論商標資產證券化中基礎資產的選擇

居李

【摘? 要】資產的界定是資產證券化的邏輯起點，商標資產證券化雖尚未有實例，但版權和專利方面的實踐在風險隔離封面做了嘗試，但如何挑選可證券化的商標基礎資產尚無定論。從定性角度看，根據現行法律規定和學界理論，可證券化商標基礎資產應當是可預見的、穩定的現今流，從定量角度分析，由于目前國內外商標資產證券化發行環境和實踐經驗，應將企業規模、商標知名度、品牌延伸性作為選擇基礎資產的考量因素。

【關鍵詞】商標;可證券化資產;定性;定量

1.商標資產證券化發展現狀

2014年至今，中共中央和國務院的一系列政策文件都在鼓勵開展知識產權證券化融資試點工作，這一方面顯示了國家對知識產權融資方式的創新，鼓勵開發出知識產權證券化。所謂知識產權證券化是指發起人將其具有可預期現金收入流量的知識產權作為基礎資產，通過一定的結構安排對基礎資產中風險與收益要素進行分離與重組，再轉移給一個特設載體（Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV），由SPV發行一種基于該基礎資產所產生的現金流的可以出售和流通的權利憑證，據以融資的過程。[1]

知識產權制度和證券化這一金融制度的融合和創新推出了知識產權證券化，而知識產權證券化有可進一步細分為版權資產證券化、專利資產證券化、商標資產證券化三個分支，[2]三層概念將語境逐步限縮至特定證券產品，故在探討商標資產證券化時既要縱向上滿足上位概念的規定，又要在橫向上與同位階的證券化產品進行區分。傳統的資產證券化中，應收賬款或抵押貸款等基礎資產的數額和還款利率是非常明確的，對應的未來現金流易預測和估算，但知識產權在商業運營中能產生多大效能和收益收到很多因素的干擾，市場條件的變化會導致知識產權價值劇烈波動，也答復增加信用評級的復雜度。雖然我國自第一例知識產權證券發行至今已有5支證券[3]，但總體而言實例過少，對于如何針對各類知識產權發展處新型融資方式，解決“發行模式、法律構架、資產選擇和風險規避”[4]問題，相關從業者更多的是在“摸著石頭過河”，而這5支知識產權資產證券實踐中并未有商標資產證券產品的一席之地。

故而就商標資產證券化而言，既要討論其區別于傳統資產證券化之處，又要著眼于新興的知識產權資產證券化，橫向比較不同類型的知識產權的特點。現有的知識產權資產證券化實踐反應出對如何隔離風險已有嘗試，實施效果如何暫且不論，但從過程上而言是符合規定的，唯有如何挑選書可證券化的商標資產，如何組合、配置從而構建出資產池等問題尚未有定論。

2.可證券化商標基礎資產的定性

商標資產證券化中確定基礎資產，實質就是遴選、組合或配置出符合現金流收益標準的商標資產，[5]商標資產證券化的全過程應當符合法律、法規、部門規章、行業自律規則的標準，并探究證券化中基礎資產的本質，不斷做出突破和嘗試。

2.1法律標準

2014年11月19日中國證監會發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（證監會公告2014年第49號，以下簡稱49號文）第3條明確規定基礎資產應是穩定的、可預測的現金流[6]，這也是證監會第一次對基礎資產進行規定。知識產權制度是一種新型的資產證券化，而商標資產證券化有時知識產權資產證券化的分支，[7]故商標基礎資產應當滿足49號文第3條的規定。此外，2014年12月24日中國證券投資基金業協會根據49號文相關要求，制定并發布了《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》（自律規則和相關文件），商標資產證券化未被列入基礎資產負面清單。

雖然從部門規章和自律規則層面而言，商標資產證券化有很好的發展前景，國家支持知識產權資產證券化，對加大知識產權運營的決心和力度都很大，但是目前欠缺法律法規層面的依據，這也導致實際有頗多限制。因此鑒于理論研究未成體系，相關立法滯后，有必要從理論層面探究其推定的可行性和必要性，以期推動實踐發展，并進一步影響立法。

2.2理想標準

就商標資產證券化的必要性而言，各類參與主體的利益形成了推動新型融資方式的合力，[8]無論是作為融資人的商標權人，還是監管者、服務機構、投資者，商標資產證券化都一個擴寬直接投資渠道的新的有益嘗試。就商標權人而言，北京、上海、浙江、廣州、武漢、等省市都設立知識產權交易所或交易中心，但主要業務僅涉及知識產權的轉讓、許可、質押、股權出資等業務，并未有知識產權證券化方面的嘗試。但根據2016和2017年的《中國商標品牌戰略年度發展報告》數據表示，運用商標質押幫商標權人進行的融資金額分別為649.88億元和370.22億元，由此可見質押這一傳統融資方式仍未解決“融資難、融資貴”的問題。[9]商標質押之難在于銀行審查放貸的門檻高，銀行更重視風險評估，雖然上海浦東模式下政府的浦東生產力促進中心愿為企業提供擔保，但未能從根本上實現市場主導型投資環境，且政府擔保機構的能力有限，仍不能滿足很多企業的融資需求，故有必要探索新型融資方式——知識產權資產證券化。

