華潤三九：巨額并購隱疾加身

杜鵬

2020年，華潤三九（000999.SZ）實現營業收入136.37億元，同比下滑7.82%;凈利潤15.97億元，同比下滑23.89%。

2020年年末，公司賬面商譽高達41.05億元，占總資產的18.65%，高于其余所有資產科目占比。在華潤三九眾多的對外收購中，有的是向關聯方購買連續虧損資產，存在利用上市公司資金紓困關聯方之嫌;有的是純現金溢價交易，卻沒有讓交易方給出任何的業績承諾;有的是收購資產前景堪憂，巨額商譽存在減值風險。

華潤三九主要從事醫藥產品的研發、生產、銷售及相關健康服務，公司主營核心業務定位于OTC和中藥處方藥，OTC核心產品包括感冒、胃腸、皮膚、兒科、止咳和骨科用藥，處方藥產品包括中藥配方顆粒，涵蓋心腦血管、抗腫瘤、抗感染等領域。

紓困關聯方

華潤三九最近的一筆收購發生于2020年收官之際。2020年12月16日，上市公司發布公告稱，公司以1.9億元收購華潤堂有限公司（下稱“華潤堂”）持有的華潤堂（深圳）醫藥連鎖有限公司（下稱“深圳華潤堂”）100%股權。

本次交易對方華潤堂與上市公司均為受同一間接控股股東華潤醫藥集團有限公司和同一實際控制人中國華潤有限公司控制的企業，本次交易構成關聯交易。深圳華潤堂主要從事內地市場的線下門店零售業務，產品涵蓋滋補品、保健品、藥品、中藥飲片、健康食品、個人護理等多個領域，其中以中藥滋補品為主。

這是一家連續虧損的標的資產，深圳華潤堂2019年收入和凈利潤分別為9174萬元、-1544萬元，2020年1-3月分別為2424萬元、-1037萬元。對于虧損原因，公告沒有給出解釋。

2020年3月31日，深圳華潤堂總資產、總負債、凈資產分別為13.12億元、11.27億元、1.85億元，本次交易作價1.9億元，對應收購PB為1.03倍，價格并不算貴。但是深圳華潤堂的資產質量卻是令人擔憂，其2020年3月31日應收款項總額12.46億元，占總資產的比例高達94.97%，公司資產幾乎全部由應收款項構成。

A股上市公司中，一心堂（002727.SZ）從事醫藥零售連鎖，與深圳華潤堂業務具有可比性。財報顯示，一心堂2019年收入104.79億元，而其在2020年3月31日的應收賬款、預付款項、其他應收款分別為6.9億元、4.77億元、1.44億元，三者構成的應收款項總額13.11億元，占總資產的比例只有15.62%。

前后對比可以發現，深圳華潤堂應收款項畸高，收購公告沒有解釋這些款項的構成。

對于本次交易目的，公告稱，本次收購符合華潤三九戰略方向，公司將基于深圳華潤堂擁有的中藥滋補保健品的基礎及線上線下經營資質及零售運營經驗，與華潤三九的中醫藥業務資源及品牌建設能力協同，積極轉型發展深圳華潤堂線上中藥滋補品牌業務。

果真如此嗎？華潤堂作為深圳華潤堂股東，目前已經資不抵債。公告顯示，華潤堂2019年度營業收入和凈利潤分別為10.43億港元和-0.87億港元，2019年12月31日凈資產為-2.25億港元。本次收購的真實目的不能排除是為了幫助關聯方紓困。

除了上述關聯收購以外，華潤三九2020年還有一筆純現金收購并表。

2019年11月28日，華潤三九公告稱，以14.2億元收購譽衡藥業（002437.SZ）持有的澳諾（中國）制藥有限公司（下稱“澳諾制藥”）100%股權，2020年一季度完成交割。

澳諾制藥位于保定市高新技術產業開發區，現有員工300余人，核心產品為葡萄糖酸鈣鋅口服溶液、維生素C咀嚼片、參芝石斛顆粒，主要用于兒童補鈣，2018年，收入和凈利潤分別為3.6億元、1.48億元，盈利能力不錯。但是從資產質量來看，2019年6月30日，澳諾制藥資產總額、應收款項總額、凈資產分別為4.34億元、2.91億元、3億元，應收款項占總資產的比例達到67.05%。

譽衡藥業是這筆純現金交易的最大受益方。近年來，醫保控費、醫保受限等諸多行業重要政策落地實施，再加之管理層經營激進，譽衡藥業經營受到重大影響，業績連年大幅下降，償債壓力巨大。2019年9月底，譽衡藥業流動負債中短期借款約為18億元、一年內到期的非流動負債6.62億元，資產負債率51.23%，處于行業偏高水平。

