結構性通脹來襲

廖宗魁

2020年市場還在擔憂通縮，2021年剛進入二季度，結構性通脹已經快速襲來。

國家統計局近日公布了3月物價數據，CPI同比增長0.4%，似乎沒有通脹之憂，但PPI同比增長為4.4%，增速比上月大幅提升2.7個百分點，明顯超出市場（Wind）預期的3.3%，PPI環比增長達1.6%，創下有環比數據以來的最高水平。

年初以來，大宗商品價格的快速上漲是PPI飆升的主要原因，原油價格一度突破70美元/桶，國際銅價也創下近十年的新高，鋼鐵價格也達到了“四萬億”刺激時期的高點。

市場開始擔心結構性通脹引發的一系列問題：PPI的快速上行會不會傳導至CPI，如今的結構性通脹是否會導致貨幣政策收緊，PPI與CPI巨大的剪刀差對產業鏈利潤會產生哪些影響？

大宗商品推動PPI加速上行

3月PPI同比大幅上漲，一方面受到2020年基數較低的影響，2020年3月PPI受疫情的沖擊，同比下滑1.5%;另一方面受環比增長較快的推動，3月PPI環比上漲1.6%，漲幅比上月擴大0.8個百分點。據國家統計局測算，在3月份4.4%的同比漲幅中，2020年價格變動的翹尾影響約為1.0個百分點，新漲價影響約為3.4個百分點。

生產資料價格環比上漲2.0%，漲幅比上月擴大0.9個百分點，是推升PPI環比高增長的主要原因。

國際原油價格持續上行，帶動國內石油相關行業價格漲幅擴大。2021年以來，布倫特油價從50美元/桶左右一度上升到70美元/桶，不到三個月漲幅約40%。3月石油和天然氣開采業價格環比上漲9.8%，石油、煤炭及其他燃料加工業價格環比上漲5.7%，化學原料和化學制品制造業價格環比上漲5.3%，漲幅分別較上月擴大2.3、0.8和3.2個百分點。

受進口鐵礦石價格上漲、國內工業生產和投資需求上升等因素影響，3月黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比上漲4.7%，漲幅較上月擴大2.4個百分點。

近期國際市場銅、鋁等有色金屬價格上漲較多，推動國內有色金屬冶煉和壓延加工業價格環比上漲4.5%，漲幅比上月擴大3.0個百分點。2021年以來，LME銅價從7750美元/噸，2月份一度上漲到9617美元/噸，短期漲幅近25%，銅價已經逼近“四萬億”時創下的高點;LME鋁價從1980美元/噸上漲到4月初的2270美元/噸，漲幅達15%，鋁價基本上回到了2017年上一輪周期的高點。

據國家統計局測算，上述五個行業合計影響PPI環比上漲約1.27個百分點，占總漲幅的八成。

市場普遍預計，PPI的上升勢頭仍會延續。中金公司宏觀報告判斷，受2020年低基數以及大宗商品漲價的影響，4月PPI同比會繼續上升至6%左右的高點，之后隨著低基數的消退，PPI同比增速會有所回落。中金公司預測，二季度PPI同比增長高達5.3%，是全年的高點。

華創證券認為，當下與2016年底相似，漲價接近半程，全產業鏈價格基本都已見底，但尚未有行業觸及本輪漲價的頂點。

PPI會傳導至CPI嗎？

CPI與PPI的走勢并不總處于同步狀態，兩者之間經常出現錯位，甚至背離。如今PPI快速上漲會不會傳導至CPI，導致整體物價水平上升？

從原理上看，PPI與CPI之間的關系存在兩種影響途徑。途徑之一是成本推動型的產業鏈傳導，這也是市場上討論較多的一種方式。由于PPI代表的是上游生產領域的價格，而CPI代表的是下游消費領域的價格，當原材料等投入品價格（PPI）發生變動后，會引起中間產品價格的漲跌，從而影響下游消費產品價格（CPI）的變動。

