管近期的表態來看，2021年可能在數據安全上出臺相 關細則要求或具體政策管控數據的商業化運營，考慮到海量有效的商業數據積淀是互聯網金融業務開展的重要支撐，可能給行業帶來相應的影響。不過，在監管明確發展與規范并重思路的基礎上，長期來看，金融科技行業仍有發展的潛力和空間。

既然金融科技的發展仍將延續規范與發展并重的監管思路，那么，金融科技將逐步納入到金融的監管框架中。短期監管環境的變化將給金融科技企業帶來業務調整的壓力，需密切關注后續相關業務的監管動向。隨著國內數字技術的發展，國內居民生活和產業端加快數字化轉型，以互聯網保險、互聯網理財、小微經營貸、無抵押數字化消費貸為代表的 創新金融服務需求有望延續高增長態勢，金融科技在過去多年發展中證明確實可以賦能普惠金融，隨著監管體系的完善，行業有望迎來規范化發展的新階段。

估值體系改變

強監管下，短期對螞蟻集團的估值壓制主要來自于估值水平的下降，核心因素是收入占比最高的借貸業務監管環境的變化導致估值體系的改變。雖然螞蟻集團的收入主要來自于金融相關業務收入，但整體采用輕資產業務模式，表內借貸業務僅占2%，收入性質基本為不承擔信用風險的服務費收入，業務具有較高的成長性和資本回報率，由此可對標互聯網公司采用較高的估值水平。監管環境的變化要求螞蟻集團提高出資比例，使業務規模受到資本的約束，從而使原有的估值體系發生變化。對應信貸類金融機構的估值水平，公司的估值水平會有明顯的下調。

監管環境的變化要求螞蟻集團提高出資比例，使業務規模受到資本的約束， 從而使原有的估值體系發生變化。

而次要壓制因素來自公司利潤規模的預期變化，受監管政策的影響，金融相關業務尤其是借貸業務的增速放緩，利潤水平下降，從而影響公司的利潤規模。考慮到公司借貸業務的規模已經較大，即使沒有監管政策出臺，增速也應較前期有明顯的下降，回歸到較為穩定的增速水平。

長期來看，借貸業務模式的變化、收入結構的調整以及創新業務的發展有望帶動估值水平的提升。目前，借貸業務收入是螞蟻集團占比最高的收入，同時也是主要的利潤來源，這種收入結構導致估值水平受監管的影響較大。短期內借貸業務可以實現快速變現，長期來看，螞蟻集團需要增加新的收入增長點。中泰證券分析認為，螞蟻集團未來估值提升的來源包括三個方面：

第一，借貸業務商業模式從聯合貸、助貸向征信、技術服務的轉變。根據市場環境的變化和監管要求的變化，螞蟻集團借貸業務的商業模式將會持續演進，逐步降低資產端自營的比例，更多地從數據和技術上賦能傳統金融機構，提供風控技術支持，長期來看商業模式或將逐步轉變為合規的征信業務或數據技術服務模式。

第二，收入結構的調整，提升非借貸業務收入占比。從歷史上來看，螞蟻集團的收入結構也處于變化之中，從以支付業務為主要收入來源，逐步實現流量變現，增值服務收入占比持續提升。目前來看，相對輕資產模式的理財業務和保險業務的收入占比仍有較大的提升空間。這兩部分收入的提升也將拉升公司整體估值水平。此外，雖然支付業務占比呈現下降趨勢，但支付業務本身仍有價值挖掘的空間，海外支付業務和商戶服務有望進一步豐富支付收入來源。

第三，技術輸出具備市場空間，有望成為公司新的增長引擎。目前創新業務收入占比極低，尚未超過1%。螞蟻集團的金融科技已形成比較完善的產品體系，并能持續輸出成熟的產品模塊和解決方案，目標客戶除了銀行、保險和證券等金融機構之外，還包括企業、政府部門、監管機構等。數據庫、區塊鏈技術等創新業務的推進有望成為螞蟻集團的第二曲線，從而帶動公司估值的提升。