現行學界就可證券化的基礎資產主要有六要點說[10]、七要點說[11]、八要點說[12]和九要點說[13]，上述學說實際上都圍繞基礎資產能否產生穩定的、可預見的現金流這一核心論點展開，所述內容大同小異，[14]但是上述僅是對所有可證券化的基礎資產的探討，并未將語境具體到商標基礎資產。穩定的現金流收益意味著穩定的商標資產價值，但商標的依附性和商標權屬特性又反過來決定了商標資產價值的不穩定性。[15]首先，商標等知識產權不同于傳統物權，其價值不穩定性高、評估難度高，皆對商標資產證券化的實踐產生阻礙，例如權屬證明穩定性不高，注冊商標可能會被宣告無效、注銷，這一點以專利為最，反是專利訴訟中專利權人總會面臨被告提起專利無效的異議，這也會對自身權利的有效性產生風險。其次，商標與版權、專利不同，其商標價值與市場波動密切相關，例如三鹿奶粉商標的價值可謂是一夜間天翻地覆，家喻戶曉的匯源果汁商標價值近期也經歷了暴跌，9月20日北京市第四中級人民法院作出裁定書[16]，查封、扣押、凍結中國德源資本（香港）有限公司的財產，限額超41億元。由此可見可證券化的商標資產應有穩定的、可預測的現金流，而這與商標資產本身的風險息息相關，在商標價值評估時不應單純審查商標的價值，還要綜合考慮企業運營狀況、商標滅失或貶值的風險、商標戰略布局等問題，以期降低風險。

3.可證券化商標基礎資產的定量分析

前述“可預見的、穩定的現金流”不單要定性分析，還要定量分析，由于我國尚無實踐，故僅就美國已發行的商標資產證券化產品，從企業規模、商標知名度、商標保護范圍三角度分析對應的商標有何共性。

3.1企業規模

從美國已發行的商標資產證券產品來看，1993年Calvin Klein將香水商品和商標權利金作為基礎資產進行證券化，發行了5800萬美元的資產證券化;1999年Bill Blass僅將眾多資產中優質的商標資產的商標流入進行證券化;2000年美國知名餐飲連鎖店Arbys將其品牌的加盟許可費和利潤收益作為基礎資產，發行了2.9億美元的證券;2002年的Candies and Bongo案;2003年Guess公司將其14個商標許可合同中的債權性收益證券化，發行了7500萬美元的私募證券;2004年的BCMG Max Azria案;2005年的Rampage和Joy Boxer案;2006年的Dunkin案等，[17]可見美國多餐飲、住宿連鎖公司探索商標資產證券化，[18]而這些企業的規模絕不算小，因為只有具備一定規模的企業才有進行商標戰略布局的內在自發性，也愿意嘗試新型融資方式，以期將自身流動性較差的商標資產變現。

但是我國并無一例成功發行的商標證券化產品，并非商標不能帶來穩定的現金流，而是現金流的量值過小，且鮮有企業有積極的商標管理、戰略布局意識。雖有一系列數據佐證企業商標蘊含量的豐富性、商標總價值的量級，例如我國2017年商標注冊申請量超過550萬件，同比增長55.72%，占有全球品牌100強總價值的11%，但我國商品品牌運用水平與美國相比差距較大，根據《2017年世界知識產權指標》數據，2016年我國每千億美元GDP對應的商標數量為1.78萬件，而美國僅2257件，[19]可見我國單件商標產生的GDP微不足道，能產生高GDP的商標多集中在大型企業手中。

商標權利價值的來源不同于版權、專利，而是其價值更多地依附于商品或服務，其長期使用保證了商標不會喪失顯著性，不會因此被注銷，商標使用的地域范圍決定了其知名度大小，而知名度決定了司法、行政對商標的保護力度的大小。而商標使用的時間、地域維度與企業的商標戰略定位密切相關，現階段也唯有有一定經濟實力的企業才有能力實現這一步。因此雖然建議在選擇商標基礎資產時建議優先考慮大規模的企業，雖然這不符合我國政策性文件中鼓勵創新中小企業的融資方式，[20]但更符合我國實際情況。