途徑之二是需求推動型，消費者對下游消費品的需求變化會影響中間產品的需求以及上游產品的需求，從而影響中間商品和上游商品的價格，表現為CPI對PPI的傳導。

成本推動型的傳導，在一些行業有所體現。比如CPI中的“交通和通訊”價格2月、3月環比分別增長1.1%和1.3%，體現出油價上漲后對交通成本的上拉;另外，3月“家用器具”價格環比增長0.3%，連續四個月環比正增長，體現上游原材料的漲價已經部分令下游的家電消費品漲價。

華創證券認為，從2月開始已經出現了漲價擴散的信號。2020年5月上游價格率先開始漲價;而到2020年9月前后，少數高集中度的消費品行業價格開始反彈;再到2020年末，出口加速上行后，出口依賴型的家具、紡織服裝價格開始提價;目前，耐用品消費和高端服務的價格也有所反彈。

圖：PPI與CPI關系很弱

數據來源：wind

但這種成本鏈的傳導并不普遍，服務類的價格環比依然偏弱，而且食品價格在春節后大幅下降，對整個CPI形成壓制。

就中國實際的情況看，PPI和CPI有著較為獨立的影響因素，PPI受大宗商品價格的影響較大，而CPI則受食品價格，尤其是豬肉價格的影響較明顯。

2016-2017年的經驗也表明，這些年PPI對CPI的傳導性非常弱。這兩年中國經濟處于上行的擴張階段，PPI從2016年的-1.4%大幅上升到2017年的6.3%。但CPI則從2016年的2%下降到2017年的1.6%，CPI受經濟需求的影響變得較弱，豬周期在2017年開始拐頭向下對CPI的影響更大。

從需求推動的角度看，PPI和CPI都會受到需求的影響，但PPI的需求彈性更大。2008年金融危機以后，中國經濟增長有所下降，增長的波動性明顯減弱，使得CPI的波動大幅下降;相反，PPI的波動則要大得多，一輪經濟周期的PPI增速高低點差距往往會達到10個百分點。

貨幣政策何去何從

雖然CPI處于低位，市場擔憂的是，PPI的快速反彈是否會導致貨幣政策收緊，專家們存在明顯的分歧。2017年PPI的快速上行確實引起了政策決策層的關切，政策在2017年也有所收緊。

中金公司報告指出，供給受限帶來大宗商品價格上漲，擠壓下游企業利潤，貨幣政策難因此而收緊。短期受樓市制約，貨幣政策或仍應維持中性。

開源證券認為，輸入型通脹是個偽命題，大宗商品漲價對CPI的直接影響和間接影響均有限。因為中國大部分消費品以國內供給為主，較為依賴進口的商品在CPI中的權重并不高，所以輸入型通脹對CPI的影響有限。PPI的上漲對CPI的影響，更多表現為中上游行業對下游行業利潤的擠壓。CPI通脹并非流動性的核心因素，在調結構、防風險下，貨幣流動性也不具備趨勢性收緊的基礎。

另一個不可忽視的因素是外部政策環境，尤其是美國的政策。2017年美國處于加息周期當中，會引導全球其他主要經濟體也采取相應的緊縮政策，為了維持人民幣的相對穩定，央行也會跟隨美聯儲收緊流動性。

如今美國經濟也在加速修復，美聯儲雖然仍在實施量化寬松政策，但已經透露出可能會退出QE的想法，一些新興市場國家已經提前開啟了貨幣政策正常化，這為中國央行貨幣政策回歸常態提供了一定的外部環境。

國盛證券表示了對貨幣政策收緊的擔憂，一方面，金融委會議提出關注大宗商品價格;另一方面，央行一季度例會對經濟更樂觀，央行發布會指出“必須管好貨幣總閘門，樂見海外貨幣回歸正常。”國盛證券預計，貨幣政策邊際收緊可能加速。