譽衡藥業通過本次交易，所獲資金將用于償還債務，緩解流動性壓力。然而奇怪的是，華潤三九卻沒有讓譽衡藥業給出任何的業績承諾。一旦未來發生業績變臉，收購資產所有減值損失將全部由華潤三九所承擔。

減值風險

華潤三九商譽構成中金額最大的是昆明華潤圣火藥業有限公司（下稱“圣火藥業”），賬面原值高達14.11億元。

2016年7月27日，華潤三九發布公告稱，擬收購藍氏國際醫藥投資有限公司等6家公司持有的圣火藥業100%股權，價款共計18.9億元。圣火藥業創立于1995年，以生產、銷售口服心腦血管藥物為主，主要產品包括血塞通軟膠囊和黃藤素軟膠囊。

收購公告顯示，圣火藥業2015年收入和凈利潤分別為4.65億元、9753萬元，但是其當年經營現金流凈額只有753萬元，遠遠少于凈利潤值，表明圣火藥業掙的錢不過是賬面利潤而已。2016年2月29日，圣火藥業資產總額、應收款項總額、凈資產分別為5.35億元、2.75億元、3.08億元，應收款項總額占總資產的比例達到51.4%。

圣火藥業于2016年納入華潤三九合并報表范圍，但華潤三九2016-2019年年報均未再披露過圣火藥業的經營狀況。直到2020年，華潤三九年報才簡單披露了圣火藥業的經營數據，當年收入和凈利潤分別為6.13億元、1.81億元，相比2015年增速分別為31.83%、84.69%。如果不考慮疫情影響，這絕對是一份不合格的成績單，尤其是收入方面增長緩慢。

圣火藥業主營產品屬于中成藥行業。在醫保控費及合理用藥背景下，受“限輔”、“限方”、修改說明書等系列政策影響，中藥行業近幾年發展整體承壓，紛紛謀求轉型。如果圣火藥業在受疫情影響較小的2021年業績表現仍然不佳，其形成的商譽恐怕面臨減值風險。

華潤三九商譽構成中，金額僅次于圣火藥業的是浙江華潤眾益制藥有限公司（下稱“浙江眾益”），賬面原值為10.23億元。

2015年8月8日，華潤三九發布公告稱，全資子公司深圳華潤九新藥業有限公司擬直接收購浙江眾益62.9%的股權，并通過收購眾益股份股東北京百奧特生物工程有限公司100%股權實現間接收購浙江眾益37.1%的股權，交易總價款13億元。

浙江眾益成立于2006年，產品以仿制藥為主，主要產品包括阿奇霉素腸溶膠囊（佳美舒）、紅霉素腸溶膠囊（美紅）、鎂加鋁咀嚼片（唯佳美）等，2014年收入、凈利潤、經營現金流凈額分別為3.77億元、4694萬元、2894萬元。按照2014年凈利潤計算，本次收購PE為28倍，不算便宜。

浙江眾益2015年納入上市公司合并報表。自收購之后，華潤三九2015-2020年年報均未披露過浙江眾益的經營數據。但從2019年開始，華潤三九開始對浙江眾益計提商譽減值，表明其經營狀況出現惡化。

2019年，基于“限抗”及藥品帶量采購對未來經營的影響，上市公司對浙江眾益計提商譽減值準備1.72億元。2020年浙江眾益受疫情影響嚴重，線下銷售及市場活動開展困難，同時核心品種阿奇霉素片納入國家藥品集中采購，沖擊超出此前預期，當年對浙江眾益計提商譽減值準備1.75億元。

在連續兩年減值之后，浙江眾益形成的商譽金額仍有6.76億元。浙江眾益主力產品以仿制藥為主，在集采政策持續推進之下，不排除未來仍然存在減值風險。

除了以上收購標的以外，根據2020年年報，華潤三九商譽中還有另外8家標的資產，對應的商譽賬面原值合計11.29億元。對于這些標的資產，華潤三九2020年年報也均未披露經營數據，真實經營狀況不得而知。

財報顯示，華潤三九商譽賬面價值從2014年的7.07億元增加至2020年的41.05億元，期間增長481%。而在此期間，公司收入從72.77億元增加至136.37億元，凈利潤從10.36億元增加至15.97億元，期間增幅分別為87%、54%。

Wind數據顯示，公司扣非加權ROE從2014年的15.4%下降至2020年的10.24%。不難看出，華潤三九連續大筆收購并沒有帶來理想的收益。

《證券市場周刊》記者給華潤三九證券部發去了采訪函，截至發稿未收到回復。