綜上，我國單件商標產生的現金流遠小于美國，故更需借鑒美國商標資產證券化經驗，而美國多餐飲、賓館等連鎖企業發行商標證券化產品，故我國在選擇商標基礎資產時應當著眼于大規模的企業。

3.2商標的知名度

同時，上述案例也反映了原權益人在構建資產池時，更能傾向于選擇質量上乘、市場口碑優良的產品，這類產品能獲得更高的市場占有率和強大的競爭力，能產生持續的現金流，進而增加未來現今流量的穩定性。[21]鑒于實踐樣本的稀缺性，現有成功的商標資產證券化案例的基礎資產幾乎都系全球排名前100的馳名商標。[22]就學界討論而言，有的學者認為可證券化的商標基礎資產應當是“在一定區域或某一行業擁有穩定的消費群體的馳名商標。”[23]有的學者認為商標在后續的運營中是存在增值空間的，“商標資產的附加價值隨著商標資產形成就斷的升高而增高，隨著其商標個性的增強而增強”[24]，故不應將可證券化的商標局限在馳名商標。

筆者認為在審慎分析商標基礎資產能否符合可證券化標準，是否可帶來穩定的未來現金流，而這與品牌的市場份額以及權利的穩定性密切相關。一方面，需要審慎考察商標是否具有持續穩定的質量的象征，能否有長期穩定的消費群體，因為穩定的、高忠誠度的客戶群體為商標今后情況作了擔保，即使在今后市場各種因素的沖擊下仍有極大可能保證商標的價值、品牌的信用評級有良好的發展狀況。另一方面，知識產權區別于傳統的可證券化資產，其權利的不穩定性更大，故在考量未來現金流的穩定性時，高知名度的商標能保證其侵權和被侵權的可能低，因為其高顯著性保證了馳名商標的跨類保護，即使是非馳名商標的知名商標在特定區域內的侵權訴訟中勝訴可能性也更高，同時高知名度的商標也天然地規避了侵范他人商標的風險。綜上，筆者認為選擇可證券化商標基礎資產時應在兼顧企業規模的同時，挑選知名度高的商標。

3.3商標的品牌延伸性

選擇可證券化商標基礎資產還應考慮商標品牌的延伸性，可是將知名商標的消費者群體優勢擴張到其他商品或服務類別。例如“McDonald”麥當勞商標、“可口可樂”商標，其自身具備極高知名度，保護范圍大，可適用馳名商標的跨類保護，且商標價值極高，商標權人可通過運營將品牌延伸到其他領域，由于商標的知名度及廣大的客戶群體資源，商標權人在新領域中具有天然的競爭優勢。例如“可口可樂”商標系全球知名的飲料商標，適用馳名商標跨類保護，若商標權人想將其商標運用到餐飲、賓館、服飾領域，顯而易見可口可樂公司在新領域具備天然的競爭經營，這時候即使該商標尚未核準注冊，但在該商標仍有極大可能被核準注冊，此時其對應的未來現金流是穩定的、可預見的。若可口可樂公司以已核準注冊的商標的債權和待核準注冊的商標為基礎資產發行證券，相信會廣受投資者歡迎。由此可見商標品牌的延伸性也是在考慮商標資產的可證券化時一個重要的考量因素。

4.結語

資產的界定是資產證券化的邏輯起點，也是一定程度上決定資產證券化能否成功及資產證券交易成本大小的關鍵因素，[25]故本文著墨于商標證券化中可證券化資產的選擇，以期既縱向上符合學術、政策上關于資產證券化的要求，又橫向上比較三種不同的知識產權資產證券在基礎資產的選擇上有何區別。從定性角度看，根據現行法律規定和學界理論，可證券化商標基礎資產應當是可預見的、穩定的現今流，從定量角度分析，由于目前國內外商標資產證券化發行環境和實踐經驗，應將企業規模、商標知名度、品牌延伸性作為選擇基礎資產的考量因素。

注釋

[1]參見Steven L. Schwarcz： the Alchemy of Asset Securitization， Stanford Journal of Law， Business & Finance， Fall， at.133-135（1994） 轉引自張華松、黎明：《知識產權證券化之基礎資產探析》，載《法律適用》2016年第9期。

[2]參見王蓮峰、呂紅岑：《商標資產證券化中基礎資產的選擇探究》，載《電子知識產權》2019年第1期。

[3]該5支知識產權資產證券分別是“第一創業-文科租賃一期資產支持專項計劃”、“奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃”、“興業圓融-廣州開發區專利許可資產支持專項計劃”、“第一創業-首創證券-文化租賃1-5期資產支持專項計劃”、“中信證券-愛奇藝知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃1-15期”。

