中國外匯儲備適度規模研究
——基于修正的阿格沃爾模型

朱一葉 中央財經大學

我國外匯儲備在2014 年達到峰值后，近年來保持穩定。一方面，一國的國際儲備可以用于穩定該國的貨幣匯率、平衡該國的國際收支和防范經濟金融風險等，因此其規模不應過小；另一方面，過高的國際儲備會產生較高的機會成本，存在外匯資產貶值和通貨膨脹的風險。因此，國際儲備和其他許多的經濟變量相同，也存在適度規模的討論。

一、國際儲備適度規模的決定因素

影響國際儲備適度規模的決定因素眾多。進口規模越大，需要支付的外匯越多，因而國際儲備的適度規模越大。固定匯率制度需要的國際儲備量相對大，因為需要外匯儲備來維持匯率的穩定。而浮動匯率制度，允許匯率變動，所以不需要大量外匯儲備來調節匯率。國際收支的自動調節速度越快，政策調節效率越高，需要的國際儲備規模越小。通過簽訂雙邊互換互換協定等國際經濟協定，貨幣當局可以擁有儲備以外的國際清償力，這種清償力越多，需要的國際儲備規模越小。貨幣合作程度高的國家，需要的國際儲備規模相對小，如歐元區國家。外債償還集中度越高，短期負債水平越高，需要的國際儲備規模也越大。此外，隨著經濟的增長，投資和消費量也上升，進口規模增大。如果一國的國際收支波動幅度較大，則需要的國際儲備規模也較大。

二、基于阿格沃爾模型對我國外匯儲備適度規模進行實證分析

測算和判斷一國的最適度儲備量有幾種比較經典的學說，如區間分析法、比率分析法以及成本—收益分析法，但都存在著一些缺陷。因此本文基于阿格沃爾模型對我國外匯儲備規模進行實證研究。

（一）阿格沃爾模型

阿格沃爾模型的具體表示如下：

其中，R 表示適度的外匯儲備，k 表示資本產出比的倒數，q1 表示新增固定資產投資，的進口比率，q2 表示進口生產資料占總產出的比率，w 表示國際收支逆差額（取1978 年以來我國貿易逆差得最大值149億美元），p 表示國際收支出現逆差的概率（從1978-2020 年，有11 年我國對外貿易出現逆差，所以出現逆差的概率P=11/41）。

該模型有如下假定：該國受進出口的經常性變動的影響，該國容易出現國際收支逆差；該國進出口彈性比較小；該國在國際市場上的融資能力比較弱等。

（二）修正

計算發現近年來我國的實際外匯儲備與通過該模型計算所得外匯儲備規模差距較大。隨著我國經濟的發展，上述假設已不符合我國的實際情況。因此，從滿足我國對外匯儲備的各種需求的角度出發進行調整：短期外債償還率r1 為100%，長期外債償還率r2 為10%-20%，干預外匯市場用匯率r3為8%—-15%，外匯風險發展基金波動比率r4 為5%—10%，外商直接投資企業匯出利潤比率r5 為10%—15%，企業進行對外投資外匯需求占國內生產總值r6 為0.8%—2.0%。

修正得：R=w（logk+logq2-logq1）/ logp+r1SD+r2LD+r3X+r4R+r5FDI+r6GDP

其中，SD 表示短期外債，LD 表示長期外債，X 表示外匯市場交易額，FDI 表示外商直接投資總額（年）。

（三）結果分析

將模型推算值與實際外匯儲備進行對比發現，在2010—2013 年之間，我國的外匯儲備屬于過渡狀態。這一時期我國經濟仍處于快速發展階段，對外貿易順差，外資的大量流入，導致我國外匯儲備的大幅度增長。在2014—2018 年之間，我國的外匯儲備處于合適的區間，但實際儲備額逐漸接近下限。2014 年外匯儲備額達到最高值，隨后下降，近年來在20 萬億元人民幣左右波動。出現這種情況的可能原因如下。第一，我國意識到了超額的外匯儲備的弊端，對外匯儲備量進行有意識的調控。第二，近年來我國經濟增長速度放緩，短期外債占外債總額的比例有所下降，短期的外債償付壓力有所減小，外債償還集中度下降。第三，2016 年人民幣成為特別提款權五大貨幣之一，國際化水平有所提升。第四，我國與三十多個國家簽訂了雙邊貨幣互換協定，儲備以外的國際清償力的增加。

（四）管理建議

第一，幣種管理要實現外匯儲備幣種進一步的多元化，適度分散選擇，防范儲備貨幣的匯率風險。在外匯儲備貨幣結構中，美元占比從1995 年的79%下降至2014 年的58%，美元仍是占比最大，應適當提高日元、歐元、英鎊等其他外匯的占比。需要考慮儲備幣值的穩定性或選擇趨于升值的貨幣，注意平衡儲備貨幣的盈利性和使用的方便性與流動性。第二，資產運用管理則要注重資產形式的多元化，分散風險，運用多層儲備的管理思路。可將外匯儲備資產分為三層。第一層為隨時可以變現的資產，這類資產具有安全性和流動性強、盈利性差的特點，如活期存款等；第二層為風險和盈利性方面都居中的資產，如穩健型的證券投資基金等；第三層為盈利性較高風險也較高的資產，如股票、公司債券等。一般情況下，20%的存款，50%的國債，20%的公司債券、房地產抵押債券等，10%的股票、衍生品，是比較合理的分配方式。2019 年我國外債占外匯儲備的比重約為66%，外債的比重偏高。應適當降低外債，特別是短期外債占外匯儲備的比重。