[4]孔令兵：《知識產權證券化中可證券化資產的選擇及風險防控》，載《科技與法律》2017年第1期。

[5]王蓮峰、呂紅岑：《商標資產證券化中基礎資產的選擇探究》，載《電子知識產權》2019年第1期。

[6]《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（證監會公告2014年第49號）第3條第1款：“本規定所稱基礎資產，是指符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或財產。基礎資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。”第2款規定：“前款所規定的財產權利或財產，其交易基礎應當真實，交易對價應當公允，現金流應當持續、穩定。”

[7]參見王蓮峰、呂紅岑：《商標資產證券化中基礎資產的選擇探究》，載《電子知識產權》2019年第1期。

[8]王蓮峰主編：《商標資產運用及商標資產證券化》，法律出版社2018年，第127頁。

[9]參見王蓮峰主編：《商標資產運用及商標資產證券化》，法律出版社2018年，第127頁。

[10]參見沈沛：《資產證券化的國際運作》，中國金融出版社2000年，第43-45頁。

[11]參見沈沛：《資產證券化的國際運作》，中國金融出版社2000年，第70頁。

[12]王開國等：《資產證券化》，上海財經大學出版社1999年，第11-12頁。

[13]王健：《可證券化資產標準論》，載《經濟體制改革》2005年第2期。

[14]參見陳冰：《資產證券化法律問題研究》，載《武漢大學學報（哲學社會科學版）》2011年第6期;王蓮峰、呂紅岑：《商標資產證券化中基礎資產的選擇探究》，載《電子知識產權》2019年第1期。

[15]參見王蓮峰主編：《商標資產運用及商標資產證券化》，法律出版社2018年，第159頁。

[16]參見《招商銀行股份有限公司與中國德源資本（香港）有限公司申請與前財產保全民事裁定書》（2019）京04財保108號。

[17]參見王蓮峰、呂紅岑：《商標資產證券化中基礎資產的選擇探究》，載《電子知識產權》2019年第1期;王蓮峰主編：《商標資產運用及商標資產證券化》，法律出版社2018年，第125頁。

[18]參見張華松、黎明：《知識產權證券化之基礎資產探析》，載《法律適用》2016年第9期。

[19]參見中華人民共和國國家工商行政管理總局商標局、商標評審委員會編著：《中國商標戰略年度發展報告（2017）》，中國工商出版社2018年版，第2頁、第9頁。轉引自王蓮峰、呂紅岑：《商標資產證券化中基礎資產的選擇探究》，載《電子知識產權》2019年第1期。

[20]參見王蓮峰、呂紅岑：《商標資產證券化中基礎資產的選擇探究》，載《電子知識產權》2019年第1期。

[21]參見牛草林、李寧、張琨：《知識產權證券化資產池現金流影響因素分析》，載《財會通訊》2013年第27期。

[22]參見張華松、黎明：《知識產權證券化之基礎資產探析》，載《法律適用》2016年第9期。

[23]姜超云：《馳名商標債權收益證券化法律問題研究》，湖南師范大學碩士2010年學位論文，第21頁。

[24]參見黃發強：《商標資產的價值形成與量化》，載《中華商標》2001年第4期。轉引自王蓮峰、呂紅岑：《商標資產證券化中基礎資產的選擇探究》，載《電子知識產權》2019年第1期。

[25]陳冰：《資產證券化法律問題研究》，載《武漢大學學報（哲學社會科學版）》2011年第6期。

參考文獻

[1]王蓮峰主編：《商標資產運用及商標資產證券化》，法律出版社2018年;

[2]沈沛：《資產證券化的國際運作》，中國金融出版社2000年;

[3]中華人民共和國國家工商行政管理總局商標局、商標評審委員會編著：《中國商標戰略年度發展報告（2017）》，中國工商出版社2018年版;

[4]張華松、黎明：《知識產權證券化之基礎資產探析》，載《法律適用》2016年第9期;

[5]王蓮峰、呂紅岑：《商標資產證券化中基礎資產的選擇探究》，載《電子知識產權》2019年第1期;

[6]孔令兵：《知識產權證券化中可證券化資產的選擇及風險防控》，載《科技與法律》2017年第1期;

[7]王健：《可證券化資產標準論》，載《經濟體制改革》2005年第2期;

[8]陳冰：《資產證券化法律問題研究》，載《武漢大學學報（哲學社會科學版）》2011年第6期;

[9]牛草林、李寧、張琨：《知識產權證券化資產池現金流影響因素分析》，載《財會通訊》2013年第27期;

[10]黃發強：《商標資產的價值形成與量化》，載《中華商標》2001年第4期;

[11]姜超云：《馳名商標債權收益證券化法律問題研究》，湖南師范大學碩士2010年學位論文。

華東政法大學知識產權學院? ? 上海? ? 200042